Finansal krizin nedenleri ve bundan sonrası

Bankaların pompaladıkları ucuz ve kolay kredi tabanı üzerinde yükselen iskambilden kule sonunda çöktü. Dayanıksız iskambil kağıtları tek tek yerlere saçıldı: Subprime krediler, türev ürünler, sofistike menkul kıymetler, şişirilmiş varlıklar ve daha birçok kart. Çöken kule büyük bir enkaz görüntüsünü andırıyor şu anda.

Dünya ekonomisini büyük bir çaresizliğin eşiğine getiren krizin nedenlerini bir kere daha değerlendirmek, bundan sonraki seyrinin öngörülmesi açısından yerinde olacaktır.

Öncelikle herkesin merak ettiği bir konudan başlayalım. Hükümetlerin şirketlere nakit enjekte ederek piyasaları kurtarma planı ne kadar etkili olacak? Krizi yaratan olguların bakış açısıyla değerlendirildiğinde; piyasalardaki ucuz kredi miktarını arttırmak, problemi çözmekten öteye, gerekli düzenleme ve ayarlamaların ertelenmesi anlamına gelecektir. Bunun sonucunda, piyasalara likidite süren ülkelerde enflasyon artarken, paranın satınalma gücü zayıflayacak, bireyler ve kurumlar zarar görecektir. Piyasalara müdahale eden ülkelerin, para birimlerinin gücünü devlet otoritesinden alan Fiat ülkeleri olmaları nedeniyle de yaşanan olumsuzlukların diğer ülkelere sıçraması fazla uzun sürmeyecektir. Bu uzun soluklu yavaşlama ve resesyon döneminde likiditenin eşit olarak dağıtılmaması sonucunda, nakit gücü artan kurumlar ile azalan hane halkı arasında büyük bir kontrast kaybı oluşacaktır. Olumsuzluğun en yüksek olduğu noktada alım yapın diyen yatırımcıların öğütleri de pek işe yaramayacaktır o zaman.

Hemen belirtilmelidir ki, daha önce yaşanmamış bir krize alışılageldik olmayan bir yöntemle müdahale edilmesinin ne ölçüde başarılı olacağını hesaplamak, hangi ekonomik kuramlarla desteklenirse desteklensin astrolojiden öteye yargılar içermeyecektir. Bu nedenle olacakları hep beraber göreceğiz.

Bu noktaya nasıl geldik?

Başlangıçta bir subprime krizinin nasıl bir anda global bir kriz haline dönüştüğünü anlamak, bundan sonrası için ne yapmamız gerektiğini bulmak açısından önemli olacaktır. Evet, bizi buraya ne getirdi ve bundan sonra ne olacak?

Şu andaki krizin ana nedeni açıklığıyla ortada: Son birkaç yılki aşırı kredi üretimi. Yüksek likidite bolluğu ve gerçekçi olmayan düşük faiz oranları hatalı yatırım yığınları oluştururken, büyük finansal kurumların itibara dayanan sorumluluklarını göz ardı etmeleri global krizi ortaya çıkardı. Artık hedge fonları, spekülatör yatırımcıları, fırsatçı açığa satışçıları suçlamak, açıkta bırakılan tatlıya üşüşen sinekleri suçlamaktan öteye anlam ifade etmiyor.

Yaşanan krizin diğerlerinden neden farklı olduğunu biraz daha yakından anlamaya çalışalım. Böyle bir durumda, sıkı para politikası ve yüksek faiz oranının aşırı ısınmış ekonomiyi serinletmesi, fiyatlar genel seviyesindeki artışı dizginlemesi beklenirdi. Bunun sonucunda da ekonomik durgunluk sert olsa da fazla uzun sürmeyecektir… Fakat şu anda böyle bir çözüm senaryosunun düşünülmesi bile büyük bir hata gibi görünüyor.

Aslında resesyon dönemlerini aşmak “teknik” olarak zor değildir. Krize neden olan etmenlerin, yani bol kredi ve düşük faiz oranı politikasının tam tersi politikalar uygulamak yeterlidir. Fakat klasik döngüsü olmayan bir krizle karşı karşıyayız. Ekonomi içinde hep yer almış olan risk algılamasının tamamen değiştiği, hatta yok olduğu bir kriz bu. Sıkı para politikası ve yüksek faiz oranları çözümü değil çözülmeyi tetikliyor. Alınan önlemler, tıpkı krizin geliyorum dediği yıllardaki gibi, bol likidite ve düşük faiz. Hatta kısa dönem reel faizler negatif seviyelerde. Krizi yaratan sebepler krizi önleyecek mi? İşte, bu büyük bir soru işareti. Çünkü Merkez Bankaları faizleri düşürdükçe, konut kredisi, kredi kartı ve diğer kredilerin faiz oranları kademeli olarak artıyor.

Varlıklar eridikçe eriyor!

Finansal piyasaların en önemli motivatörü sayılabilecek risk algılamasının yok olması, özellikle bankalar, diğer ilişkili şirketler ve hatta hane halkı tarafından kararlılıkla sürdürülüyor. Risksizliğin, mali tabloların bozulan dengesini yerine getireceği düşünülüyor. Ama bu süreç, gelecek yıllarda hissedilecek yıkımı beslemekten fazla bir şey yapmıyor. Şirketler sermayelerini güçlendirmek ve nakit seviyelerini yükseltmek için varlıklarını ardı ardına satışa çıkarıyor. Artan varlık arzı fiyatları düşürürken, diğer şirketleri de sermaye arttırmaya zorluyor. Bu durum fiyatları daha da aşağılara çekerken, bankaları kredi arzlarını daraltmaya sevkediyor. Bankalar kredi vermedikleri zaman, krediye ihtiyacı olan kişi ve kurumlar daha az harcama yapıyor. Kısır döngü böyle devam ediyor. Piyasadaki yüksek satış iştahı yatırımcılara da sıçradığı zaman kanlı satış dönemi başlamış oluyor. Bu aşamada artık tüm menkul kıymetler değerlerinin çok çok altında satılırken, piyasalar da keskin bir düşüş yaşıyor. Üstelik çok kısa bir süre içinde.

Merkez bankalarının şirketleri kamulaştırma çabaları sonuç verir mi?

Bankaların kredi verme iştah ve kapasiteleri bulunmaması, Merkez Bankalarının uyguladıkları düşük faiz politikasının önündeki en önemli engellerden biri olarak görünüyor. Bankacılık sisteminin 30 olan kaldıraç oranını 20’ye indirmek için bile en az 6 trilyon $’lık aktif satışı gerekiyor ki, bu da ABD hükümetinin 700 milyar $’lık paketinin neden yeterli olamayacağının en basit göstergesi sanırız. Hükümetin, bankaların elindeki değersiz varlıkları geçerli fiyatları üzerinden satın alması, sermaye yeterlilik rasyolarını pek değiştirmeyecektir. Kısa dönemde bazı delikleri tıkasa da bankaların kredi musluklarını açmalarını sağlatmayacaktır.

Hükümetler krize yol açan yaklaşımlarla problemi çözmeye çalışıyorlar. Çöküşe neden olan, aşırılıkları benimseyen, bugüne kadar problemleri görmezden gelen yöneticiler de kurtarıcılar olarak atanıyor. Varlık fiyatlarını yüksek tutmak üzerine kurulu düzeltme modelinin, 1930’larda yapılan benzer hatalar gibi resesyonu uzun soluklu kılmayacağından nasıl emin olunabilinir ki?

Resesyon kapıda!

Şu anki politikaların çözüm olmaktan çok, gerekli düzenlemeleri geciktireceği, enflasyonu arttıracağı, vergileri yükselteceği ve belki de dünyayı stagflasyona götürecek yapıya zemin oluşturacağı yönünde kuşkular giderek büyüyor. Dünya ekonomisinin global bir resesyona gireceği kesin görünse de, piyasa aktörlerinin risk alma isteksizliklerinin ne kadar süreceği daha büyük merak konusu.

Akreditiflerdeki azalma dünya ticaretini tehdit ediyor

Bugünlerde herkes krizden söz ediyor. Finansal piyasalarda başlayıp emtia piyasalarına sıçrayan ekonomik çalkantı, tüm varlıklara büyük değer kayıpları yaşatıyor.

Bu krizle birlikte finansal göstergelerin hayatımızdaki önemi oldukça arttı. Yatırımcı olsun olmasın herkes sabah işine başlamadan önce, o gün açıklanacak indekslerin neler olduğunu kontrol ediyor. İş hayatının mücadele, pazarlık, risk ve karşılıklı ilişkiler üzerine kurulu çetrefilli yapısı, basit ve anlaşılması kolay indekslere, rakamlara ve göstergelere rahatlıkla indirgenebiliyor. Hal böyle olunca da, kendi finansal gerçekleriniz, borç ödeme ve satış kabiliyetiniz kadar, bu işlemlerin ulusal ve global değişimleri de önemli olmaya başlıyor.

Son günlerde hayatımıza giren bir gösterge de Baltık Dry Endeks. Bu endeks navlun fiyatlarındaki, yani gemi ile taşınan mallar için taşıyıcıya ödenen bedellerin zaman içindeki değişimini gösteriyor. 2008 yılı içinde %98 gerileme gösteren endekse bankacılar neden çok önem veriyorlar?

Çin’deki bir üreticinin, aldığı sipariş karşılığı olan malları İtalya’daki bir alıcıya gönderirken yaşayacağı sıkıntıyı düşünmeye çalışalım. Çinli üretici, malı gemiye yükledikten sonra, karşılığı olan satış bedelini alacağından nasıl emin olabilir? Sadece üretici değil, üreticiyi hiç tanımayan malı satın alacak alıcı da bu alışverişten şüphe duyacaktır. İşte, dış ticaretin ödeme kısmındaki bu tıkanıklığın aşılması için akreditif denilen bir ödeme sistemine başvurulmaktadır.

Peki, akreditif (letter of credit) nasıl çalışır?

Farklı ülkelerde bulunan bir alıcı ve satıcının, 100.000 $ tutarındaki bir malın satışı için anlaşmaya vardıklarını düşünelim. Satıcı, göndereceği malın bedelini alacağından emin olmak için alıcıdan bir garanti ister. Alıcı çalıştığı bankaya giderek 100.000 $’lık bir akreditif açılması talebinde bulunur. Banka akreditif tutarının %1-8’i arasında değişen bir komisyon karşılığı, alışverişin koşullarını içeren standart bir belge hazırlayıp satıcının bankasına gönderir. Alıcının bankası, bu gönderdiği belgede, belirtilen şartlar dahilinde 100.000 $ tutarındaki malın gemiye yüklenmesi durumunda karşılığını ödeyeceğini garanti eder. Belgeleri alan satıcının bankası, durumu müşterisine bildirir ve malı gemiye yükledikten sonra bedelini kendisine ödeyeceğinin taahhüdünü verir. Kendi bankasından aldığı güvenle malları gemiye yükleyen alıcı, bedeli bankasından tahsil eder ve gemi satıcının ülkesine doğru yola çıkar. Belgelerdeki şartların tam olarak yerine getirildiğini gören alıcının bankası ise satış bedeli olan 100.000 $’ı satıcının bankasına göndererek süreci tamamlar.

