Exchange-Trade Funds (ETFs)

Mart ayında, profesyonel yatırımcılar arasında yapılan bir araştırmada, katılanların %67'si, son 20 yılın en yaratıcı yatırım aracı olarak Exchange-trade Fund (ETFs)'u seçdiler. Nedir ETF'yi bu kadar cazip kılan şey?

ETF, hisse senedi veya bonolar gibi bir çalışma mekanizmasına sahiptir. Bağlı olduğu varlıkların değerine parelel bir fiyat hareketi izler. Belli bir hisse senedine, endekse, emtia veya future kontrata bağlı olabilir. Yatırım fonları (mutual fund) gibi, müşterilerden topladıkları her 100 lirayı, 100 liralık bir yatırıma dönüştürürler. Varlığın değerinin %10 arttığını düşünürsek, teorik olarak portföyünüzün değeri de %10 artar.

ETF fonlar şu ana kadar ülkemizde önemli bir pazar oluşturamamıştır. IMKB Endeks fonların, getiri senaryolarını uzun pozisyonlar (Long position) üzerine kurmaları, hızlı ve keskin dalgalanmalar yaşayan borsamızdaki dolgun kısa pozisyon (short position) getirilerinden yararlanamamaları, Endeks fonların riskli bir yatırım aracı olarak algılanmasına sebep olmuş ve talebi kısıtlamıştır. ETF fonların en karakteristiklerinden olan Altın Fonları, altının uzun dönemde yükseliş trendini koruyacağı beklentileri altında pazar paylarını giderek artırmaktadır.
Hisse senedi fiyatları 2008 yılında Subprima kriziyle ani bir düşüş yaşarken; altın fiyatları, IMF ve bazı ülkelerin altın rezervlerini satacakları spekülasyonuyla baskı altında kalmıştır. Buna karşın petrolün fiyatı önlenemez bir yükseliş trendine girmiştir. Bir yıldan kısa bir zaman içinde 80 $'dan 140 $ seviyelerine ulaşan petrol fiyatları herkesin dikkatini bu alana kaydırmıştır. Burada belirtmekte fayda vardır; 140 $ seviyesindeki gösterge, future kontratların fiyatı olup, petrolün ihraç fiyatı hala bu fiyatların yarısından daha düşük düzeylerdedir.

Kontrat fiyatlarına endekslenen ETF'ler, ham petroldeki artışın benzin fiyatlarına yansımasının tüketicilerin bütçesinde yarattığı zorlamayı bir nevi "hedge" ederek Amerikalıları korumaktadır. Future borsalarda kontratların yalnız kurumsal yatırımcılar tarafından alınıp satılması yönlü fırsat eşitsizliği de böylelikle elimine edilmektedir.

Ülkemizde ise yükselen akaryakıt fiyatlarından korunabilmenin, gerek kurumsal gerek bireysel yatırımcılar için hiç bir yolu bulunmamaktadır. Fırtınalardan korunmanın mümkün olmadığı bir piyasa uzun vadeli yatırımlar için ne kadar elverişlidir? Korunma araçlarını yaratamayan finansal piyasalarımız, yatırımcılara demode ve getirisi kısıtlı ürünler sunmada fazlasıyla isteklidirler. Oysa fon doluluk oranlarındaki aşırı düşüklük olumsuz sinyaller vermektedir.

Yatırım fonlarının yarattığı fon yönetim tembelliği brokerları da etkilemiş ve piyasanın akışına uygun hareket etmeye sevketmiştir. Bu da yatırımcıları getirisiz bir döneme sokmuştur. Daima finansal piyasalarımızı derin olmamakla eleştiren fon yöneticileri ise, hisse senedi ve likit fon alıp satmaya devam etmektedirler.

LIBOR'a Dikkat!

İngiliz Bankalar Birliği (BBA), her sabah, üye bankalara, overnight'tan 1 yıla kadar değişen 15 farklı vadede, dolar/euro ve dolar/yen paritelerinde borçlanma maliyetlerinin ne olacağına sorar. Gelen oranlardan, en yüksek ve en düşük dört oran diskalifiye edilerek ortalamalar hesaplanarak yayınlanır. Toplam tutarı 360 trilyon $ olan türev ürünler, krediler ve bonolordan oluşan global piyasalar için LIBOR (London Interbank Offered Rate) bu modelle hesaplanmaktadır.

