Banka iflasları ve SEC

Banka iflas haberlerini mümkün olduğunca yorumlamaya çalışıyoruz. Çünkü bir işletmenin batması ile bir bankanın batması aynı şey değildir. Bir şirket batarsa yaratacağı en büyük sorun istihdamken, bir bankanın batması makro ekonomik dengeler, tüketici güveni, gelecek kaygıları ve daha bir sürü etmen üzerinde aşağı yönlü baskıları arttıracaktır. Bu nedenle banka iflaslarının arkasındaki nedenler iyice araştırılmalıdır diye düşünüyorum.

Öncelikle, 2008 yılı içinde batan bankaların bir listesini verelim.

Integrity Bank, 29 Ağustos 2008

The Columbian Bank and Trust, 22 Ağustos 2008

First Priority Bank, 1 Ağustos 2008

First Heritage Bank, 25 temmuz 2008

First National Bank of Nevada, 25 Temmuz 2008

IndyMac Bank, 11 Temmuz 2008

First Integrity Bank, 30 Mayıs 2008

ANB Financial, 9 Mayıs 2008

Hume Bank, 7 Mart 2008

Douglass National Bank, 25 Ocak 2008

Amerika mevduat güvence fonu (FDIC), Integrity Bank'a Cuma günü el koydu. Pazartesi sabahına kadar unutulacak olsa da, 2008 yılı içinde batan 10. banka. Aktif büyüklüğü 1.1 milyar $, toplam mevduatı 974 milyon $. Mevduatın tamamı başka bir banka tarafından, FDIC'in fon takviyesiyle mudilere ödenecek.

Oteriteler, Mayıs ayı içinde Integrity Bank'a çağrıda bulunarak sermayesini 2 ay içinde 40 milyon $ arttırmasını istemişti. Fakat bankanın bu çağrıyı bugüne kadar yanıtlayamamış olması sonunu hazırladı.

Bloomberg'in haberine göre, banka iflasları son 14 yılın en hızlı seviyesinde. Krizin 2007'den beri şirketlere verdiği net zarar ise 505 milyar $.

Banka iflaslarının arkasındaki en önemli nedenlerden biri kontrol dışı büyüme.Biraz geriye gidelim.2005 yılında gazeteler tek bir habere odaklanmıştı. Eğer Christopher Cox yeni Sermaye Piyasaları(SEC) başkanı olarak atanırsa, daha fazla bırakın yapsınlar (laissez-faire) yaklaşımının hakim olacağı yazılıyordu. Öyle de oldu...

Avrupalı bankacılar, Amerikalı bankaların da Uluslararası Muhasebe Standartları düzenlemelerine tabi olması gerektiğini vurguluyor. Çünkü SEC standartlarını güvenilir bulmuyorlar. Bunda da haksız sayılmazlar. Daha önceki yazılarımızda, muhasebe standartlarının istismara fazlasıyla açık olduğunu birçok örnekle vurgulamıştık. Başkan Cox, Amerikalı ve uluslararası yatırımcılar için minimum koruma düzeyi sağlayan düzenlemeleri hayata geçirmekte hiç tereddüt etmedi ve bugün gelinen piyasa odaklı bankacılığın temellerini fazlasıyla sağlamlaştırdı.

Bundan sonra yeni krizlerin kapıda olduğu söyleniyor. Mortgage taksitlerinin ödendiği kredi kartı tahakkuklarındaki artış, ticari mortgage kredilerdeki gecikmeler, öğrenci kredilerinin geri ödemelerindeki yüksek faiz engeli... Artık alınan önlemler ne kadar sert olursa olsun, geçmişin hatalarını kurtarmaya yetmiyor.

Kısa bir kriz değerlendirmesi

Bugünlerde Amerikan bankacılık sistemiyle ilgili duyulan tek şey: Kriz!.. Bankalar kredileri durdurdu!.. Krizin eşiğindeler!.. Fed bankaları fonlamaya yetişemiyor!.. Bu söylentiler altında bankaların, aktiflerinin kalitesi hakkındaki yorumlarına da şüpheyle bakılıyor. Bu yıl içinde fona aktarılan dokuzuncu banka olan Columbian bank son mu olacak, yoksa büyük çöküşlerde yaşayacak mıyız?

1980-90 yılları arasında, 747 bankanın batmasıyla sonuçlanan bankacılık kriziyle (Saving&Loans Crisis) kıyaslandığında açılan yaralar daha az olsa da, tahribatın daha yüksek olduğu tartışılmaz.

Amerikan mevduat güvence fonunun (FDIC) kara listesindeki bankaların toplam aktif büyüklüğü 76 milyar $ gibi sınırlı bir seviyede bulunuyor. Fakat yakın izlemede yer almayan IndyMac adlı bankaya el konmuş olması kafaları karıştırdı.

Tarihsel perspektifte bakıldığında, 2005 ve 2006 yıllarında batan banka bulunmazken, geçen yıl 3 banka fona devredildi. Bu yıl bu rakamın 9'a ulaşması, pazarda yer alan 8000'e yakın banka içinde önemli bir rakam olarak görünmemektedir. 13.4 trilyon $ aktif büyüklüğe sahip pazarda 76 milyar $ tutarındaki sorunlu aktifler önemsiz bir yüzde oluşturmaktalar. 1930 yılındaki, 9000 banka, 2.37 trilyon $'ı yokeden büyük buhranla karşılaştırıldığında, ekonomist Roubini'nin dediği gibi "tarihin en büyük krizi" olmadığı açıktır.

Rakamların bazıları problemi küçük gösterme eğilimi içinde yorumlanırken, FDIC'in hazineden, muhtemel batışları finanse etmek için 500 milyar $ talep etmesi şüphe uyandırmaktadır. Öte yandan 10 trilyon $'lık mortgage piyasasının %5o'sini elinde bulunduran Fannie Mae ve Freddie Mac için Ben Bernanke'nin, senatodan açık çek istemesi ve alması da bir diğer şüpheli gelişmedir. Fed'in JP Morgan'a 30 milyar $ nakit enjekte etmesi karşılığında JP Morgan'dan istenen tek şey aktif değeri sıfırın altına düşen Bear Stearns'i bünyesine almasıydı ve o da bunu yaptı. Görüldüğü gibi ekonominin önemli aktörleri mortgage balonunun patlamaması için büyük çaba harcamaktalar.