Dış ticarette ödeme garantisi anlamına gelen akreditifler aynı zamanda navlun bedellerinin finansmanına da hizmet etmektedir. Küresel kriz sonrası bankaların birbirlerine borç vermeyi durdurmuş olmaları, bankalar açısından şeref mektubu sayılan akreditiflerin de karşı bankalar tarafından kabul edilmemesi sonucu doğurmuştur. Bankaların birbirlerine karşılıklı olarak güvenmemeleri, Baltık Dry endeksinin düşüşünün arkasındaki en temel sebeptir.

Amerika’dan Çine, Rusya’dan Hindistan’a kadar, petrol, maden, tahıl ve tüketim malları ihraç eden birçok ülke, finansal krizin bankalardan reel sektöre sıçraması sonrası satışlarında büyük düşüşler yaşamaktalar. Bankalar artık dış ticaret işlemlerini finanse etmek istememekte ya da akreditifler için yüksek komisyon talep etmektedirler. Akreditiflerdeki azalma talepteki düşüşle birleştiğinde, global ticareti tehdit eder hale gelmiştir.

Dünya ticaret rakamlarının gelecek yıl düşmesi öngörülüyor. Bu 1982’den beri ilk düşüş olacak. Global ticaretin gelecekteki seyrinin ne olacağı konusundaki belirsizlikler de giderek artıyor. Dünya Bankası’nın özel krediler bölümü International Finance Corp’un yöneticisi S.Stevenson bu durumu, yaklaşan bir tusunamiyi plajda oturarak seyretmek olarak tanımlıyor. Ya büyük savaşlar, ya da 1970’deki gibi petrol krizleri sonrasında yavaşlayan dünya ticareti, bugün bankaların kredi vermeyi durdurması sonucu ortaya çıkmış durumda. Yani bankalardan sonra reel kesim de iflasa doğru sürükleniyor.

13.6 trilyon $’lık dünya mal ticaretinin %90’ı akreditifler, benzeri formlar ve ticari kredi sigortaları ile yapılıyor. Akreditifler ise, en ücra yerlerdeki şirketler arasında bile büyük işlemlerin yapılmasını olanak sağlayan yaygın bir garanti türü. Fakat bankaların birbirine güvenmemesi ve ödemenin yapılacağından emin olamaması nedeniyle bu yüzyıllık sistem çökme noktasına geldi. Uluslar arası ticarette güvensizliğin artması ödemelerde garanti gereksinimini arttırsa da, bankaların likidite problemleri nedeniyle akreditif komisyonlarını yükseltmesi açmazı daha da arttırmaktadır.

Deutsche Bank’ın dış ticaret direktörlerinden U.Noll, akreditif komisyonlarının Çin ve Türkiye’deki alıcılar için 3 katına, Pakistan, Arjantin ve Bangladeş’teki alıcılar için 2 katına çıktığını belirtiyor. Deutsche Bank'ın Türkiye ve Çin’e uyguladığı akreditif komisyonu oranı şu an için %1.5 düzeyinde.

Bugün dünya ticaretinin %90’dan fazlası gemilerle sağlanmaktadır. Krizin öfkeli hale getirdiği bankaların şu an için düşünecekleri en son şey kredi vermek. Krizin başladığı ilk günden bu yana yazılan yaklaşık 600 milyar $’lık zarar düşünülürse, bunda haksız sayılmazlar. Fakat ülkelerin servetlerinin artışı veya azalışının direk olarak denizcilik sektörü tarafından belirlendiği gerçeği altında, bankaların sıkı kredi politikalarının dünyayı nereye götüreceği gerçekten merak konusu.

Bankaların değişen yapısı

Bugünkü finansal krizin en önemli mimarları bankalar olarak kabul ediliyor. Günlük hayatın vazgeçilmez bir parçası olan bankalar nasıl çalışır, gelirlerini nasıl elde eder?

Çok değil, bundan on yıl önce, bu sorunun cevabını vermek gerçekten kolaydı. Bankalar, topladıkları mevduatı kredi olarak veren finansal kurumlar olarak tanımlanmaktaydı. Peki, ya şimdi?

Son beş yıldır, büyük şirketler ve önemli devlet kuruluşları, bir grup uyanık finansçının kendi isteği doğrultusunda, bankalardan sağlanan ucuz kredilerle alınıp satılmaktadır. Dünyanın büyük bankaları kadar kendi coğrafyalarının söz sahibi bankalarının da bu kervana katılmasıyla büyük bir balona dönüşen bu pazar da patlama noktasına gelmiştir. (Leveraged Buyout Krediler )

Dünyanın en büyük şirketlerinin çok büyük tutarlı banka kredileri kullanılarak satın alınması, kreditör bankalar açısından önemli riskler taşımaktadır. Böyle büyük kredilerin bankaların mali tablolarında tutulması ve şirketin olası finansal başarısızlığı sonrası tahakkuk riskinin bankaca üstlenilmesi, kreditör bankalar açısından tehlikeli bir durumdur. Krizin başlamasından sonra bankalar bu tür kredileri durdurmuş, fakat hemen başka bir riskli işe girmişlerdir. Kredi vermek yerine, kredi verecek kuruluşları bir araya getirerek riski onlara transfer etmişler ve bu sayede yüksek komisyon ücretleri almaya başlamışlardır.

Sendikasyon kredileri bankalar açısından gelir sistemlerinin bir üst modelidir. Kredinin faiz geliri ve batması halinde ayrılacak karşılıklar sonrası sermaye azaltıcı yönlü faktörlere bağlı olunmaksızın, bankalar sadece aracı rolü oynarlar. Sermaye riski yerine komisyon alarak işlerin yanlış gitmesi durumunda tasaya kapılmazlar. Yatırımın geri dönüş oranı arttıkça, kreditörlerin gelirlerinin volatilitesi düşmekte ve bütün taraflar memnun olmaktadır.

2007 yılı sonu rakamlarıyla, global sendikasyon kredisi pazarı 4.5 trilyon $ düzeyindedir. Şirket satın alımlarının finansmanında kullanılanların payı ise %30, yani 1.4 trilyon $’dır. En büyük kredileri alan şirketleri de burada belirtmek faydalı olacaktır. Dünyanın en büyük özel finansmanını alan şirket Rio Tinto’dur. Madencilik sektöründe yer alan çok uluslu firmanın aldığı kredi tutarı 40 milyar $’dır. İkinci sırada 37.7 milyar $’la Alman otomobil devi Porsche, üçüncü sırada ise 30.9 milyar $ ile İtalyan enerji şirketi Enel yer almaktadır.

Bankalar son yıllarda, kredi satmak yerine aracılık yaparak yüksek karlar elde ediyordu fakat ekonomik çalkantı bu sistemi durma noktasına getirmiştir. Sendikasyon kredileri gibi bir diğer üst gelir yöntemi olan seküritizasyon süreci de bir dönem çok başarılı olmuştur. Zaman içinde kredi standartlarındaki gevşeme ve bankaların şüpheciliğindeki azalma seküritizasyon sisteminin çökmesinde etkilidir. Kredi değerliliği düşük olan subprime müşterilerin kurumsal dengi kabul edilebilecek KKR gibi özel yatırım fonları, kendi satın alımlarının finasmanı için her zaman yüksek ücret ve faiz ödemeye istekli görünmüşlerdir. Son derece riskli olan bu kredilerin paketlenip satılabilmesi (seküritizasyon) için yapılarında oldukça köklü değişikliklere gidilmesi gerekiyordu. Başarıldı da. Bu süreçte öyle kompleks bir hale dönüştürüldüler ki, yatırımcıları bile bu menkul kıymetlerin altında ne tür bir kredi ve piyasa riskinin olduğunu anlayamadılar. Subprime krizinin başlangıcı olarak kabul edilen Bear Stearns’in 2 adet fonunu durdurmasının altında bu sebep yatıyordu. Şu an ise herkes mortgage bazlı menkul kıymetler ve diğer borç enstrümanlarının kullanıldığı menkul kıymetlerin donmasıyla ilgi haberleri okuyor.

Bugün yaşadığımız kriz, bankaların hatalı kredileri nedeniyle oluşan tipik bir kredi krizi değildir. Pazarın tüm oyuncularının dörtnala gittikleri bir yarışta bir anda büyük bir isteksizliğe kapılarak oldukları yere yığıldıkları değişik bir krizdir. Bankaların mali tabloları artık alıcısı olmayan bu tür kredilerle dolu durumdadır. Bunun bankaların kredi arzlarını olumsuz etkileyeceği kesindir. Önümüzdeki dönemde hem finansal, hem de reel sektörü oldukça zor günler beklemektedir.

Para birimlerindeki aşırı hareketlilik

Piyasalarda volatilitenin arttığı son günlerde para birimlerindeki aşırı hareketlilik yükselen piyasaları olduğu kadar gelişmiş ülke piyasalarını da tehdit ediyor. Global bir para krizi herkesi korkutuyor.

Para krizi(currency crisis) için spesifik bir tanımlama bulunmamakla birlikte, 2008 Nobel Ekonomi ödülü sahibi Paul Krugman’a göre, bu tür krizlerin bir anahtar faktörü var: Yatırımcıların devalüasyon korkusuyla para biriminden uzaklaşmaları.

Ekonominin temel kuramlarının bu krizde pek mesai yapmadıkları görülüyor. Farklı para birimlerinin farklı yöndeki hareketleri, çift yönlü reaksiyonlarla, hem karşı taraflara, hem de kendine zarar veriyor.

Birkaç hafta öncesine kadar, 500 milyar $’ın üstündeki döviz rezervleri için “aşırı” yorumu yapılan Rusya, bugün çöküşün kıyısına gelmiş durumda. Bugün Rus gazetelerinde, devalüasyonun kaçınılmaz olduğunu belirten ekonomistlerin yorumları yer alıyordu.

Aşırı rezervleri Rusya’yı krizin eşiğine getirirken, İzlanda’yı krizin eşiğine getiren döviz rezervlerinin azlığı oldu. Adam Smith’in yıllar önce ekonomiyi yönlendirdiğini söylediği “gizli el”i, bugün farklı bir görevle yine ekonominin içinde. Zayıf yanları olan ülkeleri zayıf yerlerinden, güçlü yönleri olan ülkeleri güçle yönlerinden vuran bir ekonomik çalkantıyla karşı karşıyayız. Kriz tam bir bumerang gibi hareket ediyor.

Tüm dünya para birimleri içinde değer kazanan iki para birimi var şu günlerde: Dolar ve Yen. Bunun en önemli nedeni, dünkü yazımızda da ayrıntılı şekilde belirttiğimiz gibi, Japon ve Amerikan bankalarının yurtdışı kredilerinin, diğer ülke bankalarının yurtdışı kredilerinden oldukça düşük olması. Özellikle de yükselen piyasalara verilen krediler açısından. Yükselen piyasalar balonunun patlaması varsayımında, bu ülkelere kredi veren ülkelerin oldukça zor bir duruma gireceği tahminleri kurlar üzerindeki baskıları arttırıyor. Bu da işi tam bir çıkmaza sokuyor.