BBA, 10 Haziran 2008 tarihinde, klasik hesaplama modelinin ilk kez dışına çıkarak LIBOR oranlarında ayarlama yapmış, bankalardan gelen oranları değiştirerek yayınlamıştır. Hesaplanmaya başlandığı 1984 yılından bu yana, ilk kez böyle bir uygulamaya gidilmesinin sebebi neydi?

Finansal piyasalarda LIBOR'a güveni sarsan bu olayın temelindeki sebep, tüm dünyayı ekonomik durgunluğa götüren Subprima krizinden başka bir şey değildi. Likidite sıkışıklığı ve sermaye yetersizliği içindeki İngiliz bankaları, finansal sıkışıklıklarını gizlemek ve borçlanma maliyetlerini yükseltmemek için, global piyasalar açısından benchmark oluşturan bu oranları olduğundan düşük gösterme yoluna gidiyorlardı.

Bir yandan yatırımcıların bankaların fon ihtiyacıyla karşı karşıya olduğu algılamalarını azaltma düşüncesi, öte yandan spread'leri arttırarak karları yükseltir görünmeleri kredi piyasasını iyice daraltmıştı.

Krediye ihtiyacı olmayan 3A ratingli şirketler, acil kredi arayışına girmişlerdi. Bunlardan biri de Porsche idi. Porsche'nin beş bankadan oluşan konsorsiyumda, Volkswagen hisselerinin satın alınması için açılan 35 milyar EURO kredi genel limiti, kullanım serbestisi getirilerek 10 milyar EURO'ya çekilmişti.

Porcshe, 10 milyar EURO kredi limitini kullanmakta tereddüt etmemiş, konsorsiyumun uyguladığı spread'in %5-6 puan seviyelerinde olduğu spekülasyonu yapılmıştı. Böyle yüksek bir orandan, bu krediyi Porsche neden kullanmıştı? En güçlü söylenti şöyleydi: Porsche'nin elinde yüksek tutarda CDO mevcuttu ve brokerlar teminat tamamlama çağrısı yapmışlardı. CDO'ların değerinin, imzalanan sözleşmelerdeki marjların altına düşmesiyle brokerler aradaki farkı istemişlerdi. Aksi takdirde açık, portföydeki kıymetler satılarak kapatılacaktı. CDO piyasasında alıcı bulunmaması, değerlerini teknik olarak sıfır seviyesine çekmişti. Bu noktada yapılacak satış, firmayı zora sokabilirdi ve firma bu dar boğazı çok yüksek bir faizden kredi kullanarak aşmayı tercih etmişti.

Bugün itibariyle BBA, LIBOR'u gerçek piyasa koşullarına getirmek için üye bankaların tabanını genişletmekte ve denetimleri sıklaştırmaktadır. Türk bankalarının üzerine düşense benchmark oranlarını kullanırken piyasa koşullarını ve realiteyi de gözden kaçırmamalarıdır.

Citibank ve CRM

1812 yılında Newyork ta kurulan Citibank, bugün 100'den fazla ülkede 360.000'e yakın çalışanıyla, dünyanın 50 ülkesinin nüfusundan daha kalabalık bir şirket haline gelmiştir. 200 milyonun üzerindeki müşteri sayısı ile de dünyanın en kalabalıık 5. ülkesi gibidir.

2.2 trilyon $ olan aktif büyüklüğü dünyanın 7. büyük ekonomisinin milli gelirinden daha fazladır. 2007 yılı gelirleri 160 milyar $ olarak gerçekleşirken, 4 milyar $ net zarar açıklamıştır. Oysa şirket 2006 yılını 25 milyar $'ın üzerinde net karla kapatmıştı.

Türk bankaları açısından yoğun rekabet piyasasında rakip olarak nitelendirilen Citibank'ın iş modelinin yakından incelenmesi, müşterilerle ilişki süreçlerini yeniden düzünleyen günümüz Türk bankacılığının gelecekte alacağı şeklin bugünden anlaşılması açısından yararlı olacaktır.