Muhasebe standartları kurulunun (FASB), yangına körükle gider gibi enflasyon muhasebesini yeniden hayata geçirmesi aktifleri şişirirken, mark to market düzenlemesi ile yükümlülüklerdeki değer kaybı kar olarak finansal tablolara aktarılmaktadır. Temelde büyük bir likidite krizi özellikleri gösteren sorun bu yanlış uygulamalarla, gelecekte de etkisini sürdüreceği düşüncesini uyandırmaktadır.

Amerikan bankaları, ticaret hayatı için en önemli likitide sağlayıcısı. Son yıllarda bunu seküritizasyon yöntemleriyle yapıyordu. Menkul kıymetleri ihraç eden ihraççılar "rating"den başka hiçbir şeyle ilgilenmediler. Çünkü satılan bonolar gayrimenkul teminatlı ve gelecek dönemlerdeki nakit akışlarının güçlülüğüyle itfa ediliyordu. Amerikan halkı ahlaklıydı ve borcunu gününde öderdi. Fakat sonra anlaşıldıki, halkın büyük bir kısmı güvenilmez ve ahlaki değerlerden yoksundu. Tahakkuklar artınca "rating"lerinde anlamsız ve güvenilmez olduğu anlaşıldı.

Teknik olarak batmaz kabul edilen konut kredileri geliri olmayanlara dahi verilirken, bugün durma noktasına gelmiştir. Amerikanın üçüncü büyük bankası 2. çeyrekte 9.1 milyar $ zarar açıklarken, konut kredilerini de durdurmuştur. Bank of Amerika ve Citizens Bank da tahakkukların yüksek olduğu bölgelerde kredileri durdurmuştur.

Balonun epeyce hava kaybettiği kesindir. Patlayıp patlamayacağını ise zaman gösterecek...

Bankalardaki gerileme

Ülkemiz bankaları 2007 ve 2008 yılı içinde tarihi karlar açıklamaya devam ederken, Amerikan bankaları tarihlerinin en kötü dönemlerini geçirmekteler. Sektörün ikinci çeyrek karı 1991 yılından bu yana görülen en düşük rakam. Sadece 5 milyar $. Önceki yılın aynı döneminde bu rakam 36.8 milyar $'dı.

Rakamlardaki kötüleşme bankalara da sıçramış durumda. Amerika Mevduat Güvence Fonu (FDIC), yakın izlemedeki banka sayısını 90'dan 117'e çıkardı. Banka bilançolarındaki problemli varlıkların toplam tutarı ise Mart sonu itibariyle 26 milyardan 78 milyar $ düzeyine çıkmış durumda. Yani daha açık bir ifadeyle, ilave 27 bankanın aktif büyüklüğü 52 milyar $. Bu da izlemedeki bankaların ölçeğinin biraz arttığını gösteriyor. FDIC'in elindeki 45 milyar $ nakitle 4.5 trilyon $ mevduatı sigorta etmesi gerçeği, FDIC'in de yakında batabileceği söylentilerini arttırıyor. Amerikada mevduatın 100.000 $'a kadar olan kısmı sigorta altında olduğunu belirtmekte fayda var.

Ayrıca vadesini 90 gün geçen tahakkuktaki krediler, subprime kategorilerden diğer tüm alanlara ve ürünlere sıçramış durumda. İleri yönlü bir istatistik olarak yorumlanırsa, müşterilerin borçlarını bugün ödemediği ve gelecekte de ödemeyeceği anlamı çıkarılabilir. Bazı bankaların icra takibini başlatmak için gerekli süreyi 90'dan 160 güne yükseltmesi sürpriz sayılmamalıdır.

Amerikanın makro ekonomik verileri de pek iç açıcı değil. Borçlanma %27 yıllık hızla artarken, gelirler %6 hızla geriliyor. Bu da Çin ve Japonya'ya olan borçların faizlerini ödemek için bu ülkelerden daha fazla borç alınması demek. Hazine bonolarında vade 90 güne kadar gerilemiş durumda. Yabancı ülkelerin Amerikaya güveninin önemli bir göstergesi. Bazı yorumcular Amerika için "teknik iflas" tabirini kullanmaya başladı bile. Milli gelirin 1 $ arttırılması için 6 $ yatırım gerekiyor ve bunun karşılanması şu an için imkansız.

Bankalara ait hisse senetlerinin önümüzdeki günlerde ne yönde hareket izleyeceği büyük merak konusu. Çünkü Lehman, Washington Mutual ve Wachovia Bank gibi bankaların geleceklerinden büyük endişe duyuluyor. Bu bankaların da yakında tarih olacağı, hisse senetlerindeki kısa pozisyonların fazlalığından tahmin ediliyor. Ümitsizce ortak arayışını sürdüren Lehman Brothers'ın varlıklarının sıfır değerine düştüğü birçok analist tarafından öne sürülüyor. Fannie ve Freddie'nin düzlüğe çıkabilmesi için en az 200 milyar $ hazine yardımı gerekiyor. Bir dönem Türk bankalarının kaynak ihtiyacına çare olan seküritizasyon piyasası ise tamamen donmuş durumda.

Küçük bankalar içinde ise batmaya en yakın olarak Florida'nın en büyük bankası Bank United Financial Corp.(BUFC) gösteriliyor.

Bankaların bu kritik durumda batmamak için her yolu denedikleri görülüyor. California savcısının, Citibank'ın, kredi kartı müşterilerinden haksız yere yaptığı kesintileri, bankanın genel harcamalarını finanse etmek için kullandığını tespit etmesi üzerine, bankaya 14 milyon $ ceza kesti. Dünyanın aktif büyüklük olarak en büyük bankasının böyle bir yola başvurması gerçekten düşünce verici. Büyük karlar elde etmek için en yaratıcı ve tahrip edici ürünleri hayata geçirmekte tereddüt etmeyen Wall Street bankaları, bugün aynı proaktifliği varlıklarının devamı için göstermekteler.

Yüksek kaldıraçlı kredi anlayışı bankaları uçurumun eşiğine getirirken; gerçek bir Amerikalı olmanın yolunun da, kişisel boçların, varlıklardan yüksek olması aritmetiğinden geçtiği kara mizahını da zihinlere yerleştirmiştir.

Ekonimist Roubini'nin dediği gibi: Bu 1929 ekonomik buhranından sonraki en büyük kriz...