Son birkaç yıldır, ülkeler arası faiz oranı farklılıklarından kar elde etmenin yolu carry trade olarak adlandırılıyor. Sistem son derece basit bir mekanizmaya sahip. Faizlerin çok düşük olduğu Japonya’dan alınan krediler, faizlerin yüksek olduğu yükselen piyasalardaki bonolara yatırılıyor. Fakat yükselen piyasalara azalan güven ve global resesyon korkuları carry trade işlemlerinin durmasına neden oldu. Bu da yen kurunu bir anda yükseltti. Fakat bu durum Japon sanayicileri oldukça kaygılandırıyor. Yenin artması Japon ihraç ürünlerinin fiyatlarının artmasına neden olurken, bu da ihracata bağlı Japon ekonomisinin resesyona girme ihtimalini güçlendiriyor.

Gelişmiş piyasa para birimleri içinde en büyük düşüş euro ve pound’da görülüyor. Onları da düşüşe zorlayan aynı neden. Son 2 yıldır dolardaki azalış trendi, Avrupa Birliği ve İngiltere bankalarının yükselen piyasalara kullandırdıkları kredilerde dolar cinsinden döviz kredilerinin payını oldukça arttırmıştı. Krizin bankalarda yarattığı likidite sıkışıklığı nedeniyle kredilerin geri çağrılmaya başlanması, açık pozisyonu yüksek olan kredi kullanan tarafların, dolara olan talebini bir anda arttırdı. Bu da dolar kurunun ulusal para birimleri karşısında ani bir sıçrama göstermesine neden oldu. Bu süreçte İngiliz ekonomisinin tehlikelere açık yapısı üzerine endişeler artarken, faiz oranı indirimlerini yeniden gündeme getirdi. Euro ise, özellikle Doğu Avrupa ülkelerine verilen krediler ve faiz indirimi beklentileri nedeniyle tehlikeli bir viraja girmiş görünüyor.

Uluslar arası bankaların gelişmiş piyasalara kullandırdıkları kredilerin toplam tutarı 4 trilyon $’ın üzerinde. Yatırımcıların yükselen piyasalara olan talepleri güvenle ilişkili. Yüksek güven yüksek yabancı yatırım demek. Subjektif bir algılama olan güveni yaratan objektif kriter, bu kredilerin yapısı iyi incelendiği zaman ortaya çıkıyor: Dolar. Yani yükselen piyasalara kredi olarak doların girmesi, yabancı yatırımcının güvenini arttırıyor, bu da sermaye ve sıcak yatırımların artmasına sebep oluyor. Yani dolar doları çekiyor.

Dolardaki bu değerlenme analizlere de yansımış durumda. USD/EUR paritesinin 1’e düşeceği öngörülüyor. Fakat G7 ülkeleri içinde Japonya’dan sonra en düşük faize sahip olan Amerika’nın dolara olan talebi bir miktar azaltacağı da gözden kaçmamalı. Amerikanın yüksek cari açığı ve bankaların kamulaştırma harcamaları da diğer talep azaltıcı etmenler olarak öne çıkıyor.

Yükselen piyasaların bu erozyona ne kadar tepki vereceğini izleyip göreceğiz.

Yükselen piyasalar balonu ya patlarsa!

Birçok insan bu günlerde, bir sirki andıran bu finansal bulanıklığın ortasında, her zamankinden daha yoğun bir ekonomik bakış sergileyerek olayları takip etmeye çalışıyor. Başta FED ve Amerikan Hazinesinin her gün yeni bir numarasını izleyen seyirciler bunun yanında, devam eden finansal kurum iflasları ve krizin salladığı ülkeleri de izlemekteler.

Evet, gerçekten tuhaf ve daha önce yaşanmamış ekonomik gelişmelerle karşı karşıyayız.

Dünya ticaretinde önemli bir gösterge olarak kabul edilen ve navlun fiyatlarındaki değişimi gösteren Baltık Dry endeksi yılbaşından bu yana %75 gerileme gösterdi. Avrupa’nın dev bankaları finansal başarısızlıklarını ilan ettiler. İzlanda çöktü, Arjantin yeniden ipte, Güney Kore sallantıda ve Macaristan'da belirsizlik hakim. Düşen petrol fiyatları OPEC ülkelerine büyük şoklar yaşatmaya başladı. Gürültü ve kaos giderek artıyor.

Avustralya ve Yeni Zelanda doları Cuma günü %7 gerileme gösterdi. Tıpkı euro ve pound gibi. Dolar bazlı dış ticaret açıklarının finansmanı için dolara talep artıyor. Yükselen piyasalar ise oldukça karışık durumda. Türk lirası, İzlanda kronu, Günay Afrika randı, Polanya zloty’si, Güney Kore wonu, Macar forinti ve Meksika pezosu. Hepsi Amerikan doları karşısında büyük değer kayıpları yaşıyor. Birkaç hafta öncesine kadar sıcak paranın oluk oluk aktığı bu ülkelere neler oluyor?

Yükselen piyasalar birkaç hafta öncesine kadar, bu finansal krizin kendilerinde büyük enkaz yaratmayacağını düşünüyorlardı. Fakat bu yargının aldatıcı olduğu ortaya çıkmaya başladı.

Bretton Woods anlaşmasıyla, cari açığı olan ülkelerin bu açıklarını finanse etmek için kurulan IMF, bu yılın başlarında, müşteri eksikliği nedeniyle kadrolarında azalmaya gitmişti. Çünkü sıcak para bu ülkelerin cari açıklarını fazlasıyla finanse ediyordu. IMF’ye gerek kalmıyordu. Maalesef şu anda IMF fazla mesai yapmak durumunda.

Rusya 542 milyar $, Güney Kore ise 240 milyar $ döviz rezervine sahip. Aşırı olarak nitelendirilen bu stokların, bozulan finansal sistemlerini tamir etmede yeterli olmayacağı düşünülüyor artık.

Çin ekonomisi beklentilerden daha yüksek bir hızla yavaşlıyor. 3. çeyrekteki %9’luk büyüme, son 5 yılın en düşük oranı.

Farklı açılardan krize karşı kırılgan olan yükselen piyasa ekonomilerinde, 3 önemli zaafiyet benzerlik gösteriyor;

-dünya ekonomisi küçülürken ihracat rakamları geriliyor,
-sıcak para girişi düşüyor,
-iç ve dış borç yükümlülüklerini yerine getirme rahatlığı azalıyor.

Analistler, tüm ülkelerin para birimlerindeki çöküşün dünyayı 1929 ekonomik buhranından daha fazla etkileyeceğini belirtiyor. Onları bu sonuca götüren gösterge ise “kredi ilişkisi”. Avrupa Birliği ülkelerine ait bankaları, Amerika veya Japonya’dakilerden daha fazla tehlikeye sokan bu krizin etki gücünü öngörmek gerçekten zor.

Kriz Avrupa’nın her yanını bir orman yangını gibi sarıyor. Uzmanlar, euro bölgesi içinde büyük bir kaosun yaşanacağından endişeleniyor. Oradan da, Fransa başbakanı Sarkozy’nin Akdeniz Birliği düşüncesinden esinlenilerek atfedilen Clup Med ülkelerine. Yani yüksek cari açıklarını yabancı fonlarla finanse eden Akdeniz ülkelerine.

Avrupa Birliği ülkelerine ait bankaların, BIS (Bank for International Settlements) verilerine göre, 4.7 trilyon $ tutarındaki uluslar arası kredilerinin yaklaşık üçte ikisine karşılık gelen 2.96 milyar $’lık kısmı, Doğu Avrupa, Latin Amerika ve yükselen Asya piyasaları üzerinde görünüyor. Zaten zor durumda olan bu bankaların, bir de yükselen piyasalar balonunun patlaması durumunda, nasıl bir yörüngeye gireceği gerçekten merak konusu. Bu sert virajda ilk test İzlanda’nın çöküşüyle yapıldı bile. Avrupa bankalarına 74 milyar $ zarar açan ülke, en büyük tahribatı 22 milyar $’la Almanya’ya vermiş görünüyor. Yükselen piyasalar balonunun patlaması durumunda Subprime’ın Amerika bankalarına verdiği zararın rahatlıkla aşılacağı ortada.

Avrupa Birliği ülkeleri içinde bu açıdan en riskli durumda olan Avusturya. Yükselen piyasalardaki banka faaliyetlerinin toplam tutarının gayri safi yurt içi hasılalarına oranı %85 düzeyinde. Bu kredilerin çoğunun da Macaristan, Ukrayna, Sırbistan ve Beyaz Rusya gibi IMF’den kurtarma paketi bekleyen ülkeler üzerinde olması riski daha da arttırıyor.

İspanya’nın Latin Amerika ülkelerine verdiği kredilerin toplam tutarı 316 milyar $. Amerika’nın arka bahçesi kabul edilen Latin ülkelerine verdiği kredi tutarı olan 172 milyar $’ın neredeyse iki katı. Gayrimenkul pazarının irtifa kaybı, Arjantin’in yeniden tahakkuka düşmesi ihtimali ve Brezilya sermaye ve emtia piyasalarındaki keskin değer kayıpları İspanya ekonomisi üzerindeki şüpheleri giderek arttırıyor.

Macaristan, Litvanya, Letonya gibi eski Sovyet bloğu ülkelerine kullandırılan krediler ise 1.6 trilyon $ seviyesinde. Macaristan çoktan havlu atmış durumda. Halkın büyük kesiminin konut kredilerini Japon yenine endeksli alması tahribatın boyutlarını anlatmaya yetiyor. Japonya’nın carry trade işlemlerini kesmesinin kur üzerinde yaratacağı yukarı yönlü risklerin halka tam olarak izah edilmemesinin faturası şu an için kurdaki %40 artış.

Yarın açılacak piyasalarda öncelik yine yükselen piyasalarda olacak. Aşırı değerlenen kurların dolar karşısındaki çözünmesinin ülkeleri ne tür risklerle karşı karşıya bırakacağını hep beraber göreceğiz.

Peki, bu krizin ratingi ne?!

1929 ekonomik buhranından bu yana tarihin en büyük krizinde, başrol oyuncuları olarak 5 büyük Amerikan yatırım bankası görülmektedir. Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Lehman Brothers ve Bear Stearns. Goldman ve Morgan’nın da son haykırışları kaybolduğunda, hepsi yok olup gitmiş olacak.

Yarattıkları kademeli cazibe balonunun yardımcı oyuncuları ise rating şirketleridir. Yatırımcı olan ya da olmayan herkesin isimlerine aşina olduğu, pazarın %95’ini ellerinde bulunduran 3 büyük rating şirketi: Standart&Poors(S&P), Moody’s ve Fitch.

Uzun zamandır sektörün, krizin derinleşmesindeki istismarı tartışılıyordu. Bu nedenle konu Temsilciler Meclisi’nin gündemindeydi. Dün müfettişlerin bulgularından bazıları basına yansıdı. Moodys’deki analistlerden bir bölümünün, yöneticilerine gönderdikleri e-mail’lerde, mortgage bazlı menkul kıymetlere güvenilmeyecek, aşırı abartılı ratingler verdiklerini itiraf ediyorlardı. Bu durumun üzerlerinde, bu işi yapacak yeterlilikte olmadıkları düşüncesini uyandırdığını ve para için ruhlarını şeytana sattıkları hissini yaşattığını belirtiyorlardı. Gerçekten acı bir durum. Tam anlamıyla bir ahlaki çöküş.