Citibank, sektörün kendi ülke piyasalarında lider diğer bankalarının kullandığı, bireysel ve kurumsal tüm müşterilere geniş bir "finansal hizmetler yelpazesi" sunan bir iş modelini 80'li yılların başında hayata geçirmiştir. Sigortacılık, menkul kıymetler, kredi ve mevduat gibi birimlerimleri kendi yapısı içinde geliştirmiş; böylelikle segmentlerden herhangi birindeki kötü gidişatın bankanın gelirlerinde yaratacağı volatiliteyi azaltmıştır. Bugün bu modelin Türk bankaları tarafından yaygın olarak kullanılmasında, müşterilerin farklı dönemlerde farklı ürünler kullanma isteği ve bu ürünleri "düşük maliyet-yüksek fayda" prensibiyle en uygun satıcıdan alma tercihinin rahatlıkla ölçülebilmesi önemli rol oynamaktadır.

2000'li yıllara gelindiğinde, Citibank, müşteri ilişkileri yönetimi (Customer Relationship Management-CRM) programının ortaya çıkardığı satış teknikleriyle birlikte, (cross-selling, up-selling) ürün satışlarını arttırmaya odaklandı.

2005 yılında Citibank CRM modelini yeniden gözden geçirdiğinde çarpıcı bir sonuçla karşılaştı. Banka, banka olmaktan çıkmış, binlerce ürünün üretildiği (underwriting), adeta bir fabrika haline dönüşmüştü. Üretilen yüzlerce ürünün çoğu henüz satılmadan demode oluyor, satılanların büyük bir kısmının getirisi başabaş'ın altında kalıyor ve banka giderek verimliliğini kaybediyordu.

Gidişe derhal müdahele edilmiş, ürün ve hizmet üretimi hızı azaltılmış, gerekirse dışarıdan alma yoluna (lease) başvurulmuştu. Ürün odaklı olmaktan çıkılmış, satışa önem ise arttırılmıştı. Bugün birçok bankanın kredi kartı satışlarında, başka bankaların kartlarını kullanmasının sebebi de budur.

2006 yılında bankanın satış gelirlerinin %55'inin kredi kartı ve perakende kredi gelirlerinden oluşması, bankayı küçük işletmeleri de içine alan şube içi satış etkinliklerini öne çıkaran yeni bir modele yönlendirmiştir.

Subprime krizinin Citibank'a verdiği net zarar bugün itibariyle 50 milyar$'a yaklaşmıştır. 2007 yılı sonunda CEO değişikliği iş planında da değişimi beraberinde getirmiştir. Yeni yönetimin yaptığı değerlendirmelerde, ürünlerin doğru müşterilere satılmadığı, kullanılan segment odaklı organizasyon yapısının (line) müşterilerden yeterli geliri elde etmede başarılı olmadığını ortaya koymuştur. Bunun sonucunda satış sistemi yeni CEO'nun onayıyla, birim odaklı olmaktan çıkarılarak bölgesel yapıya çevrilmiştir.

Banka içinde bulunduğu finansal sıkıntıyı uzun süre atlatamayacak görüntüsündedir. Almanya perakende krediler piyasasının 2. büyüğü olan iştirakinin satışında sona gelinmesi, Akbank hisselerinin satılacağı yönündeki spekülasyonlar, 400 milyar $ tutarındaki aktif satışı hazırlığı, 30 milyar $'ın üzerindeki sermaye arttırımı, 3,5 milyar $ hybrid bono satışı ve daha bir sürü olumsuzluk bankanın geleceği üzerindeki kara bulutları arttırmaya devam etmektedir.

Leveraged Buyout Krediler (LBO)

Klasik bankacılığı savunanlar aktifte taşınan kredileri, varlıklarını sürdürmenin en öncül gereksinimi olarak görürken, modern finansçılar bunların mali tablolarda hantallık yarattığını düşünüp menkul kıymetleştirerek satma (securitisation) yoluna gitmişlerdir. Gelecek dönemlerdeki nakit akışları üzerine kurulan bu sistemle bankacılık sistemi likidite sorununu rahatça çözebilmiş ve yükselen piyasalar için kaynak yaratabilmiştir.