Subprime da ikinci dalga

Subprime krizinin yeni bir döneme girdiği ve şirketlere toplam zararın 1 trilyon $'ı bulacağı söyleniyor. Princeton Üniversitesi ekonomi profesörü H.S.Shin, krizin finansal sisteme maliyetinin kabaca 500 milyar $'ı bulduğunu ve reel ekonomiye sıçradığını vurguluyor. Kredi kartları, bireysel ve ticari kredi zararlarının ise yakında subprime zararlarını geçeceğinin altını çiziyor. Ona göre, asıl mesele prime kategorideki kredilerin, düşen konut fiyatlarından ne kadar etkileneceği.

IMF'nin krizin toplam maliyeti hakkındaki tahmini de Shin'den farklı değil. 945 milyar $. Bundan sonra neler olacağı büyük merak konusu.

Şu ana kadar FED, sıkıntılı finansal piyasalara nakit enjekte ederek krizin derinleşmesini önlemeye çalıştı. Wall Street bankalarının borçlanma maliyetlerini düşürmek için benchmark faiz oranını %2'ye çekti. Bunun sonucunda bankaların aktiflerindeki değersiz kağıtlar teminat alınarak kısa vadeli nakit pompalandı. Yapılanlar üniversitelerin ekonomi bölümlerindeki öğrencilere öğretilen Merkez Bankalarının görevlerinden oldukça farklıydı.

Fakat krizin reel sektöre bulaşması yine de önlenemedi. Konut kredilerinde tahakkukların ve icraların artması, yeni ve alım gücüne sahip nitelikli müşterilerin azalması, konut fiyatlarını %30-40 düzeyinde geriletti. Kredi geri ödemelerindeki bozulma sonucunda bankalar kredi arzını daraltarak faizleri yükselttiler.

Kongre yükselen faizlerle durma noktasına gelen, Amerikan sanayinin lokomotifi otomobil sektörünü canlandırmak için 4 milyar $'a ihtiyacı olduğunu ve bu sayede 25 milyar $ tutarındaki düşük faizli taşıt kredisi paketini hayata geçirebileceğini bir mektupla Beyazsaraya iletti. Planın hala görüşüldüğü; olumlu sonuçlanması halinde 25 milyar $'ın ilk yıl, 15 milyar $'ın ikinci yıl ve 10 milyar $'ın üçüncü yıl olmak üzere toplam 50 milyar $ kredinin aktive edileceği sektör yetkilileri tarafından belirtiliyor. Kongrenin de 7.5 milyar $'ı kredi tahakkukları için koruma fonuna aktarması bekleniyor.

Tüm bu iyileştirme çabalarına baktığımızda, temel ekonomi kuramlarına ters uygulamalarla krizin çözülmeye çalışıldığı anlaşılmaktadır. Bankalar kredi arzını daralttıkça, FED, borç krizini, halkı ve devleti daha fazla para harcamaya sevkederek çözmek istemektedir.

Burada gözden kaçan önemli bir gelişmenin altını çizmek istiyorum. Lombard Street Research tarafından sağlanan veriye göre, Amerikadaki M3 para arzı Temmuz ayında 50 Milyar $ azalma gösterdi. Bu kayıtların tutulduğu 1959'dan beri en büyük aylık düşüşe işaret etmektedir. M3 para arzı, ekonomistler tarafından bir ekonomideki tüm para arzını tahmin etmek için kullanılan en geniş ölçü olarak bilinmektedir. Nakit ve tüm likit banka enstrumanlarını içeriyor. Sözkonusu düşüş bazı çevrelerce doların çöküşü olarak değerlendirilmektedir.

Krizin bundan sonra hangi alanlara sıçrayacağı ve hangi önlemlerle yayılmasına karşı konulacağı merak konusu olsa da, krizin oluşumunda başta FED ve diğer düzenleyici kurumların piyasanın akışı yönünde rüzgar yaptıkları açık bir gerçek olarak ortaya çıkmıştır.

Bir İflas Daha: Columbian Bank

Amerika Mevduat Sigorta Kurumu ( The Federal Deposit Insurance Corp.-FDIC), Columbian Bank and Trust of Topeka adlı bankaya Cuma günü el koyduğunu açıkladı. Bu Amerika'da bu yıl içindeki dokuzuncu kapatılan banka.

Amerika'da yaklaşık 8.000 banka bulunuyor. Bunlardan yaklaşık 3.500'ünün aktif büyüklüğü 100 milyon $'ın, 840'ının ise 500 milyon $'ın üzerinde. Aktif büyüklüğü 500 milyon $'ın üzerinde olan bankaların 4'ü bu yıl içinde iflas etti.

El konulan banka 752 milyon $ aktif büyüklüğü, 622 milyon $ mevduatı ve 9 adet şubesi olan, ülkemiz ölçeğinde bile küçük sayılabilecek bir finans kuruluşu. El konma sebebi olarak 60 milyon $ tutarındaki sigorta primi borcu gösteriliyor. Pazartesi gününden itibaren sigortalı mevduatın başka bir bankadan ödenmeyi başlıyacak olması, Amerikalılara yine birileri için para basılacağını düşündürse de, senyoraj hakkını elinde bulunduran ülke için bu çok da önemli bir sorun gibi gözükmemekte. Asıl endişe verici olan ise yeni iflasların kapıda olması ihtimalinin güçlülüğü.

Amerika'da, mevduatın bireysel müşterilere ait olan, ülkemizde tasarruf mevduatı denilen kısmı sigorta altındayken, şirket hesaplarında yer alan ticari mevduat ise sigortalanmamakta. Yani ticari mevduat için bankalar FDIC'e sigorta primi ödememekte. Subprime krizinin ticari mevduat hacmi yüksek bankalara sıçramasının, ki bu uzak görünmüyor, büyük yıkıma sebep olabileceği söyleniyor.

1980-90 yılları arasında Amerikada yaşanan mevduat ve kredi krizinde (saving and loans crisis) 747 bankanın batmasının ekonomiye verdiği 160 milyar $'lık zarar henüz hafızalardayken, yeni bir banka krizini ekonominin kaldıramayacağı tezi güçleniyor.