Araştırma komitesi başkanı H.Waxman’ın rapordan çıkardığı sonuç ise şu: “Derecelendirme şirketleri hikayesi, muazzam bir başarısızlık hikayesidir. Söylenilecek tek şey, tüm finansal sistem şu anda büyük bir risk altındadır.” Bu şirketlerin rating vermeye hala devam ettikleri düşünülürse, riskin büyüklüğü anlaşılıyor.

Hatırlanacaktır. Bundan birkaç ay önce, Moody’s ve S&P, mortgage bazlı binlerce menkul kıymetin 3A olan ratingini, yaptıkları hatayı düzeltmek ve kendilerini kurtarmak istermiş gibi, ani bir kararla düşürdü. Bu keskin düzeltme hareketi piyasalarda istikrarsızlığı daha da arttırdı ve bunun sonucunda, Bear Stearns ve Lehman Brothers çökerken, Amerikan Hükümeti de 700 milyarlık paketi uygulamaya koymak zorunda kaldı.

Amerika Sermaye Piyasası Kurulu(SEC), Temmuz ayında yayınladığı raporda, derecelendirme şirketlerinin, mevzuatlarındaki düzenlemelere uymayarak bu menkul kıymetlere verdikleri “top rating”lerin, yatırımcılar tarafında, bu ürünlere karşı ilgiyi arttırdığı ve pazarlama istismarına sebep olduklarını belirtmiştir.

Basına yansıyan diğer bir e-mail de ise, 2006 yılında, bir S&P analisti meslektaşına şöyle yazmaktadır: “Boşver, bu iskambilden kule yıkılana kadar biz çoktan zengin oluruz.” Ahlaki çöküşün bir başka örneği.

S&P ve Moody’s yöneticilerinin verdikleri ifadelerde kötü koku daha da artmaktadır: “Derecelendirme, geçmiş performansı değerlendiren demode tekniklerle yapılıyor. Karı maksimize etmek için ölümüne bir yarış var.”

Moody’s yöneticisi ise suça başkalarının da ortak olduğunu itiraf etmiştir: “Bu menkul kıymetlerin ihraççıları, en düşük standartlara sahip rating şirketlerini seçmektedirler. Bu da çöküşü hızlandırmıştır.”

Hiç şüphesiz, ev fiyatlarındaki ani düşüşün, rating sisteminin başarısızlığa uğramasındaki payı büyüktür. Fakat sistemdeki önemli bir açık gözden kaçırılmamalıdır. Geçmiş dönemlerin tarihi verileri üzerine kurulan varsayımlar ve olası risklerin hafife indirgenmesi çöküşe davetiye çıkarmıştır. Ülkemiz bankalarının kredi rating modellerinde de, önceki dönemlere ait mali tablolara bağımlılığın yüksek olduğunu burada belirtmeden geçmeyelim. Şu unutulmamalıdır ki, geçmiş başarı ve başarısızlıklar gelecek yatırımların göstergesi olamamaktadır.

Sonuçta bonolar ve ihraççılarının ratingleri düşürülürken, asıl ratingi düşürülmesi gereken derecelendirme kuruluşları işlerini yapmaya devam etmektedir. Sadece Moody’s, yatırımcılara, kararlarında yalnızca verdikleri ratinglerin baz alınmaması yönünde bir uyarıda bulunmuştur.

Şimdi gelelim sistemin çöküşündeki en temel probleme.

Rating şirketlerinin gelirlerinin büyük kısmı, ratinglerine güvenip kararlar alan yatırımcılardan değil, bono ihraççılarından gelmektedir. Yani şirketlerden ve ülkelerden. Bu nedenle bonoların altındaki teminat sepetinin detaylı değerlendirmesi yapılmamaktadır.

1970 öncesinde, rating şirketlerinin ücretleri, kararlarına ihtiyaç duyan yatırımcılar tarafından ödeniyordu. Acaba hangi düşünce bu ücretin ödenmesini ihraççılara plase etmiştir?

Konuyu biraz dramatize ederek yeniden kurgulayalım. Rating şirketleri aslında, havaalanlarındaki iniş kulelerinin kağıt üzerindeki hali gibidir. Bir pilot düşünün. Yağmurlu ve sisli bir havada iniş için hazırlanmaktadır. Kafasındaki tek soru, acaba pist iniş için uygun mu, olacaktır. Bu nedenle kuleye pistin iniş için müsait olup olmadığını sorar. Kuleden “uygundur” yanıtı gelince de inişe geçer. Burada anlam veremediğimiz ve cevabını aradığımız şey, kuledeki kontrolörlerin ücretlerini alma şekli neden değiştirilmiştir? Ve neden kazasız geçen belirli bir dönem sonunda prim almak yerine, her indirdikleri uçaktan çıkan yolcu başına prim almaya başlamışlardır?

Sanırız sorunun nereden kaynaklandığı yavaş yavaş anlaşılmaya başlanmıştır.

Bu durumda hava kontrolörünün direktifleri ne kadar güvenilirdir, bilemezsiniz. Çünkü indirilen her yolcu karşılığı prim alacak kontrolörün, aynı anda iki, üç hatta dört uçağa birden iniş izni vermeyeceğini kim garanti edebilir.

Yatırımcılar ise, ücreti ödeme külfetinden kurtuldukları için, tıpkı pilotlar gibi, aldıkları bilginin doğruluğunu sorgulamaktan ödün verir hale gelmişlerdir. İşte bu nedenle 3A rating denilince, en şiddetli kasırga ve depremlerin bile yıkamayacağı bir yatırım enstrumanı akla gelmektedir.

Finansal sistemdeki kurumların şeffaflık eksikliğinin, krizin derinleşmesindeki payı büyüktür. Muhasebe politikalarının yanında, rating prosedürlerinin de yatırımcılara açıklanması sisteme güveni yeniden tazeleyecektir.

Çok Kutuplu Ekonomik Sisteme Doğru...

Çok değil, bundan bir yıl önce, global finansal piyasalar ne kadar cazibeli ve çekiciydi. Kulaktan kulağa fısıldanmaya başlayan subprime problemi söylentileri, kısa bir sürede, dünyanın en büyük finansal felaketine dönüştü.

Halbuki ne kadar da özenle örülüyordu global finans sisteminin tuğlaları. 5 büyük yatırım bankası, bu yeni finans sisteminin yapı taşlarını herkese nasıl da dikte ettiriyorlardı: “Şirket evlilikleri, kredi değerliliği çeşitli ratinglerde ve düzeylerde belirlenen ülke ve şirketler, hisse senetleriyle ilgili ‘tut, sat, beklet’ önerileri…” Bütün dünyayı içine çeken bu kademeli cazibe balonu birden patlayıverdi. Tıpkı bu sistemi yaratan beş büyük yatırım bankası gibi; Morgan Stanley, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman Brothers ve Bear Stearns. Yarattıkları cazibe balonu sönerken kendileri de sönmeye başladı. Morgan ve Goldman’ın son çırpınışları da bitince balon tamamen sönmüş olacak.

Çin’den İngiltere’ye tüm finansal piyasalar değerlerinin %50’sinden fazlasını bu türbülansta kaybetti. Resesyon korkularına tam alışılmıştı ki, depresyon endişesi son yüzyıldı ikinci kez her yana yayılmaya başladı. Ülkeler ve liderler çözüm için yaygara kopartmaktalar.

Son bir yıl içinde yaşananlar göz önüne getirildiğinde, yatırımcıların %99’unun krizin yaklaştığını anlayamadıkları ortadadır. Her gün yeni haberlerle derinleşen krizin bundan sonrası için öngörüde bulunmak gerçekten mümkün görünmemektedir. Balonun yarattığı değersiz varlık yığınları (toksikler) anbean büyüyerek bir kasırgaya dönmektedir. Bunların olacağını biz biliyorduk, diyecek yatırım bankalarının bunu söylemeden çökmeleri, krizin şu ana kadar tek katlanılır tarafı sanırız.

Krizi hafifletmek için ülkelerin yardım paketleri ardı ardına geliyor. Amerikan hükümeti şirketlerin kamulaştırılması için şu an itibariyle 1 trilyon $’ı gözden çıkarmış durumda. Güney Kore 100 milyar $, Rusya 120 milyar $, Almanya 650 milyar $, İngiltere 37 milyar £. Liste uzayıp gidiyor. İzlanda, Macaristan, Ukrayna gibi ülkelerse neredeyse çökmüş durumda.

Böyle bir krizin ulusal ve global etkileri tarihte daha önce test edilmediği için sonuçlarının nereye varacağı hakkında yorum yapmak zor. Subprime mortgage’lerle başlayıp vahşi bir kredi çılgınlığına dönüşen finansal sistem, zaman içinde uluslar arası şirketlerin de katılımıyla yüksek kaldıraçlı bir hale gelmiş, zayıf düzenlemelerin katalizörüyle de tam bir kitle imha silahı haline dönüşmüştür.

Amerika, dünyanın finansal gücü ünvanını 1944 yılında imzalanan Bretton Woods Anlaşmasıyla kazandı. 2. Dünya Savaşının ardından, gelecekte olacak büyük savaşların vereceği yıkımı önlemek ve yeni ekonomik buhranların önüne geçmek için bu anlaşma imzalandı. Fikir babaları Roosevelt, Churchill ve Keynes’di. Ulusal ve uluslar arası ekonomik sistemin inşası için Dünya Bankası kurulurken, ülkelerin ödeme yetersizliklerinin finansmanı için IMF hayata geçirildi. 1971 yılında Amerika’nın doların altına çevirebilirliğini durdurması sonrasında dolar, ülkeler için rezerv para haline dönüştü.

2000’li yıllarda kurulan ve bugün krize dönüşen bu sempatik ve kompleks sistem, 64 yıldır süren ekonomik modeli yıkmıştır.

Meydana gelecek tahribattan aslan payını alacak olan Amerika, global ekonomik gücünü devam ettirebilecek mi?

Sarsıntıda en güçlü liderlik sesleri Japonya’dan geliyor. Resesyon korkuları onları da sarsa da, dünyanın en güçlü ikinci ekonomisi olmaları güvenlerini arttırıyor. 1 trilyon $’lık döviz rezervlerinin bir kısmını Güney Kore gibi, kendi rezervleri kendi ekonomilerini kurtarmaya yetmeyecek ülkelere harcamak istiyorlar. Amerika’nın dominant, nakit sağlayıcı beyaz şövalye rolünü çok istedikleri ortada.

1990’larda yaşadığı krizden ihracat lokomotifli ekonomileri ile kurtulan 5 trilyon $’lık Japonya, tecrübeli muhasebeci ve hukukçularını, bankaları toksiklerden kurtarması için Amerika’ya gönderdiği en son söylentiler arasında.

Japonya bu krizden lider ülke olarak çıkamasa da çok kutuplu bir dünya oluşuyor artık. Avrupa Birliği, Hindistan, Çin ve belki de Brezilya. Her birinin farklı alanlardaki güçlü yanları tek masada bir araya gelecek. Japonya’nın döviz rezervleri ise tüm bu ekonomileri yönetecek güce sahip. Fakat yapılanların krizden çıkabilmek için yeterli olmayacağı yüksek bir ihtimal olarak görünmeye devam ediyor.