2000’li yılların başında, Küreselleşme, ulusal ticari sınırları tamamiyle kaldırmış, paranın hareketine özgürlük getirmiştir. Yükselen piyasalar (emerging markets) yükselen katma değerler yaratırken, bundan pay almak isteyenlerin iştahını da kabartmıştır.

Onyıllardır kendi sınırları içinde kapalı kalan ve ülke ekonomilerinin kamburları olarak algılanan şirketler bir anda yıldız olurken, bunları satın alacak büyük finans gruplarını da yeni arayışların içine itmiştir.

Leveraged Buyout (LBO) krediler, şirket satın alımlarının finansmanında kullanılan krediler olarak 50’li yıllar ortasında finans dünyasına girmiştir. Kreditörler, ekseriyetle satın alınan şirket hisselerini temlik alarak, satış bedelinin %50-75 arası tutarda kaynak sağlarlar. Nakit akışlarındaki düşük hız nedeniyle rating firmaları tarafında B(-) veya daha düşük ratingle derecelendirilen bu krediler bugün, bilançolarda büyük rakamlara ulaşmıştır.

Subprime krizinin bankaları içine soktuğu likidite ve sermaye sıkışıklığı, bankaları nakde dönüştürebilecekleri tüm varlıklarını satma durumuna getirmiştir. LBO’lar düşük nakit akış hızları nedeniyle satışta en önce akla gelen varlıklar olmuşlardır.

Son aylarda, LBO pazarındaki aktif finansörlerin içinde bulundukları sıkıntılar nedeniyle bu kredilere uyguladıkları faiz oranlarını Libor+6 seviyelerine kadar yükseltmeleri, satın alımlarda Libor+2 puanın bile altında oran uygulayan yükselen piyasa bankalarını sektörün içine çekmiştir.

Migros ve Un Ro-Ro satın almalarında finansör olan yerli bankaların etkinliği Wall Street tarafından övgüyle karşılanırken, sözkonusu kredilerin yıllar itibariyle banka aktiflerinde taşınacak olması şaşkınlığa neden olmaktadır.

Bank for International Settlements (BIS) tarafından yayınlanan son raporda, LBO kredilerde tahhakkuk oranının %2'ye yükseldiği, Mayıs 2009 tahminlerinin de %6,3 olduğu belirtilmektedir. Bununla beraber Amerika'da LBO faiz oranları LIBOR'un 413,2 baz puan üzerinde, yani LIBOR+4,132 seviyesindedir.

Mortgage krizi sonrası yapılandırılmış finansal ürünlere talebin durması, LBO’ların seküritizasyonunu zorlaştırmış; son çare olarak, bu kredilerin belli bir iskonto oranıyla satılması noktasına getirmiştir.

Deutsche Bank, Citigroup ve Royal Bank of Scotland, nisan ayında, İngiliz kimya devi Alliance Boots Ltd.’nin, KKR tarafından satınalımında kullanılan ve Avrupa'nın en büyük LBO'su olan 22 milyar $'lık krediyi satışa çıkardı. Uzun süre alıcı bulunamadıktan sonra, 15 Mayıs 2008 de 3,9 milyar $ tutarındaki kısmı Deutsche Bank tarafından satıldı. Satışın LBO pazarı için önemli bir benchmark olması ve satışları arttıracağı muhtemeldir.

LBO pazarının tartışmasız en büyüğü KKR (Kholberg, Kravis, Roberts&Co.) adlı Amerikalı yatırım şirketidir. Kurulduğu 1977 yılından bu yana 160'ın üstünde şirketi, büyük kısmını yabancı kaynak kullanarak satın almıştır. 2008 yılı başında bonolardan kaynaklanan faiz yükümlülüklerini 2 kez 2 aya kadar ertelemesi tahakkuk swaplarını yükseltirken, firma ratingini de düşürmüştür. Tüm büyük bankaların aktiflerinde KKR'ye kullandrılan LBO kredilerin olması, bu bankaları bir önce bu kredileri satma düşüncesiyle karşı karşıya bırakmıştır. Alıcısı bulunamayan bu kredilerin en istekli alıcısının yine KKR olması finansal sistemin, aktörleri dışındakiler tarafından kavranabilmesinin ne kadar zor olduğunu gösterir gibidir.