Bundan önce el konulan Indy Mac'in FDIC'e maliyeti 4-8 milyar $ civarında olacağı tahmin edilmişti. Columbian Bank için bu tutarın 576 milyon $ olduğu (sigortasız mevduat 46 milyon $ olduğu verisiyle) hesaplanıyor. FDIC'in elindeki naktin sadece 53 milyar $ olması, finansal çevrelerde, kurumun el koyması gereken bankaların çoğuna el koymadığı, sadece kötünün kötüsüne el koyduğu fikrini oluşturuyor. FDIC'in yakın izlemeye aldığı banka sayısı ise şu anda 90.
Geçen hafta bir IMF yöneticisinin, küçük bankalarda derinleşen krizin, bir büyük Amerikan bankasının çöküşünü tetikleyeceğini söylemesi; ekonomi profesöri Kenneth Rogoff'un, tüm dünyada finansal turbulansın devam edeceğini, özellikle büyük ölçekli Amerikan bankalarının zor duruma düşmesinin muhtemel olduğunu belirtmesi korkuları arttırmıştı. FDIC geçen yıl 100 civarında bankanın bu yıl içinde batacağını öngörmüştü. Şu ana kadar batan banka sayısının 9 olduğu, Bloomberg tahmincilerinin batacak banka sayısını 300'ün üzerinde olacağını belirtmiş olmaları, Amerika'da krizin derinleştirilmemeye çalışıldığını gösterir gibidir.

IMF yöneticisi ve profesör K.Rogoff'un hangi büyük banka veya bankalardan bahsettiğini bilemiyoruz. Fakat açığa şatış pozisyonları giderek artan Washington Mutual ve Wachovia Bank'ın finansal başarızlık ihtimalinin yüksek olduğu sanılıyor.

Karları yükselten kaldıraç sisteminin zararları da yükseltiyor. Düzenlemeye tabi Amerikan bankaları ortalama 10 kaldıraç oranıyla işlem yaparken, düzenleme dışı yatırım bankaları 40 -50 hatta 100 kaldıraç oranı kullanmakta. Bu da 1 milyon $ gibi küçük bir zararı bir anda 100 milyon $'a dönüştürüyor. Bankacılık balonu şimdilik hava kaçırsa da, icra satışlarındaki ev değerlerinin önceki yıllara göre %30-40 daha düşük olması, balonun sönme hızını yükseltiyor.

Ve aynı soru kulaktan kulağa yayılmaya devam ediyor: Şimdi sıra kimde?

Bir Devin Çöküşü: Lehman Brothers

Amerikanın 4. büyük menkul kıymet şirketi Lehman Brothers hisseleri bugün sabah seansında %14 artış gösterdi. Bunun nedeni subprime krizinden sonra zor durumdan bir türlü çıkamayan şirketin, bir Kore bankası olan Korea Development Bank tarafından satın alacağı yönündeki açıklamalardı.

FED'in Bear Stearns için sağladığı bazı garantileri Lehman için sağlamamasının, satınalmada Kore bankası için olumsuz bir durum olabilir. Çünkü hala Lehman'ın mali tablolarında kara delik oluşturan ve ileride varlık silmeye kadar götürecek düşük kaliteli varlıkların (tier 3 assets) ağırlığı devam etmekte.

Lehman'ın market kapitalizasyon yöntemine göre piyasa değeri dün itibariyle 9 milyar $. Bu da Lehman'ın şu ana kadar ki en düşük değeri. Şirketin 2008 yılında piyasa değerinin %80'nini kaybettiği biliniyor.

Tüm bu somut olumsuzluklara rağmen, şirketin satılabileceği yönündeki iyimser beklentiler piyasalarda "Call Option" işlemcilerinin sayısını oldukça arttırmış durumda. Burada call option işlemini basit bir örnekle anlatmak yerinde olacaktır. Hisse senedinin gelecekte fiyatının yükseleceğini düşünen bir yatırımcı bir Call kontrat satın alır. Hisse senedinin cari fiyatının 100, kontrat fiyatının 110 olduğunu düşünürsek, hisse senedi fiyatı kontratın vadesinden önce 120'ye yükseldiğinde, yatırımcı 110 birim fiyattan satın alacağı hisse senetlerini piyasada 120'ye satarak, 10 birim kar elde edecektir. Bugün satınalma açıklamalarının abartılı bir iyimserlikle piyasalarda dolaştırılmasının arkasında, işte bu kısa yoldan kazanç elde etme düşüncesi hakim görünmektedir.

Öte yandan yatırımcıların açığa satış (short selling) işlemlerinden kaynaklanan kısa pozisyonlarını kapatıp uzun pozisyon aldıkları da işin diğer boyutudur.

Yatırımcıların bu açgözlülüğü ve karışık para kazanma yöntemleri, sade vatandaş için bir Dickens hikayesi gibidir. İflas eden bir burjuvanın kapı kapı dolaşıp para dilenmesi ve sokaktaki vatandaşların bir sonraki kapıda neler olacağına dair bahse tutuşması ile ilgili Dickens klasiğini hatırlayanlar olacaktır. İflas eden şirketler, icradaki ev satışları ve tahakkuklardaki yüksek artış hızı, bugünün Amerikasının giderek böyle bir duruma yaklaştığını göstermektedir.

Berlin duvarı ya da Sovyet blokunun çöküşü gibi, Wall Street'in 40 yılda yarattığı ticari mitler ve inançlar sistemi çökme noktasına mı gidiyor? Her satılan Amerikan şirketinin arkasından bayram eden Amerikalı yatırımcılar kendi sonlarını mı hazırlıyorlar? Enron, Arthur Anderson, Bear Stearns'in çökmeleri; Freddie/Fannie, Citibank, Merrill Lynch'in ateşten bir türlü kurtulamamaları acaba çöküşün işaretleri mi? Bugün herkes bu soruları birbirine soruyor ve cevabını arıyor.

Kulaktan kulağa fısıldanan şey ise hiç değişmiyor: Acaba sıra şimdi kimde?..

Lehman Brothers'ın ayrıntılı çöküş hikayesine Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımdan ulaşılabilir...

Açığa Satış (Short Selling)

Amerika Sermaye Piyasası Kurumu (SEC); BNP Paribas Securities Corp., Bank of America Corp., Barclays Plc, Citigroup Inc., Credit Suisse Group AG, Daiwa Securities Group Inc., Deutsche Bank AG, Allianz SE, Goldman Sachs Group Inc., Royal Bank of Scotland, HSBC Holdings Plc, JPMorgan Chase & Co., Lehman Brothers Holdings Inc., Merrill Lynch & Co., Mizuho Financial Group Inc., Morgan Stanley ve UBS AG hisse senetlerinde açığa satış işlemini bir süreliğine durdurdu.

Açığa satış (short selling), yatırımcıların ödünç aldıkları hisse senetlerini, belli bir süre sonunda geri vermek taahhüdüyle satmalarıdır. Hisse senedi ve hedge fon piyasalarında oldukça yaygın bir işlemdir.