Finansal Sistem Balonları

Hisse senedi piyasasında fiyatlar nasıl oluşur?

Ekonomiyle biraz ilişkili olanlar fazla düşünmeden, arz ve talep arasındaki denge ile cevabını verirler. Ekonomiye uzak olan sıradan insanları ise bu cevap nedense pek tatmin etmez.

Hisse senedi fiyatının oluşmasındaki temel etken arz ve talep yeterince açıklansa da, arz ve talebin arkasındaki gizli el bir türlü açıklanamamaktadır. Bazılarının bildiği bir fıkrayı yeniden anlatalım.

Bir gün köye bir adam gelir ve köylülere getirdikleri her maymun için 10 $ vereceğini söyler. Ormanda birçok maymun olduğunu bilen köylüler derhal işe koyulurlar ve yakaladıkları her maymun karşılığı yabancıdan 10 $ alırlar. Fakat bir süre sonra köylülerin eforlarının tükendiğini ve getirilen maymun sayısının azaldığını gören yabancı, fiyatı 20 $’a yükseltir. Bu köylülerin iştahını tazeler ve tekrar maymun yakalamaya başlarlar. Bir süre sonra maymunlar azalmaya başlar. Köylüler ormandan elleri boş dönmeye başlamıştır ki, fiyat 25 $’a çıkartılır. Azalan maymunları yakalamak için köylüler epeyce çaba göstermek zorundadır. Bu aşamada yabancı fiyatı 50 $’a yükseltir. Fakat bazı işlerini halletmek için şehre döndüğünden, yerine alım yapması için asistanını bırakır. Patronun yokluğunda asistan köylülere şu teklifi getirir: “Kafeslerdeki maymunları size 35 $’dan satabilirim. Siz de patron gelince ona 50 $’dan geri satarsınız.” Fena alışveriş gözükmemektedir. Köylüler tüm servetlerini, 10 $ karşılığı yakaladıkları maymunları 35 $ ödeyerek geri satın almak için harcarlar. Ama o günde sonra ne yabancıyı, ne de asistanını bir daha göremezler.

Aslında hisse senetlerinin fiyatlarının arkasındaki görünmez el de bu şekilde çalışmaktadır.

Genel itibariyle ekonomi her gün kötüye giderken, hisse senedi fiyatları inişli çıkışlı bir seyir izlemektedir. Finansal piyasaların bu dinamik yapısı, cazibesinin de asıl nedenini oluşturmaktadır. Bu dalgalanmaların analizi çok iyi yapılmalıdır.

1929 ekonomik buhranının altındaki hisse senedi balonunu 2001 yılındaki “dot-com business” faciasında da görmekteyiz. İnternetin yükselmeye başladığı 90’lı yılların sonunda spekülatif batılı yatırımcılar, sektörde büyük bir geleceğin olduğunu gördüler. “Dot-coms” adı verilen internet bazlı şirketler ardı ardına kurulmaya başladı. Yüksek talep nedeniyle, küçük bir dükkan ve bir iki bilgisayardan ibaret firmaların hisse senetleri bile hızlı bir şekilde değer kazandı. Hal böyle olunca balonun patlaması da fazla gecikmedi.

Hisse senedi piyasaları sadece küçük yatırımcılar için değil, büyük ve nitelikli yatırımcılar için de fazla riskli bir alan olduğu açıktır. Finansın dahi çocuklarının yönettiği hedge fonların kriz öncesi 1.9 trilyon olan aktifleri şu an 1.4 trilyon $ seviyesine gerilemiştir. Çöküşün onlara da sıçradığı ortadadır.

Hisse senedi balonunun patlamasının ardından kredi tahakkuk swap’ları balonu da patlayacaktır. Bugün için en belirgin tehlike, iflas eden Lehman Brothers üzerine yazılan 400 milyar $ tutarındaki swap’lardır. Bir mucize olmadığı sürece, Lehman’ın yerine getiremeyeceği borç yükümlülükleri karşılığı bu 400 milyar $’ı birileri ödemek zorunda kalacaktır. İşlerin iyi gittiği zamanlarda bu garantileri veren şirketlerin bugün sözlerinde nasıl duracağı şüphe konusudur.

Öte yandan finansal krizin devirdiği dünyanın bu en büyük şirketleri, bir başka balonu daha patlatmıştır. O da kurumsal yönetim balonu. Enron’un iflası ardından, yanıltıcı işlemlerine aracılık ettiği için Arthur Andersen’in de yok olması, iş hayatına bir dizi yeni kurul getirmişti. Kurumsal ticari hayatın etik anayasası olarak kabul edilen Sarbanes-Oxley(SOX) kuralları 2002’den beri uygulanmaktadır. Lehman’dan WaMu’ya, Wachovia’dan Bear Stearns’e kadar acaba SOX düzenlemelerine uyulmuş mudur? Eğer uydukları halde başlarına bunlar geldiyse çok acı; ya bir de uymasalardı?

Bankalar neden önemlidir?

“Ekonomik büyüme, artan zenginlik, yükselen finansal piyasalar… Amerikan ekonomisinin hiç bitmeyecek gerçekleri. Amerikan sanayisinin altın çağını artık herkes görüyor…”

Forbes dergisi, Amerika’nın finansal sistemini öven bu sözleri yazdığında yıl 1929, mevsimlerden yazdı. Yani 1929 ekonomik buhranının (great depression) sadece birkaç ay öncesi. Herkesin iyi bildiği gibi, çok geçmeden Amerikan ekonomisi çöktü. 1929’da 3.1 seviyesinde olan büyüme oranı 1930’da -%11, 1931’de -%9.5 ve 1932’de -%15 olarak gerçekleşti.

1929 buhranıyla şu an yaşanan finansal kriz arasındaki benzerlikleri kullanarak yapacağımız en basit çıkarım, önümüzdeki birkaç yıl içinde, ülkelerin krizden etkilenme oranlarına göre global bir resesyon yaşanacağı tahminidir. Gerek 1929’da, gerekse içinde bulunduğumuz 2008 yılında, kükreyen global ekonomik dalganın nasıl tarihin en büyük ekonomik kasırgasına dönüştüğünü görüyoruz.

Finansal piyasaların en temel benchmark’ı olarak kabul edilen Dow Jones endeksi, krizin 1 ay öncesinde, Eylül 1929’da 381 puan seviyesindeyken, 1932 yılında 41 puana gerilemişti. Amerika’nın 30 büyük sanayi şirketini içeren Dow Jones endeksinin firmalarından, o günden bu bugüne sadece birinin ayakta kaldığını belirtmeden geçmeyelim. O da General Motors. Şu an Chrysler ile ortaklık görüşmelerinde olan firmayı 1929 buhranı bile yıkamamıştı ama sanırız 2008 krizi yıkacak gibi görünüyor.

Bugüne döndüğümüzde ise; şu an Dow Jones 9000 puan seviyelerinde. Bundan yaklaşık bir yıl önce, 9 Ekim 2007’de endeksin değeri 14.164’tü. Şüphesiz endeksteki düşüşün sınırlı kalmasının bir nedeni de, krizin etkisinin henüz finansal sektör üzerinde taşınıyor olması.

Ekonomist Roubini, yaşanan krizin 1929’dakinden büyük olmadığını belirtiyor. Hisse senedi piyasasında %90 düşüş, sanayi üretiminde 1/3 kayıp, 8.000 adet iflas eden banka, %25’lere çıkan işsizlik oranı bugünkü krizin olası destinasyonları arasında en olumsuz senaryolar da bile görünmemekte. Fakat o gün için ekonomide aort görevi görmeyen bankacılık sisteminin, bugün alacağı ağır yaranın ne tür tahribatlar yaratacağı henüz kestirebiliyor muyuz acaba.

Bankacılık sistemi ve finansal piyasalar neden bu kadar önemli?

Finansal piyasalar, kredi verenlerle kredi alanları buluşturarak ekonomide önemli bir rol oynamaktadır. Bankalar ise bu buluşmanın en kolay adresleridir.

Bu süreç kabaca şöyle işlemektedir. Mudinin faiz almak amacıyla bankaya yatırdığı her 100 liranın 10 lirası, merkez bankası, faiz ödeme veya diğer yükümlükler için banka tarafından alıkonulurken; kalan 90 lira, paraya ihtiyacı olan bir diğer müşteriye belli bir faiz karşılığı kredi olarak kullandırılır.

Bugün işletmelerin çoğu, ticari operasyonlarını devam ettirebilmek için krediye ihtiyaç duymaktadır. Eğer bankalar işlerini doğru düzgün yapmazlarsa, şirketler kredi bulamayacak ve bunun sonucunda da üretimlerini azaltmak, işçilerini işten çıkarmak zorunda kalacaklardır. Üretim hacmindeki azalma, ürünleri tüketiciye satan alışveriş merkezlerinin taleplerini azaltırken, satış hacimlerinin düşmesine ve satış personelinin işten çıkarılmasına neden olacaktır. Üreticiler yeterli miktarda üretip satamadıkları zaman gelirleri düşecek, yeni kredi alamadıkları için de, daha önce aldıkları kredinin faizini ödeyemeyeceklerdir. Şirket iflasa giderken, bankaların mali tabloları batık krediler nedeniyle kötüleşmeye başlayacak, bu da başka problemleri peşi sıra getirecektir. Bu noktada bankalar, iflasların artabileceği yönündeki belirsizliklerin güçlenmesi nedeniyle daha az kredi vermeye başlayacaklardır. Krediler azaldıkça, kısır döngü devam edecek, işletmeler üretimlerini kısmaya, işçilerini işten çıkarmaya devam edecekler. Döngünün en başındaki mudiler ise bankaya yatırdıkları paralar için endişelenmeye başlayacaklar; çünkü batık krediler bazı bankaları iflasa sürüklemektedir. Bu da mudilerin, kendi paralarının da bankalar tarafından, geri ödemeyecek müşterilere kredi olarak verildiğini düşünmelerine sebep olacaktır. Bu algılama ile mudiler, yatırdıkları parayı bankadan geri çekmek için şube önlerinde kuyrukları arttırırken, bankalar da kredi kaynaklarını kaybetmeye başlayacaklardır. Zaten gelirleri azalan banka bir de mudilerin mevduatını ödemeye çalışırken nakit yetersizliği içine girecektir. Eğer finansal piyasalar düzgün işliyorsa banka faaliyetlerinin devamı için yeterli nakdi bulabilecektir. Ama eğer bugünkü gibi durma noktasına gelmişse, ekonomi ölümcül bir sarmalın içine girecektir.

Bugün olan şey tamamiyle budur. Bozulan finansal sistemin ne zaman ve nasıl çalışmaya başlayacağı ise hala merak konusu.