Finansal tablolarında 15 milyar $ lık aktif büyüklüğe sahip olan KKR’nin, trilyon dolarlarla ölçülen iştirak ve bağlı ortaklıklık portföyünü hiçbir konsolidasyon yükümlülüğüne tabi olmadan yönetmesi, kredi verenler açısından hangi analiz prosedürlerinin uygulandığı sorusunu akla getirmektedir.

KKR hakkındaki bilgileri başka bir yazıya bırakırken son olarak şunu hatırlatmakta fayda vardır. Türk bankalarının, Wall Street'in çok çok altında faiz oranlarıyla kredilendirdikleri KKR'nin Türkiye'deki satınalmalarının, gelecek dönemlerde bankaların karlılıklarını nasıl etkileyeceği merak konusudur.

Balon Krediler

Türk bankacılık sektörü 2000’li yıllardan sonra dönemsel anapara artı faiz ödemeli kredilere giderek daha bağımlı hale gelmeye başlamıştır. Perakende bankacılık yaklaşımıyla gerçek kişilere, küçük ve orta boy tacir ve kurumlara verilen bu kredilerin payı 2008 yılının birinci çeyrek sonuçlarında tüm kredilerin %40’ı seviyesine yaklaşmaktadır.

Dönemsel taksit ödemeli kredilerde ana para tahsilatının bankalar açısından 2 önemli avantajı bulunmaktadır. Kredi riskini azaltması ve likiditeyi canlı tutması.

Tüketicilerin bu tür kredileri tercihlerindeki en önemli neden, yabancı kaynağın finansal kaldıraç etkisinden yararlanmak olmaktan çıkmış, günlük harcamalarını finanse etmekten öteye geçmemektedir. İşletmeler açısından da durum pek farklı değildir. İhtiyaçların sonsuz olması temel teoreminden hareketle de bankalar kredi arzını istedikleri gibi ayarlayabilmişlerdir.

Bu tür kredilerin ödeme planları incelendiğinde bankaların dikkatinden kaçan veya fazla ehemmiyet verilmeyen bir zaafiyetin varlığı hemen göze çarpmaktadır. Vadesi ortalama 24-36 ay olan bir kredinin ödemelerinde 6. aya gelindiğinde tahsil edilen faiz gelirinin ilk aya göre %20-40 arası gerileme gösterdiği, vade sonu yaklaştıkça oranın %5’in de altına düştüğü görülmektedir. Kısa bir zaman dilimi içindeki bu azalışın mali tablolara yansımaması için de bankalar pazarlama faaliyetlerini sürekli agresifleştirmektedirler. Artan pazarlama ve satış giderleri operasyonel maliyetleri yükseltmekte, bu da kar marjlarını daraltmakta, verimliliği düşürmektedir.

Öte yandan piyasa derinliği (market width) olmayan ülkelerde, pazarın kısa sürede doyma noktasına geleceği görmezden gelinmemeli, o noktada durulmayıp devam edildiğinde de tabanda çatırdamaların tüm pazarı tehdit edebileceği ihtimali gözden uzak tutulmamalıdır.

Bu noktada pazarı derinleştirmek bankalar tarafından kolayca müdahale edilemeyecek makro ekonomik yöntemlerle mümkün olacağından, bankaların piyasayı belirli dönemlerle rahatlatmaları sistemin işleyişi açısından yararlı olacaktır. Burada balon krediler (balloon loans) bankalar açısından önemli bir kar kalemi ve hava yastığı oluşturulabilir.

Balon kredi, dönemsel ödemelerinde anapara ödemesi içermeyip sadece faiz tahsilatı gerektiren, anapara ödemesini belirli süreler ya da vade sonunda talep eden, bu nedenle de balon tabiri verilen ve gelişmiş finansal piyasalarda sıklıkla kullanılan bir kredi türüdür.