Bir emeklinin hisse senetleri kasasında veya hesabında dururken, birilerinin olmayan hisse senetlerini satması hangi yasal düzenlemeyle haklı bulunabilir sorusu akla gelmektedir. Açığa satıştaki hisse senetlerinin değerinin, mevcut hisse senetlerinin değerinden fazla olduğu, finansal sıkışıklık içinde olan firmalarda oldukça sık karşılaşılan bir durum. Büyük şirketleri iflasa, küçükleri geldikleri yere geri gönderen bu acımasız gerçekten başkası değil.

Açığa satış aslında piyasanın hayati organlarından biri. Parasını ödediğiniz sürece açığa satış yapılması piyasalarda fazla sorun yaratmasa da “çıplak açığa satış”la(naked short selling) bedelini ödemeden alınan hisselerin satılması önemli sorunlar doğuruyor. Bugünün finans dünyasında, şirketlerin kendi hisselerini bile açığa satmaları normal bir finansal işlem olarak yorumlanmaktadır. Bu tip işlemlerde gerek vergi boyutu, gerekse asimetrik bilgi boyutu finansal sektör düzenleyicilerinin süzgeçlerine takılmadan; elde edilen karlar, finansal tablolara rahatça aktarılabilmektedir; Wall Street’in, Washington’un düzenleyici kurumu olduğu söylentileri arasında…

SEC’in mevcut düzenlemerinde, açığa satış bedelleri 3 gün içinde takas birimine yatırılmak zorunda (T+3). Yani açığa satış yapan yatırımcının bu işlemine aracılık eden broker, bu hisseleri önce tedarik etmek zorunda. Fakat açığa satılan hisselerin fiyatı bir iki gün içinde düşüş gösterdiğinde, kısa pozisyon kapatılarak aradaki fark net kar olarak cebe indirilmekte. Tamamen borsa ve kayıt dışında yapılan bu işlemler piyasalar üzerindeki psikolojik baskıyı arttırmaktadır. Geçtiğimiz yıllarda, birçok şirket, çıplak açığa satış yöntemiyle, kendi hisse senetlerinin değerini düşürerek kar elde etmekten suçlanmışlardır. Hisse fiyatının düşmesi için yeteri kadar satış yapılması yeterlidir ve böyle kolay bir kar kimsenin karşı gelebileceği bir şey değildir. Anormal olansa açığa satış miktarının mevcut senetlerden fazla olmasıdır.

Kısa satışın 19 finansal şirket için yasaklanmış olması, diğer şirketlere farklı, finansal şirketlere farklı muamele yapıldığı söylentilerini de alevlendirmektedir. Finansal şirketlerin geçmiş kötü yatırımları sonucu yeni sermaye iştahlarının artması, açığa satış’çıların da iştahını arttırmıştır doğal olarak. Bu 19 şirketin finansal şirket olmaktan öteye diğer ortak noktaları ise, bugün dünyayı büyük bir krize sokan ipotek teminatlı menkul kıymetleri satan ve satamadıklarını hala aktiflerinde tutan şirketler olmalarıdır.

Açığa satış teknik olarak, bir piyasa manipülasyon şeklinden daha çok, piyasanın farklı kısımlarına likidite enjekte eden bir araç olarak yorumlanıyor. Çünkü açığa satış miktarı arttıkça gerçek satış miktarı da artıyor. Bu da fiyatları yönlendiriyor. Tersi bir kurguyla düşünüldüğünde, ödeme gücü olmayan müşterilere verilen mortgage kredileri sonrası konut fiyatlarının yükselmesinin oluşturduğu balon, bir açığa alış işlemler havuzundan başka bir şey değildir. Her ikisinin de ekonomiye verdikleri sonuçlar tartışılmalıdır.

Açığa satış hakkında ayrıntılı bilgiye Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımdan ulaşılabilir...

Hedge Fon Stratejilerine Kısa Bir Bakış

If you bet on a horse, that’s gambling.
If you bet you can make three spades, that’s entertainment.
If you bet cotton will go up three points, that’s business.
See the difference? (Blackie Sherrod)

Hedge fonlar Eylül ayı itibariyle Türkiye piyasasına hızlı bir giriş yapmaya hazırlanıyor.

Yurtdışı hedge fon piyasasındaki olumsuz gelişmeler tecrübe edilerek hazırlanan Hedge fon yasasıyla birlikte bankalar kurdukları yeni fonlara müşteri toplamaya başlayacaklar. Gelişmiş piyasalarda hiçbir kontrol ve konsolidasyon düzenlemesine tabi olmayan hedge fonlar, ülkemizde sıkı bir düzenleyici kontrolü ve belirli sermaye yeterlilik şartlarına sahip olacaklar. Fonların ülkemizdeki gelişimiyle ilgili yorumları, sistemin hayata geçmesinden sonraya bırakarak, hedge fonların global pazardaki konumuna ve ürün özelliklerine bakalım.

Hedge Fonları, yatırım fonlarıyla karşılaştırarak çok kısa olarak tanımlamak gerekirse; Yatırım fonları (Mutual Fund), katılımcılardan topladığı her 100 YTL ile 100 YTL tutarında bir yatırım yapar. Hazine Bonosu, hisse senedi veya kıymetli maden alabalir. Yapılan yatırımın değerinin %10 arttığı varsayımında, teknik olarak sizin portföyünüzde %10 değer kazanır. Tersi durumda da aynı oranda azalır. Hedge fonlar ise topladıkları her 100 YTL ile, kaldıraç oranı başta ikili anlaşmalar veya yasalarla belirlenen, 10,20,30 veya daha yüksek oranlı yatırımlar yapabilir. Kaldıraçlı işlemler türev piyasalar, future ve opsiyon borsalarında yapılır. Bu piyasalarda sözleşmeye konu kıymetler fiziki olarak el değiştirmediği için, belirli bir teminatla misli işlemler yapabilme olanağı mevcuttur. Örneğin Hedge fonun, 100 YTL ile 1000 YTL yatırım yaptığını varsayalım. Yapılan yatırımın değerinin %10 arttığı varsayımında, portföyünüzün getirisi %100 artacak; yatırımın değeri %10 azaldığında ise 100 YTL olan portföyünüz %100 değer kaybedecek ve 0 olacaktır. Yatırımın kaldıraç oranı aynı oranda portföyünüze yansıyacaktır.