Ülkemizdeki Yabancı Bankaların Son Durumu

Amerika’da geçen yıl ortalarında başlayıp oradan gelişmiş piyasalara sıçrayan finansal kriz, gelişmekte olan piyasaları da etkisi altına almış durumda. Ülkemizin de içinde yer aldığı yükselen piyasalardaki (emerging markets) bankaların birçoğu, Amerika tarafından satılan mortgage kredilere bağlı bonolar ve kendi portföylerindeki mortgage ilişkili varlıkları nedeniyle büyük zararlarla baş etmeye çalışıyor. Bunun da ötesinde bankalar arası para piyasalarının donması, sendikasyon kredilerde konsorsiyum oluşturma zorlukları ve seküritizasyon ile dış kaynak sağlama imkanlarının tamamiyle ortadan kalkması, portföylerinde toksik denilen değerleri sıfıra doğru gerileyen aktifleri olmayan dengeli görünüşlü bankaları da ciddi bir sıkıntı içine sokmuş görünüyor. Öte yandan bankaların gelirleri açısından faiz, giderleri açısından maliyetlerde artış riski yaratan LIBOR’daki hızlı yükseliş de bir diğer sıkıntı unsuru.

2001 yılından itibaren ülkemiz bankacılık sektörü yabancı bankaların ilgi odağı olmaya başladı. O günden bu yana yüksek sermaye gücüne ve likiditeye sahip olan dünyanın büyük bankaları, ortaklıklar yoluyla ülkemizdeki güçlerini arttırmış ve birçok bankayı satın almışlardır. Fakat bugün gelinen noktada, bu bankaların gelişmiş ülke piyasalarında yaptıkları yatırım hataları, gelişmekte olan piyasalardaki etkinliklerini ve duyulan güveni kaybetmeleri riskinin oluşmasına neden olmuştur.

Türk bankacılık sektöründe yabancı sermaye payı %50’ler seviyesine yaklaşırken, bu pay içinde yer alan dev finansal gruplardan öne çıkanların son durumlarını bir kere daha gözden geçirelim.

National Bank of Greece (NBG)

Finansbank hisselerinin %94,72’lık kısmının sahibi olan NBG, Yunanistan’ın en büyük bankası. Avrupa Birliği içinde, bankaları krizden nasıl korumalıyız tartışmaları sürerken, Yunanistan sonunu beklemeden, İrlanda benzeri bir kararla Ekim ayı başında mevduatın tamamını devlet güvencesi altına aldı. NBG’nin hisselerindeki son 12 ayki %60’lık düşüş Yunanistan’daki tedirginlik verici mevduat dinamikleri ile birleşince, bankanın büyüme tahminleri üzerindeki aşağı yönlü riskleri arttırıyor. 2008 yılı ilk yarısında bankanın elde ettiği 878 milyon Euro’nun yaklaşık %30’u Finansbank’tan elde edilmiş durumda. Bankanın gelirlerinin Finansbank’a bağımlılığının giderek artması, diğer piyasalardaki bozulmanın bir işareti olarak yorumlanıyor.

BNP Paribas
Türk Ekonomi Bankası(TEB) hisselerinin %42,12’lik kısmını elinde tutuyor. Subprime’ın bankaya maliyeti 3.9 milyar $. Fortis’in %75’ini 14.5 milyar $’a satın alacağı haberi analistlerce olumlu karşılanmadı. Bu tip birleşmelerde, yeni oluşumun yönetim riski taşıyacağı ve BNP’de gerilimi arttıracağı söyleniyor. Şirketin 2. çeyrekte göreceli subprime zararı yazması ve sermaye artırımına gitmemesi, 3. çeyrek öncesi provizyonların artacağı sinyalini veriyor. Analistlerin yorumu, “BNP, UBS’nin yarısı hızla suya gömülüyor.”

HSBC
Türk HSBC’nin %100’ü, Avrupa’nın piyasa değerine göre en büyük bankası HSBC Group’a ait. Grubun subprime zararı 27.4 milyar $. Londra bankalar arası sterlin piyasasında likidite veren tek banka. Bu da onları indekslerin en güçlü bankası kılıyor. Diğer bankalardan bir diğer farkı, karlarının 2/3’ünü yükselen piyasalardan elde ediyor olmaları. 2003 yılında Amerika’da Household International’ı satın almaları onları pazarın en büyük subprime kreditörü yapsa da, diğer faaliyetlerinden nakit yaratma kabiliyetleri, krizden etkilenen bankalar arasında arka sıralarda kalmalarına sebep oldu. Ama yatırımcılar bankanın 30 milyar $ daha zarar yazması gerektiğini savunarak zararların saklandığını belirtiyor.

UniCredit

İtalya’nın aktif itibariyle en büyük bankası UniCredit, Yapı Kredi’nin %50 ortağı durumunda. Bu yıl içinde %62 değer kaybeden bankanın hisseleri, Cuma günü gelen Libya’nın, bankanın %4,23’üne karşılık gelen kısmını satın alacağı haberleri ardından bir miktar düzeltme hareketi gösterdi. Yine Cuma günü 2.5 milyar $ tutarındaki düşük likiditeli varlık, İtalyan hazine bonolarıyla değiştirilerek aktif likiditesinde artırıma gidildi. Tüm bunların bankanın dayanıklılığa duyulan yatırımcı güveninin azalmasına çare olup olamayacağını önümüzdeki günlerde göreceğiz.

Citigroup
Citibank Türkiye’nin tamamı, Akbank’ın %20’si Citigroup’un elinde. Bankanın şu ana kadar subprime zararı 60.8 milyar $. Bu da onları krizden en fazla yara alan banka yapıyor. Şirketin, dünyanın en büyük aktif varlığa sahip bankası olması, finansal gidişlerindeki olumsuzluğun aktif satışlarıyla iflasa ulaşmayacağı beklentisini arttırıyor. Temmuz ayı içinde, %7’lik piyasa payıyla Almanya’nın ikinci büyük perakende bankası olan birimlerini 8 milyar $’a satmak zorunda kaldılar. 3.1 milyar $’a alınan Akbank hisselerinin değerinin şu an %70’e yakın gerileme göstermiş olması ve henüz bunlar için kendi tablolarında düzeltme yapmamış olmaları (mark to market), zararların önümüzdeki dönemlerde de devam edeceği sinyallerini güçlendiriyor.

GE Money
Garanti Bankası’nın %20,8’i General Electric’in finansal operasyonlarından sorumlu olan GE Capital’in tüketici finansmanıyla ilgili birimi GE Money’nin elinde. Şirket Ağutos ayında Japonya’daki birimini 5.4 milyar $ karşılığı sattı. Geçtiğimiz hafta tüm dünyada kredi arzında sıkılaşmaya gittiklerini açıkladılar. Şirketin ratingi halen top rating olan 3A seviyesini koruyor.

ING Bank

Oyakbank hisselerinin %100’ünün geçtiğimiz yıl sonunda Hollanda’nın en büyük bankası ING Bank tarafından satın alınmasının ardından, şirket kendi adıyla faaliyetlerine başladı. Bankanın 3. çeyrekte 2.2 milyar dolar varlık zararı yazacağı sermaye ihtiyacı olduğu söylentileri arttırdı. Analistler, 2 ay öncesine kadar herkesin güven duyduğu bankadan şu an gelen sinyallerin kötü olduğu yorumunu yapıyor. Şirketin hisse senetlerinin 2008 yılı içindeki değer kaybı %73 düzeyinde. Devletten likidite yardımı alacağı ihtimali giderek güçleniyor.

Fortis

Türkiye’deki Fortis hisselerinin %94,11’i grubun elinde. İçinden çıkamadıkları kriz sonrası Fortis’in %75’i BNP Paribas’ın eline geçti. Bankanın finansal başarısızlığı şu an için Avrupa bankacılığındaki en büyük hayal kırıklığı.

Dexia
Denizbank’ın %99,84’ü Dexia’nın elinde. 30 Eylül’de gelen 9.2 milyar $’lık Belçika, Fransa ve Lüksemburg hükümetleri yardımının bankada bozulan likiditeyi arttıracağı düşünülse de, geçmiş faaliyetlerden gelecek dönemlerde de zarar edileceği ihtimali yüksek görülüyor.

Şu konuyu da hemen belirtmekte fayda var. Tüm bu bankaların gelişmiş piyasalardaki faaliyetleri şu an riskler içerse de, ülkemizdeki faaliyetleri önceden olduğu gibi herhangi bir olumsuzluk ve gerileme göstermeden devam etmektedir.

Nouriel Roubini: Dr.Kader

Dünyayı derin bir tahribat ve ümitsizliğin içine sokan finansal kriz neden öngörülemedi?

Bu soru bugün bile hala gizemini koruyor. Bir yerlerde bir şeylerin hatalı yapıldığı veya görmezden gelindiği ortak aklın sonucu olarak yavaş yavaş ortaya çıkmaya başladı. Ama Amerikalılar, biz bu hatalardan neden ders çıkarmayı bilmiyoruz diyerek hayıflanmaya da devam ediyor.

Gelin, bu hazırlıksızlığın ve uyarı sinyallerinin Amerikalılar tarafından görmezden gelinmesinin nedenlerini araştırmak için biraz tarihten yardım alalım. 1941 yılında, Japonya’nın Pearl Harbor’a saldırması öncesinde bir çok sinyal vardı. Japonların tüm hazırlıkları biliniyordu. Ama bu uyarılar tıpkı bugünkü gibi ciddiye alınmamıştı. Yerleşmiş anlayışlar, belirsiz risklere karşı efektif önlemler almanın zorluğu ve maliyeti, dış kaynaklardan gelen verilerin bir araya getirilip analiz edilmesi mekanizmalarının yerleşmemiş olması, tıpkı o günkü gibi bugün de en temel yetersizlik olarak varlığını sürdürmektedir.

Düşüncelerine en fazla değer verilen, bilgi ve zeka yönünden en önde gelen gözlemciler -tıpkı bugün olduğu gibi sinyalleri tek taraflı yorumlayarak- Japonya’nın Amerika’ya saldıramayacağını, çünkü kazanma şanslarının çok zayıf olduğunu söylüyorlardı. Bu tek taraflı bakış açısından, Japon kültürü hakkında fazla şey bilmedikleri anlaşılıyordu. Çünkü Japonların rasyonel bir kaybetme senaryosundan daha fazla onura önem verdiklerini hesaplamıyorlardı. Üstelik bu çıkarımlarda bulunacak kurumlara da sahip değillerdi. Sonrasında olanları hepimiz biliyoruz.

Şimdi de yaşanan finansal krizin öncesine gidelim. Finansal kurumların sermayeleriyle kıyaslandığında yatırımlarının (kaldıraç etkisi) çok büyük olduğu, iş hayatının önde gelenleri ve önemli ekonomistler tarafından o günlerde söyleniyordu. Ama sistemin tamamiyle sigortalanmış olması çöküş ihtimallerini azaltıyordu.

Krizin resmi başlangıç tarihi olarak kabul edilen, Bear Stearns’in 2 fonunun durduğu haberinin duyulduğu 2007 yılı Temmuz’undan yaklaşık 10 ay önce, 2006 yılı Eylül ayında, New York Üniversitesi’nda çalışan ve pek de şöhretli olmayan Nouriel Roubini adlı bir profesör, Uluslararası Para Fonu(IMF) ekonomistlerinden oluşan bir dinleyici kitlesi önünde şu konuşmayı yapıyordu: “Kriz gelmek üzere. Amerika, muhtemelen hayatında ilk kez karşılaşacak: Gayrimenkul balonunun sönmesi, petrol şoku, hızla azalacak tüketici güveni ve sonunda derin bir resesyon.” Krizle ilgili uyarıları sıraladıktan sonra, bu gelişmelerin hedge fonları, yatırım bankalarını ve Fannie Mae ve Freddie Mac gibi büyük finansal kuruluşları tahrip edeceğini belirtti Roubini.