Balon kredilerin yaygınlaştırılması bankaların faiz gelirlerini stabil hale getirirken, pazarlama ve satış giderlerini de azaltacaktır. Her defasında benzer ürünleri sunan diğer bankalarla tekil müşteriye kendi kredisini pazarlamak için sığ bir rekabete girmeyecek, bu zamanı zayıf yönlerine odaklanarak verimli kullanabilecektir.

Bankalar açısından balon kredilerin olası risklerinden biri, likiditede yaşanacak daralma ötekisi ise Basel kriterleri açısından sermaye yeterlilik rasyosundaki gerilme olacaktır. Birinci olumsuzluk faaliyet alanlarındaki açılımlarla aşılabilecektir. Sermaye yeterlilikteki (Tier 1) gerilme ise yeni bir görevle bankaları karşı karşıya getirecek gibidir.

Bugün banka bilançoları incelendiğinde, dünyanın önde gelen bankalarında %4-8 arasında olan sermaye yeterlilik oranı, yerli bankalarda %8-14 arasında değişmektedir. Özsermaye yönetiminde esnekleşme, atıl sermayenin verimli kullanılması, bankalar açısından gelecek dönemde yeni bir görev olarak kabul edilebileceği ihtimalini güçlendirmektedir.

Balon krediler henüz finansal hayatımıza girmese de, pazarın kaymağının kalın olacağı gözlemiyle, bu tür ürünleri sunacak bankaların büyük bir müşteri sadakati yakalayacağı ve sürdürülebilir karlılık eğilimlerini güçlendirecekleri açıktır. Tüketicilerin anapara artı faizden oluşan dönemsel geri ödemelerindeki isteksizlikleri de belli ölçüde ödüllendirilerek, finansal piyasalara güven ve rahatlık enjekte edilebilecektir.

Amerikadaki Subprime krizinde, balon kredilerin öngörülemeyen bir tehdidi ortaya çıkmıştır. Gayrimenkulün piyasa değerinin % 80-100’ü arasında verilen balon konut kredilerinde (jumbo loan) faizlerin artması ve varlık piyasa değerlerinin düşmesi, tahakkuklar sonrası varlıkların paraya çevrilip kredilerin kapatılması aşamasında ek zararlar oluşmasına sebep olmuştur. Özellikle faiz oranları dönemsel olarak düzeltilen kredilerde (adjustable loans) evin satış sonrası değeri kredinin anapara artı faizini ödemeye yetmediğinden, kalan tutarlar (mevzuat gereği müşterinin üzerine gidilememesi nedeniyle) gelir tablosuna zarar olarak aktarılmıştır.

Subprime Mortgage Krizi

2006 yılı sonlarında Amerika'da başlayıp, sırasıyla önce Avrupa, Asya, Çin ve Japonya ekonomilerine ve ardından tüm dünyaya yayılan "mortgage" krizi, finansal piyasaları izleyen gerek sıradan vatandaşlar, gerekse finans yöneticileri tarafından derinliğine anlaşılabilirlik kazanamamıştır. Tüketicilerin "konut kredisi krizi", finansal kesimin "paketleme", "penetrasyon" ya da "türev ürün iştahı" olarak algıladığı bu katastrofik değişim, görünür şeklinin altında apayrı bir şekil taşımaktaydı. Peki, neydi gerçekte bu "Subprime" krizi?...

Dünya nedense hep kendine krizler yaratmada başarılı olmuştur. Bunun altında yatansa krizleri fırsatlara dönüştürebilecek "ileri düşünceli" finansçıların varlığının devam ettiğini göstermekten başka birşey değildir.

90'lı yıllarda hemen herkese ezberletilen "küresel kirlilik ve endüstriyel atık" tehdidi bugün çoğumuz tarafından hatırlanmamaktadır. Oysa o yıllarda, bugün yaşanan subprime bombardımanına benzer bir durum tüm sanayici, devlet adamı ve ilgili çevreler tarafından yapılmaktaydı. Ne diyorlardı, "Sanayi şirketleri çevreyi kirletiyor, doğal yaşam alanlarını yok ediyor, sağlığımızı tehklikeye atıyor!.."