Avrupa Merkez Bankası başkanının ekonomideki "kuş gribi" olarak tanımladığı hedge fonların, yüksek kaldıraçlı işlemler ve yeterince çeşitlendirilemeyen portföyleri nedeniyle, başlangıçta düşük olasılıkla değerlendirilen felaket senaryolarına yakalanması, üzerlerindeki kara bulutları arttırıyor.

Portföy çeşitlendirmesini azaltarak kaldıraç oranının agresif şekilde yükseltilmesi ve hesaplanamayan olumsuz senaryoların nasıl biraraya gelip ekonomiye bu kadar ağır bir tahrip ve isteksizlik verdiğini bazı hedge fon senaryolarını çözümleyerek ortaya çıkarmaya çalışalım.En yaygın senaryolardan biri Long/Short Equity (L/S) denilen, hisse senetlerinde kısa ve uzun pozisyon alınarak oluşturulan yatırım sepetidir. Uzun pozisyon alınan hisse senetlerinin fiyatlarının yükseleceği, kısa pozisyon alınanların fiyatının düşeceği varsayımı ve beklentisi fonun getiri senaryosunu oluşturmaktadır.

Bir örnekle açıklayalım.

Bir hedge fonun 1milyon $’lık A bankası hisselerini satıp 1 milyon $’lık B bankası hisselerinden alım yaptığını düşünelim. Piyasaların, tüm bankacılık hisselerinin yükselmesi yönünde hareket ettiği varsayımında; kısa pozisyon alınan A bankası hisselerinin değerinde oluşan zarar, B bankası hisselerinin değerinde oluşan karla kompanse edilecektir. Benzer şekilde ters yönlü bir piyasa hareketinde de kar/zarar oluşmayacaktır. Profesyonel fon yöneticisinin senaryo beklentisinin gerçekleşmesi halinde ise, yani kısa pozisyon alınan A bankası hisse senetlerinin değerinin düşmesi ve B bankası hisse senetlerinin fiyatlarının yükselmesi durumunda, fon piyasada emsali olmayan bir kar elde edecektir.

Nötr piyasa koşullarındaki senaryolarda zarar öngörmeyen L/S portföyler, 1997 yılında ünlü fonlardan Victor Niederhoffer’s Fund’un batışına sebep olmuştu. Gerçekleşmesi başta düşük hesaplanan ama gerçekleşen durum şuydu: Taylant menkul kıymetler borsasına kote ve fiyatları oldukca ucuz hisselerde alınan uzun pozisonlar sonrasında bu hisselerin fiyatlarının daha da düşmesi ve kısa pozisyon alınan hisse senetleri fiyatlarının ise daha da yükselmesi sonucu oluşan büyük zarar.

Bir diğer yöntem istatistiksel arbitraj (statistical arbitrage) olarak bilinen eşleştirme yöntemidir. Varlıkların gelecekteki değerleri üzerine yapılan sezgisel fiyatlamaların temel alındığı bir yaklaşıma dayanır. Bir yazı tura oyununda yazı gelmesi halinde 1 YTL alacağınızı, tura gelmesi halinde 0.5 YTL kaybedeceğinizi düşünün. Oyunda hangi tarafın kazanacağı başlangıçta bilinemese de istatistiksel olarak kazanç hesaplanabilir: 1YTLx%50-0.5YTLx%50=0.25 YTL. İstatistiksel olarak her oyundaki kazanç 0.25 YTL olacaktır.

Hedge fonların izledikleri yöntem ise şöyledir.

Piyasa özellikleri, karakteristikleri ve temel yapıları değerlendirilerek hisse senetleri ikili çiftler halinde gruplanır. Hisselerden biri olumlu performans gösterdiğinde, olumsuz (fiyatı düşen) performans gösteren hisse senedinde kısa pozisyon alınırken, diğerinde uzun pozisyon alınır. Burada hedge, fon portföyde bulunan yüzlerce çift hisse senedinde aynı tarz pozisyon alarak, hem piyasa riskini azaltmış olmakta, hem de uyumlu eşleştirme ile Beta riskini (Pazar getirisi ile hisse senedi getirisi arasındaki korelasyonu gösteren oran) azaltmaktadır.

2007 yılı Temmuz ve Ağustos aylarında, bu modellerle yatırım yapan hedge fonların, sebebi bugün bile açıklıkla anlaşılamayan bir olumsuz senaryo gerçekleşmesiyle, teminat tamamlama çağrıları (magrin call) ve likidite çıkışları sonrası büyük zararlar yarattığı bilinmektedir.

Global Makro hedge fonlar, döviz kurları gibi makro değişkenlere yatırım yapan fonlar olarak finans litaratürüne Georgo Soros tarafından yerleştirildiği kabul edilir. Soros, 1992 yılında, ingiliz pound'unun devalüe edileceği beklentisi üzerine 10 milyar $ yatırmış ve çok geçmeden de 2 milyar $'ı cebe indirmiştir. Sterlin'deki düşüşe Soros'un aldığı kısa pozisyon neden oldu söylentileri sonradan yapılmış olsa da, İngiltere'nin Euro Zone'un dışında kalması olayın tek somut sonucu olarak görünmüştür.

Hedge fonlar dünya ekonomisinin en önemli belirleyicileri olarak varlıklarını sürdürmeye devam ediyorlar. Ülkemizde nasıl stratejiler izleyecekleri henüz belli olmamakla birlikte, piyasa derinliğinin seçenekleri kısıtlayacağı açıktır.

Auction Rate Securities (ARS)

1984 yılında American Express Co. ilk müzayede oranlı menkul kıymetler diyebileceğimiz Auction Rate Securities (ARS)'leri sattığında, Amerikalı kurumsal yatırımcılar bu esnek yapılı üründen son derece memnun kalmışlardı. Menkul kıymetlerin uzun dönemli faiz oranı riskini taşımayan ARS'ler, şirketlere risk yönetiminde oldukça büyük avantaj sağlıyordu. O günden bugüne sürekli manipüle edilen 330 milyar $'lık market, tıpkı mortgage piyasası gibi bir gün içinde çöküverdi. ARS piyasasının sonunu hazırlayan süreç nasıl gelişmişti? Başlamadan önce ARS nedir ve bu sistem nasıl çalışmaktadır ona bakalım.