Seyirciler, şüpheli ve hafife alan bakışlarla dinlemişlerdi Roubini’yi. Konuşmasını bitirip kürsüden inerken başkanın, “Bunun üzerine bir bardak su içelim!” sözü üzerine de herkes nedensiz bir kahkaha atmıştı.

Her zamanki gibi, üniversitelerde öğretilen ekonomi kuramlarına son derece bağlı ekonomistlerden karşı atağın gelmesi fazla gecikmedi. Temel eleştiri noktaları aynıydı. Roubini, öngörülerini matematik modellere dayandırmıyordu. Yani Keynes’in kuralları dururken tüketici güven endeksine dayandırılan tespitlerin yeterli olmayacağı, moneteristlerin para politikaları varken tahakkuk oranlarının delil teşkil etmeyeceği, Hicks-Hansen’in faiz oranları teorisi yerine mortgage oranları kullanılarak öngörü yapılamayacağı savunuluyordu.

Kuramcı ekonomistlerin anlamadığı bir şey var, artık kimsenin kural tanımadığı. İnternet ağları üzerinde kurulan finansal sistemin kökleri ne Keynes’e, ne Adam Smith’e, ne Karl Marx’a, ne de Malthus’a veya Freidman’a dayanıyor. Bu şaşırtıcı finansal sistem sadece 2 güdüyle yönetiliyor: Hırs ve korku.

Ekonomistler, ekonomi bilimini en iyi bilenlerin kendileri olduğunu düşünmemizi ve onlara saygı duymamızı istiyorlar. Ama bilmeleri gereken bir şey var. Artık ekonominin kökleri Keynes’e, Malthus’a, Smith’e değil, irrasyonel, hayali ve geçişken insani arzulara bağlı olduğu gerçeği.

İşte, Roubini’nin gizemli bir doğrulukla olacakları önceden haber vermesi, bu kökleri olmayan değişkenleri, ekonomistlerin ve ekonomi biliminin şimdiye kadar göz ardı ettiği insani duygular boyutunu da ekleyerek değerlendirmesinden kaynaklanıyor.

Roubini, 2007 yılı Eylül ayında IMF ekonomistleri önünde ikinci kez kürsüye çıktığında, herkes soluksuz bir şekilde dinlemeye başlamıştı. Roubini, borç ödeme krizinin büyüdüğünü ve finansal sistemdeki tüm sektörlerin bundan etkileneceğini söylediğinde ise kimse gülmedi. Bir IMF ekonomisti, 2006’da arkasından deli diyerek gönderdiğimiz adamı 2007’de peygamber olarak geri çağırdık itirafında bile bulunmuştu.

Roubini, krizi insanlık tarihinin en büyük kredi balonu olarak tanımlıyor. Dünyanın her tarafını ve tüm sektörlerini etkileyen birçok balon var diyor. Gayrimenkul, mortgage, kredi, hisse senedi, menkul kıymet ve her gün patlayan yeni bir balon.

Hükümetlerin finansal şirketleri kurtarmasını ise, krizi yaratan yöneticiler ve büyük hissedarlar sistem içinde bulunmaya devam ettikleri sürece başarılı olamayacak bir adım olarak görüyor.

1958 yılında İstanbul’da doğan Roubini, bugün tüm dünyayı dolaşarak krizin olası etkilerini herkese anlatmaya çalışıyor.

İnternet ağları üzerinde kurulan finansal sistemin, insanın sonsuz arzularıyla birleştiğinde ne tür önlenemez krizler yarattığını görüyor ve görmeye de devam edeceğiz. Artık finansal sistemin düzenleyici kurumlarla kontrol edilemeyeceği, ülkelerin gizli istihbarat birimleri gibi yapıların oluşturulması gerekliliği batılı ekonomistler tarafından söylenmeye başlandı bile. Fakat hangi kurumsal önlemler alınırsa alınsın, işin doğasından ve insani faktörlerden kaynaklanan risklerin hiçbir zaman tam olarak ortaya konamayacağı açıktır.

Kapitalizm'den Öteye

Hemen herkesin bildiği bir gerçektir. Serbest piyasa ekonomisinde fiyatlar teknik olarak arz ve talebin denge noktasında oluşur. Peki, ya finansal piyasalarda?

Finans sektörünün başrol oynadığı gayrimenkul, kredi, future işlemler, emtia ve kıymetli maden piyasalarında fiyatlar, hırs ve korkunun yarattığı yüksek tansiyon sonucu oluşmaya başlamıştır. Finansal piyasalarda herkes kar elde etmeyi isterken, aynı zamanda elindekini de kaybetmekten korkmaktadır. Bu da hırsı, ekonominin temel risk alma modeli yaparken, korkuyu da en güvenilir verimlilik prosedürü haline getirmiştir.

Bugünkü krizin kapasitesinin, birçok ekonomist tarafından anlaşılamamasının altında yatan sebep de buradan kaynaklanmaktadır. Parasal olay ve olguları daima temel ekonomi kuramlarıyla açıklamaya çalışan, sebep ve sonuçları makro ve mikro yetersizliklere bağlayan ekonomistler, hırs ve korku faktörüyle oluşan fiyat mekanizmasına da “balon etkisi” diyerek yetersiz bir tanımlama getirmektedirler. Böyle olunca krizin asıl kaynağı gözden kaçırılmakta, gelecekteki etkileri hatalı öngörülmektedir.

Bir banka hatalı kredi kararları verebilir. Ama eğer bunu tüm bankalar yaparsa, bu kolektif bir zafiyetten öteye sistematik bir problemdir. Bugünkü sistematik problemin yaratılmasında ekonomik ve politik rejimlerin etkisi kadar, bankaların, şirketlerin ve yatırımcıların da etkisi göz ardı edilmemelidir. “Bırakınız yapsınlar” modeli bankaları, balonların distrübitörü haline getirirken, merkez bankalarını, sermaye piyasası düzenleyici kurumlarını ve hükümetleri de bu dağıtım zincirinin en başına koymuştur. Burada popülizm ve altında yatan sebepler iyi tahlil edilmelidir. Bu ayrımlar yapılmadan çıkarılacak dersler hatalı olacaktır ve muhtemelen bir sonraki krizin de hazırlayıcısı olacaktır.

Mortgage krizi, gayrimenkul krizi, kişisel harcamalar krizi, bireysel yatırımlar krizi… Bu tüketim kapitalizminin hangi ayakları şu anki global krizi yaratmıştır? Tüketicilerin ihtiyaç duymadıkları, gelirlerini aşan, evden iPhone’a kadar bir dizi mala yaptıkları harcamalar, bankacılık sisteminin güvenlik sübabını oluşturan tasarruf mevduatını yok etmiştir. Kredilere endekslenen borçlu yaşam, bir süre sonra ülkeleri de borçlu hale getirmiştir. Kapitalizm denilen ekonomik sistem artık bireylerin sürdürülemez tüketim harcamalarının adı haline gelmiştir. Herkes kendi için alışveriş yaparken, toplumlar iflasa sürüklenmektedir. Bir zamanlar insanların gerçek ihtiyaçları için mallar üreten kapitalizm, bugün ürettiği malları satabilmek için ihtiyaç yaratmaktadır. Pazarlamaya milyarlar akıtılırken, tüketiciler kolayca ayartılmaktadır. Kişiler, sadece ihtiyaç duydukları ve bedelini ödeyebilecekleri ürünleri alma erdemini gösteremediği sürece kapitalist üreticilerin “Biz sadece onların istediğini veriyoruz!” söylemleri devam edecektir.

Tüm bu yaklaşımlar paralelinde, krizin sonuçları üzerine bir dizi öngörüyü burada yeniden belirtelim.

Kriz, başladığı ilk günden bu yana sürekli bir evrim içindedir. Başlangıçta bir likidite problemiydi. Kurumlar, birbirlerine ödünç vermekte oldukça şüpheli davranıyor, ellerindeki menkul kıymetleri satacak müşteri bulamıyorlardı. Merkez bankalarının nakit enjekte etmesiyle çözülen likidite problemi, bugün kredi problemine dönüşmüştür. Çünkü satılamayan menkul kıymetlerin değeri düzeltilemeyecek şekilde düşmüştür. Bu da krediye bağımlı dünya ekonomik sistemini derinden yaralayacaktır.

Dünya ekonomisi bir dönüm noktasına gelmiştir. İngiltere, Avrupa’nın büyük bölümü ve Asya’nın bazı bölümleri bu noktada Amerikan ekonomisinden uzaklaşmak zorunda kalacaklardır.

Düşük faiz oranları ve yüksek likiditenin risk fiyatlamasında yarattığı hatalar, subprime krizini kredi krizine dönüştürmüştür. Çöken kredi sisteminin yeniden kurulması yeni bir dünya düzeni getirecektir.

Golabal finansal piyasalardaki krizin giderilmesi için gelişmiş ülkeler, yükselen piyasalara daha fazla ihtiyaç duyacaktır. Bugün Wall Street, cari fazla veren ülkelerin devlet destekli fonları (sovereign fonlar) tarafından yeniden finanse edilmeye başlanmıştır.

Bugüne kadar global ekonomik büyüme Amerika ve Avrupa Birliği tarafından sağlanırken, artık BRIC (Brezilya, Rusya, Hindistan, Çin) ülkeleri tarafından yönlendirilecektir.

Büyük şirketler, yönlerini yavaş yavaş yükselen piyasalara çevirirken, ekonomik ve finansal mimari yeni bir şekle bürünecektir.

Oldukça geniş bir alanda etkili olacak global resesyon, finansal sektörde yeni düzenlemelerle yeni bir başlangıcı zorunlu kılarken, reel sektöre de gerekli ayarlamaları yaptırtacaktır.

Yatırımcılar uzun bir süre eskisi kadar cesur olamayacak, güvenli yatırımlarla risk iştahlarını geçiştirmeye çalışacaklardır.

Şu anki global finansal sistem daha önce yaşanmadığı için, öğrenilmesi ve öğretilmesi mevcut ekonomik kuramlar ışığında mümkün gözükmemektedir. Finansal literatürün değişimi önemli bir ihtiyaç olacaktır.

Evet, tüm bu tahminlerin gerçekleşme olasılığı oldukça yüksek. Ama bunların yanında, asıl olması gereken şey olacak mı? Diğerleri yoksullaşırken kendileri zenginleşen finansal sistem yöneticileri kendi özeleştirilerini yapıp, hiç olmazsa kendilerine doğruyu söyleyebilecekler mi?

İzlanda'dan sonra sıra şimdi de Macaristan'da mı?

Brezilya, Rusya ve Macaristan’dan gelen çift haneli azalışlar başta olmak üzere, yükselen piyasaların hisse senetleri ve para birimlerindeki keskin değer kaybı, global ekonomik yavaşlama korkularını da arkasına alarak yatırımcıları riskli varlıkları nakde çevirmeye zorluyor.