Tüm dünya elbirliğiyle, çevreyi kirleten kuruluşlara savaş açmaya başlamışdı. Ardından kurallar, yasaklar, standartlar derken, Amerikalı bir "ileri düşünceli" kavgaya son verdi. Önerisi kolay ve herkes tarafından kabul edilebilirdi: "Eğer bir işletme çevreyi 100 birim kirletiyorsa, ondan 90 birim kirletmesini isteyelim. Eğer herkes bunu yaparsa tüm dünyada kirliliği %10 azaltırız." Kabul edilmesi hiç de zor olmadı...

Bugün endüstriyel kirlilik kriz konusu yapılmıyorsa arkasındaki paradigma buydu işte: "Solution to polution is dilution."

Krizler sulandırıkça çözümlere ulaşıldığı farkedilince, sulandırmanın bol sıfırlı karlara da ulaştıracağının keşfi fazla uzun sürmedi. Ünlü spekülatör ve milyarder Warren Buffet 2008 yılı başında krizi tanımlarken birçoklarına nostaljik gelen şu ifadeyi kullanıyordu: "Süte fazlasıyla su karıştırılmıştır."

İşte bugün itibariyle sadece dünyanın önde gelen birkaç finans kuruluşunda açtığı zarar 400 milyar $'a ulaşan Mortgage krizinde, kimse süte ne kadar su katıldığını öngörememektedir.

Amerikada büyük bankaların aktiflerinin %47'si, küçük bankaların %70'i gayrimenkule bağlı varlıklardan oluşması, teknik olarak batmaz denilen konut kredilerinin böyle büyük tufanlara nasıl sebep olduğunun anlaşılmasını da güçleştirmektedir.

13 trilyon $ milli gelir üreten Amerika, 10 trilyon $ konut kredisini birkaç yılda ekonomiye transfer edebilmiştir. 300'ün üzerinde mortgage ürünü, kredi ratingi yüksek olan "prime" sınıfından başlayarak, ödeme güçlüğü olan "subprime" sınıfındaki tüketicilere, konut değerinin %100'üne kadar verilmiş; bu da yetmeyince hiçbir hayat belirtisi göstermeyen müşterilere geçilmiştir. "No job, no asset, no income." İşi, varlığı ve geliri olmayanlara verilen işte bu kredilere yaratıcı da bir isim bulunmuştu: Ninja Kredisi!

Bugün Amerikada toplam konut kredilerinin %8,5'luk kısmını oluşturan "Ninja Loan"lar, 850 milyar $'lık hacme ulaşmıştır. Bir kıyaslama yapmak gerekirse, ülkemizde kullandırılan konut kredileri henüz 30 milyar $'a ulaşmamıştır.

Teknik olarak batma ihtimali sıfır olarak hesaplanan bu krediler nasıl olmuştu da bugün dünya finansal sistemini çatırdatmaya başlamıştı.

Subprime mortgage krizinin şüphesiz en önemli suçlusu çoğularına göre yapılandırılmış finansal ürünlerdi. Structured Investment Vehicle (SIV) bir tür fon gibi çalışmaktaydı. Kısa vadeli menkul kıymetleri düşük faiz oranları ile teminat göstererek kredi alıyor, bu paraları uzun vadeli menkul kıymetleri teminata alarak yüksek faizle yatırımcılara satıyordu. Aradaki net faiz marjı da net kar olarak bilançolara aktarılıyordu.

80’li yıllara kadar bankalar kredilerini aktiflerinde taşımanın yarattığı hantallığı görseler de, geleneksel köklerine bağlı bankacılıktan vazgeçememişlerdi. Risk yönetiminin önemi artarken, bilançolarda taşınan risklerin 3. taraflara transfer edilmesi fikri yapısal ürünleri geliştirmeye yöneltmişti bankaları.