ARS, aslında diğer bonolara benzer bir borç enstrumanı. Uzun dönemli ihraç edilen ARS'lerin faiz oranları, belirli dönemlerde yapılan müzayedelerle belirleniyor. Genellikle 7, 14, 28 ve 35 günlük vadelerle yapılan ARS müzayedelerinde, faiz ödemeleri de her müzayede dönemi sonunda yapılıyor. Bu bonoları elinde bulunduran yatırımcılar, çok kısa vadelerle faiz getirisi elde etmekle birlikte, vade arasında ya da dilediği herhangi bir anda bonoyu ihraççısına verip parasını geri alma hakkı bulunmamakta. Öte yandan müzayede faiz oranları üzerinden belli bir indirim yaparak bu bonoları diğer istekli yatırımcılara ikinci el piyasada satmak mümkün olsa da, müzayedelerde satın alan müşterilerin elindeki menkul kıymetlerin değerini düşürmemek için brokerlar isteksiz bir tavır sergilemiştir. İşte bu yapı ARS pazarının tek hayat öpücüğü olarak geriye belirli dönemlerde yapılan müzayedeleri bırakmıştır.

Kurumlar açısından bankalardan sağlanan yabancı kaynağın maliyetinin, ARS'lerin düşük maliyetli ve esnek-değişken faiz oranlı yapısına oranla daha yüksek oluşu pazara olan talebe yüksek bir hızla arttırmıştır. Yerel yönetimler başta olmak üzere, üniversiteler, öğrenci fonları ve yatırım bankaları, prosedürü az olan bu pazarda yerlerini almada fazla gecikmemişti.

Müzayedelerde başarısızlıkların gözlemlenmeye başladığı 90'lı yılların ortalarında, broker'ların, ihraççıları, menkul kıymetleri sigortalamaları konusunda ikna etmeleri fazla zor olmadı. Bu kolay finans kaynağının kaybedilmek istenmemesi, monoline'ları sistemin içine çekti. Monoline'ların faiz ve anaparayı ödeme garantisi vermesi, bonoların ratinginin 3A'ya yükselmesini sağlarken, aynı zamanda sistemi felakete sürükleyen bir yanlış anlamanın da fitilini yakmış oldu. Bonoların ratingini 3A olarak teyit edilmesinin piyasaya verdiği güven, sonun başlangıcını hazırlayan "likitide bolluğu" algılamasını da beraberinde getirdi. İşte pazarın büyüklüğünü bugün 330 milyar $'a getiren en önemli katalizör bu yanlış algılamaydı.

7 Ocak 2008 perşembe günü, yatırımcıların ARS'lere teklif vermemesi, piyasa yapıcı 4 büyük bankanın da (Citigroup, Morgan Stanley, UBS ve Merrill Lynch) menkul kıymetleri almak için teklif vermeye karşı çıkması, çanların çalmaya başladığını gösteriyordu. Her ürün için bir doyma noktası olduğu bu başarısızlığın ilk yorumuydu ama asıl gerçek de görmezden gelinmiyordu. Piyasa yapıcı bu 4 banka, subprime krizi nedeniyle zor günler geçiriyordu ve sermayelerini korumak zorundaydılar.

13 Şubat'ta müzayedelerin %80'i, 20 Şubat'ta %62'si başarısız olması kaygıları iyice arttırmıştı.

28 Mart'ta UBS, portföyündeki ARS'lerin %20'lere yakın bir oranda düşük değerlendirdiğini açıklaması aynı oranda pazarda değer kaybına sebep olurken, bu menkul kıymetlerin geri alınması yönünde bir çağrının yapılmaması yatırımcıları endişelendiriyordu.

2007 Kasım'ında, Finansal Muhasebe Standartları Kurulu (Financial Accounting Standards Board-FASB), 157 nolu standardı yeniden düzenlemişti (Statement 107). Yeni düzenlemede, varlıkların ve yükümlülüklerin cari piyasa değerlerine çekilmesi zorunluluğu getiriliyordu (mark to market). Değerlemeye esas fiyatın; varlıklarda piyasadaki alış-satış fiyatının, yükümlülüklerde transfer fiyatının olması gerektiği açıkca vurgulanıyordu. Pazarda işlemlerin durmuş olması, likiditenin olmaması, 2008 yılı ilk çeyreğinde bu menkul kıymetleri ellerinde tutan şirketleri zarar yazmaya itmişti. 31 Mayıs itibariyle elinde ARS olan şirket sayısı 402 olarak açıklanmıştı. Bu şirketler bilançolarında, ARS'lerin defter değeri üzerinde %98'e varan oranlarda değer azaltmasına gittiler. Bu gerçekten büyük bir yıkımdı.

ARS'lerin en önemli ihraççısı olan yerel yönetimler, kriz başlamadan önce haftalık %3,65 faiz oranıyla müzayedeleri bağlarken, kriz sonrasında %6,89'dan yapması mali tablonun ne kadar tahrip edici olduğunu fazlasıyla gösteriyordu.

Öte yandan aldatıldıklarını düşünen yatırımcılar mahkemeden lehlerine bir karar aldırmayı başardılar. Başta Citigroup olmak üzere piyasa yapıcı bankalar, "agresif pazarlama" anlayışları ve piyasadaki gerçek durumu gizlemelerinden ötürü suçlu bulundular.

Citigroup, 7 Ağustos'ta, 19,5 milyar $'lık menkul kıymeti geri alacağını ve 100 milyon $ ceza ödeyeceğini açıkladı. Bu anapara ödemesi olarak yorumlanabilecek bir durum. ARS'leri satan diğer şirketlerin de yeniden yapılandırma görüşmeleri yapmaya başladıkları duyuluyor. Şu an için en az 197 milyar $ tutarında donuk ARS yatırımcıların portföyünde bekliyor. Önümüzdeki günlerde pazarın nasıl bir yol izleyeceğini göreceğiz.

Diversified Payment Rights (DPR)

Bankalar açısından önemli bir yabancı kaynak teşkil eden yurtdışı havaleler, aynı zamanda potansiyel müşterilere ulaşmada da önemli bir role sahiptir. 2000'li yıllardan sonra bu havaleler bankalar açısından önemli bir kaynak daha yaratmaya başlamıştır. Seküritizasyon işlemiyle bonolara çevrilen bu havaleler, bankaların uzun vadeli dış finansman sağlamada en ucuz ve maliyetsiz varlık sınıfını oluşturmuştur.