90’lı yıllara gelindiğinde banka bilançolarının en kabarık kalemi dönemsel ödemeli (taksitli) kredilerdi. (Fixed-income assets) İşte bu krediler ratinglerine göre sınıflandırılıp yapılandırıldıktan sonra yatırımcılara geri satılıyordu. Collateralized debt obligations (CDOs) denilen teminatlı borç senetleri böyle doğmuştu. Varlıklar teminat olarak tutulurken, gelecek dönemlerdeki nakit akımlarının paketlenerek yatırımcılara satılması likiditeyi arttırıyor, bir yandan da tüketicilerin taksit ödemelerindeki olası riskleri 3. grup yatırımcılara transfer edilmiş oluyordu. Temelinde batmaz denilen konut kredileri de düşünülünce çark güven verici bir hal alıyordu. Riski daha da azaltıp güveni arttırırsak pazarı da genişletiriz fikri, kreditörleri CDO’lar için tahakkuk swaplarına (default swap) yöneltmişti. Yatırımcılar yüksek risk-yüksek faiz li enstrumanları risk iştahlarını arttırarak satın alırken, öte yandan da bunları ihtimal dahilinde bile olmayan tahakkuklara karşı sigortalatmışlardı. Bu ürünlere güven pik yapmış, risk algılaması iyice zayıflamıştı. Ama hala henüz sıfır değildi.

Şüphesiz ki yatırımcılara verilecek güvenin sonu yoktu. Default swap’ların, CDO’ları satan ve aynı zamanda birincil riski taşıyan kurumlar tarafından satılması yatırımcılarda counterparty riskinin varlığını akla getirmişti. Her ne kadar birincil riski taşıyan şirketlerin ratingi “top rating” olan 3A ise de, yakın tarih bu şirketlerin de tahakkuka düşebileceği, hatta finansal başarısızlığa uğrayabileceğinin örnekleriyle doluydu. (Enron) Ratingi 3A olan bu şirketleri sigortalayan şirketlerin oluşması fazla uzun sürmedi. Rating şirketlerinin skalası 3A da bitiyordu ama teorik olarak batma ihtimali olmayan bir şirketi sigorta eden şirket şüphesiz hiç batmazdı. Bu yüzden bunların ratingi 4A olarak belirlenmişti. Monoline denilen bu şirketler (AMBAC, GMAC vs. ) default swaplarını da sigortalayınca artık risk algılaması sıfıra düşmüştü yatırımcının gözünde.

Sistem mükemmele yakın işliyordu. Kredi riski transfer edilmiş, varlık fiyatı riski talep yoğun piyasa tarafından kontrol ediliyor, likidite riski artan CDO satışlarıyla likidite bolluğuna dönüşmüş ve hatta şirketin çok düşük olan batma ihtimali bile (counterparty riski) monoline’a aktarılarak olası tüm riskler en başarılı şekilde yönetilmişti.

Hesaplanabilmesi o anda zor olan bir ihtimal vardı. “Cari fazla yaratan ve düşük maliyetlerle üreten BRIC (Çin, Hindistan, Brezilya, Rusya) ülkelerinin artan dolar rezervlerinin, dolar üzerinde aşağı yönlü riskleri arttıracağı, Amerikanın sanayi üretiminin büyük kısmının bu düşük maliyetli ülkelere kayacağı, bunun istihdamı azaltacağı, azalan istihdamın tüketicileri dönemsel ödemelerini yapamayacak durumu getireceği, azalan kişi başı gelirin konut talebini düşüreceği, düşen talebin varlık fiyatlarını aşağıya çekeceği, nakit akımlarındaki yetersizliğin CDO’ları tahakkuka düşüreceği, tahakkuk swaplarını satanların bunları finanse ederken likidite krizine gireceği ve ratinglerinin geriletileceği, düşün ratinglerin “monoline”lar üzerindeki baskıyı arttırıp sermaye yetersizliklerini öne çıkaracağı ve ratinglerinde tenzile gidileceği ve bunun da dünyada büyük bir güvensizliğe sebep olacağı, artan güvensizliğin dünya ekonomisini sonu görülemeyen bir bunalıma sokacağı hesaplanmamıştı.”

300 trilyon $ olduğu tahmin edilen, gelecek dönemlerdeki nakit akışları üzerine kurulu olan sentetik ürün pazarının cari piyasa değerinin, (mark to market) alış-satış’ın durma noktasına gelmesi nedeniyle teknik olarak sıfır olarak hesaplanması, henüz 400 milyar $ olan real zararın (write-down) ulaşabileceği boyutları gösterir gibidir.