Başlarken çok önemli bir hususun altını çizmek gerekiyor. Gelecek dönemlerdeki fon akışlarının menkul kıymetleştirilmesinin altında, yatırımcıların farklı ürün iştahlarının yanında çok önemli başka bir neden yatmaktadır. 2005 yılında Standart&Poors tarafından yapılan bir araştırmada, Türkiye'nin de içinde bulunduğu yükselen piyasalarda, bankaların cari aktiflerinin, gelecek dönemlerdeki fon akışlarının sadece %6'sı seviyesinde olduğu tespit edilmiştir. Böyle risksiz bir potansiyelin paketlenip satılmaması sentetik finans bilimi açısından büyük bir hata olurdu şüphesiz. Finans mühendislerinin ise iş planlarında hataya yer yoktur.

MT102 (veya MT103) orijinli Diversified Payment Rights denilen bu menkul kıymetler ülkemiz bankaları açısından da başvurulan bir araç olmuştur. Ülkemiz bankalarına özgü geliştirilmiş bir üründür demek de pek yanlış olmayacaktır.

Karşılıklı ikili anlaşmalarla detaylandırılan DPR ürünlerle ilgili indikatif bilgilere ulaşmak henüz pek mümkün gözükmese de, sistemin nasıl çalıştığı ve bankacılık sektörümüzdeki örneklerini elden geldiğince açıklamaya çalışalım.

Oldukça kompleks bir yapıya sahip DPR için öncelikle teminat olarak menkul kıymetlerin altındaki varlık kalemi "yurt dışı ödeme emirleri" sisteminin nasıl çalıştığına bakalım.

Bir havale göndericisi, A bankasına başvurarak, B bankasında hesabı olan alıcıyı transfer talimatı verir. Talimatı alan A bankası iki adet SWIFT mesajı gönderir; biri alıcının bankasına, ötekisi aracı bankaya. B bankası bu mesaja istinaden alıcıya havale bedelini öderken, ödediği tutar da A bankası tarafından hesabının bulunduğu muhabir bankasına yatırılır. Alıcı bankaya gönderilen MT102(103) nolu mesajlar DPR menkul kıymetlerinin altındaki teminat havuzunu oluşturmaktadır.

Havalelerden oluşan bu havuzun tek amaçlı bir araça dönüştürülmesi DPR bonolarının oluşması anlamına gelmektedir. Bu bonoların teminatlarının bankanın sahibi olduğu aktifler olmaması, söz konusu havalelerin herhangi bir durumda tahakkuka düşme gibi ihtimal içermemesi, teminat değerinin yüksek olduğunu göstermektedir.

Yurt dışı havalelerin menkul kıymetleştirilmesi, diğer sekuritizasyon işlemlerinden önemli bir farka sahiptir. Bankanın gelecek dönemlerdeki fon akışları üzerine kurulan bu sistem, bankanın gelecek dönemlerdeki mali tabloları üzerine de kurulmaktadır aynı zamanda. Bu oluşum havaleleri her türlü dış kaynaklı transfer ve konvertibilite risklerinden de koruyan öncül bir amaç da güdecektir böylelikle.

Sistemin hesap işleyişi ise şöyledir.

Yukarıda başladığımız şekliyle devam edersek; bir ülkedeki A bankasına başvurarak, başka bir ülkedeki B bankasında hesabı olan müşteriye gönderilecek tutar A bankası tarafından bir toplama hesabına alınır. Bu tutar daha sonra Cayman adalarında ihraççı adına açılan aracı bir hesaba aktarılır. Antiparantez belirtelim, Cayman adalarında direkt vergi alınmamaktadır... Bu hesapta ihraç edilen menkul kıymetin teminatını oluşturacak yeterlilikte fon bulundurulur. A bankasındaki toplama hesabında kalan fazla tutarlar ise A ve B bankası arasında iletim görevi gören bir Nostro hesaba aktarılır. Cayman Adalarında açılan aracı hesaptan menkul kıymeti satın alan DPR yatırımcılarının dönemsel faiz ödemeleri yapılırken, anapara ödemeleri sözleşmeyle belirlenen vadelerde B bankası tarafından gerçekleştirilir.

Gelecek dönemlerdeki nakit akışları üzerine kurulan menkul kıymetlerin, diğer varlık temelli seküritizasyon işlemlerine en önemli üstünlüğü, konvertibilite riskinin azaltılması ve para birimi riskinin önlenmesidir. Söz gelimi, bilançonuzda yeralan tüketici kredilerinizin seküritizasyon sonrası dış piyasalarda satılması, ortaya teminatla menkul kıymet arasında para birimi farklılığı doğuracaktır. Türk lirası kredilerin teminatıyla ihraç edilen dolar bazlı bonoların currency swaplarının oluşturulmasında sıkıntılar henüz devam etmektedir. DPR teminat havuzlarıyla, ihraç edilen menkul kıymetlerin aynı para birimine bağlı olması kur riskini ortadan kaldırarak her iki tarafa da önemli bir sigorta işlevi sağlayacaktır.

İş Bankası bu yolla 2004 ve 2005 yıllarında toplam 1,3 milyar $ ihraç gerçekleştirirken, Garanti Bankası 1,5 milyar $ tutarında işlem yapmıştır. Bu ihraçlarda teminat havuzunun değerliliği menkul kıymet faiz oranlarının en temel belirteci durumundadır. Teminatlar ne kadar değerli olursa olsun, yabancı yatırımcıların risk algılamasını sıfırlamaya yeterli olmamaktadır. Bu nedenle DPR menkul kıymetler monoline'lar tarafından sigortalanmaktadır. Sigortalanan bir bononun ratingi 3A olurken, sigortalanmayan bonoların ratingi ülke ratinginden yüksek olamamaktadır. Yüksek rating ile ödenen faiz arasında daima bir ters korelasyon mevcuttur. Yani rating ne kadar yüksek olursa, banka o kadar az faiz ödeyecektir.

Türk bankaları 2008 yılında global kredi krizinden direk olarak etkilenmese de, daralan ve hatta durma noktasına gelen seküritizasyon işlemleri nedeniyle zor bir dönemden geçmektedir. Bazı Türk bankalarının seküritizasyon kredisi bulabilmek için uzun zamandır büyük fonlarla görüşmeler yaptığı haberleri basında yer almaktadır. Çok değil, bir iki yıl önce Türk bankalarına seküritizasyon işlemleri için aracılık tekliflerinde bulunan bu fonlar, şimdilerde oldukça kararsız bir görüntü sergilemekteler. Sonuçları değerlendirmeye devam edeceğiz.