Ülkemiz gibi yüksek getirili piyasaların para birimleri güçlü bir satış baskısı altına girmiş durumda. BRIC (Brezilya, Rusya, Hindistan, Çin) ülkeleri başta olmak üzere, tüm yükselen piyasa para birimleri dolar ve euro’ya karşı değer kaybediyor.

Bankalar arası para piyasalarının donukluğu ve LIBOR’daki yükseliş kredi pazarında spread’leri arttırmış durumda.

Şirket iflaslarının artık fazla tedirginlik vermemesi ilgiyi yükselen piyasalara kaydırıyor. İzlanda’dan sonra sıranın hangi ülkede olacağı büyük merak konusu. Hasta ve yaralı ülkeleri tek tek gözüne kestiren, özellikle açığa satış işlemleriyle her durumdan kar elde etmeyi bilen Hedge Fonlar, şu sıralar korku ve güvensizlik oklarını Macaristan üstüne yönlendirmiş gibiler.

Bankacılık sisteminin sağlıksızlığı, yabancı paraya endeksli konut kredilerine aşırı bağımlılık ve İzlanda’ya benzeme korkusunun yarattığı endişeler tüm varlıklar üzerinde ciddi bir satış baskısı yaratıyor. Bu da ekonomik istikrarın sürdürülebilirliğini ciddi tehdit altına sokmuş durumda. Önceki gün IMF ile finansal destek konusunda görüşmelere başlayan Macar Hükümeti geleceğe endişeyle bakıyor. Zira kredi pazarındaki güçlü büyüme, gayrimenkul balonu ve döviz kredilerinin artışı İzlanda ile yakın bir benzerlik gösteriyor.

Öte yandan ülkenin bir dizi güçlü yanı mevcut. Cari açık Maastricht kriterlerinin altında. Yıllık enflasyon %5.7 gibi düşük seviyelerde. İngiltere’de %5.2 örneğin. Ülkenin dış ticaret açığı bulunmuyor. En büyük bankanın Tier 1 (Basel II kriterlerine göre sermaye yeterlilik) rasyosu %11 seviyelerinde. Aynı rasyo JPMorgan’da %8.9 iken, Wells Fargo’da %8.6. Özel sektörün borç oranı, gayri safi yurt içi hasılanın %63’ü. Aynı oran İngiltere’de %198, Amerika’da %226 ve İzlanda’da %435. En önemlisi de İzlanda’nın 3.5 milyar $’lık rezervine karşılık Macaristan’ın 25 milyar $ döviz rezervi bulunması.

Bir diğer iyimser gösterge kredi kartı borçları. Kişi başına kredi kartı borcu 330 $. Bu da ortalama aylık ücretin %41’ine karşılık geliyor. Kişi başına kredi kartı borcu 9.200 $ ve aylık ücretin %365’ine karşılık gelen Amerika ile karşılaştırıldığında çok düşük seviyelerde görünüyor.

2004 yılında Avrupa Birliği’ne giren 10 milyon nüfuslu Macaristan, İzlanda ile aynı kaderi paylaşır mı? Kriz, termal su kaynaklarıyla ünlü bir ülkeden diğerine geçer mi?

Bill Gates’in servetinin yarısından daha az döviz rezervi bulunan ülkenin para birimi “forint”, kolay manipüle edilebilecek bir görüntü çiziyor. Bunun yanında sermaye piyasalarının hedge fonlara tanıdığı geniş alan da kırılganlığı arttırıyor.

Peki, hedge fonlar bir ülkeyi nasıl çökertiyor?

Kompleks senaryolara sahip olan hedge fonların öldürücü darbeyi vurma teknikleri son derece basit: Kısa pozisyon. Yani bulabildikleri ne varsa, ileride geri almak vaadiyle satmak. Hisse senetleri, para birimi, bonolar ve geri kalanları... Amerika’da da aynı tekniği uygulayarak Lehman Brothers, Washington Mutual ve Wachovia Bank’ı uçuruma götürdüler. Bu tip işlemlere ülkelerin sermaye kurumlarından yasak gelmeseydi belki geri kalanları da tek tek götüreceklerdi. Tıpkı 1998’de Hong Kong’u çökerttikleri gibi. Hedge fonların bu yaklaşımlarının serbest piyasa ekonomisi mi, yoksa organize suç mu olduğuna karar vermek gerçekten güç.

Ne tesadüftür ki, ülkelerin para birimlerine aşırı değer kaybettirip bundan büyük karlar elde eden George Soros da Macar. 1992 yılında, İngiliz pound’unun düşeceği üzerine 10 milyar pound yatıran ve İngiliz Merkez Bankasının faiz artırımındaki bir anlık tereddüdüyle 1.1 milyar pound kazanan ve belki de İngiltere’nin eurozone’un dışında kalmasına sebep olan tarihi Kara Çarşamba’yı yaratan Soros, acaba kendi ülkesindeki belirsizlikten de yararlanacak mı?

S&P’nin ülkenin ratingini düşürmesi durumun kontrol edilemez noktaya sürüklendiğini gösteriyor. Sanki finansal piyasalar yeni İzlanda’nın kim olacağı hakkında kararlarını vermiş gibi.

Avrupa Merkez Bankası’nın(ECB) ülkeye 5 milyar Euro likidite sağlaması bakalım tansiyonu ne derece düşürecek. Birkaç küçük Avrupa ülkesinden sonra sıranın İngiltere ve İspanya’ya geleceği yönünde iddaalar da giderek kuvvetleniyor. Şu ana kadar kriz, tahmincileri hiç yanıltmadı. Sanırız bundan sonra da yanıltmayacak.

İskambilden Kale

Hesaplardaki trilyonlarca para uçup gitti!

Gelecek hayalleriyle biriktirilen tasarruflarla alınan hisse senetleri, bonolar, menkul kıymetler de eriyip gitti! Kredilerle alınan evlerin değeri, emeklilik birikimleri, daha ne varsa hepsi yok olup gitti!

Daha birkaç ay önce hesaplarda olan paralar, düşen hisse senedi ve eriyen ev fiyatlarıyla bir anda ortadan kayboldu.

Şu anda bu para sizde değilse, kimde peki?.. Borsa spekülatörlerinde? Petrol şeyhlerinde? Yoksa Çin hükümetinde mi?..

Bugün bu soruların yanıtlarını vermekte zorluk çeken sentetik finans ekonomistlerinin huzurları oldukça kaçmış durumda. Fon yöneticileri, üst düzey bankacılar, menkul kıymet brokerları, kendilerini efsunlu sanan profesyonel yatırımcılar ve daha bir çokları. Hisse senedi, bono ve türev enstrümanların fiyatlarının hızla arttığı dönemlerde, “bu paralar nereden geliyor?..” diyenlere cahil gözüyle bakıyorlardı. Hatta terminolojilerine bile kendileri için “nitelikli yatırımcı (qualified investor)” tanımını sokarak, geri kalanların finans sistemini anlayabilecek vasıflarda olmadığını resmileştirmişlerdi. Peki, ne olmuştu da bu iskambilden kale çökmüştü?

Eğer paranın nereye gittiğinin izini sürmeye kararlıysanız, cevabı öğrendiğinizde hayal kırıklığına uğrayacağınıza emin olabilirsiniz.

Yale Üniversitesi’nden Profesör Robert Shiller bu cevabı oldukça acı bir şekilde veriyor: “Para, başlangıçta da yoktu zaten!”

Profesör Shiller, piyasalar çakıldığı zaman para kaybedildiği düşüncesinin bir yanılsamadan ibaret olduğunu söylüyor ve ekliyor: “Hisse senedinin fiyatı asla parayla aynı şey değildir. Sadece hisse senedinin değerinin en iyi tahminidir.”

Shiller açıklamalarına şöyle devam ediyor: “Bu insanların kafasındaki bir algılamadır. Biz sadece insanların düşüncesindeki hisse senedi piyasasının değerindeki değişimlerin kayıtlarını tutuyoruz.”

Shiller, 100.000 $’a satın aldığı evin bir hafta sonra 80.000 $’a düştüğünü söyleyen ev sahibini buna örnek veriyor: “Bir anlamda, ev sahibi böyle söylediğinde, 20.000 $ kaybolmuştur. Ama bu durum tamamen algılamadadır.”

Aslında hisse senedi veya evin fiyatı düştüğünde cüzdanınızdaki paranız bir miktar azalacaktır düşüncesi, ilgili menkul kıymet veya evin satılıp parası alınmadan gerçekleşmiş sayılamaz. Realize edilmemiş kar veya zararın gerçek kar veya zarar olmayacağının ekonomik bir kuram olduğu unutulmamalıdır.

Maaşınızı almanıza birkaç gün kalması, veya evinizi satarak daha ucuza bir ev alıp kalanıyla araba alma düşüncesiyle yaratılan potansiyel para, sahip olmayı umduğunuz bir paradır. O an ihtiyacınız olan ise nakit paradır. Eğer icra kapınızdaysa potansiyel paranın nakit para ile aynı şey olmadığı kolayca anlaşılır.

Paranın ilk icat edildiği günlerden 20. yüzyıla kadar para elimizdeydi. Elimizdeki para gittiyse, ya harcanmış, ya da çalınmış demekti. Ama bugünlerde parasal değeri olan bir çok şeyi elimize bile alamıyoruz.

Eğer paranızı hisse senetlerine yatırdıysanız, değerindeki değişimi bilgisayarınızdan anbean takip edebilirsiniz. Satmaya karar verdiğinizde o paranın tamamını geri alacağınız da kesindir. Üstelik yalnız da olmayacaksınız. O anda milyonlarca insan sizinle aynı beklentileri paylaşırken, paralarını nakit olarak geri alabileceklerine dair en küçük bir şüphe duymayacaklardır.

İşte, şu anda dünyadaki krize baktığımızda, bu kollektif güvenin kaybolmuş olduğunu görüyoruz. Artık yatırımcılar satışa geçtikleri anda, paralarının çoğunun uçup gideceğini bilmektedirler. Fiyatlar yükselirken cüzdanlarında sandıkları paranın, şimdi cüzdanlarından çıkmış olduğundan şüphelenmektedirler.

İşte bu süreçte servet kaybolup gitmektedir. Subprime krizi boyunca hisse senetlerinde yaşanan değer kaybı 5 trilyon $’ı aşmıştır. Banka hissedarları, aracı kurumlar, yatırım bankaları ve daha bir çok nitelikli yatırımcı! Market kapütalizasyon, yatırımın getiri oranı, fon sepeti, yüksek volatilite gibi kavramları çok iyi bildiği kabul edilen nitelikli yatırımcılar tüm varlıklarını kaybetmişlerdir. Kafalarında ise niteliksiz yatırımcıların sorduğu şu sorunun yanıtını arayarak: “Peki, kaybedilen onca para nereye gitti?”

Kredi Tahakkuk Swaplarından Kredi Kartlarına

Efsanevi Amerikalı yatırımcı Warren Buffett, yıllar önce, finansal türev ürünlerin ağır tahribat yaratacak silahlar olduğunu, taşıdıkları tehlikenin üstü bugün örtülü olsa da, öldürücü bir potansiyele sahip olduğunu söylediğinde pek az insan tarafından ciddiye alınmıştı.

Kredi Tahakkuk Swap’ları (credit default swap) hakkında krizin gelişim evreleri boyunca çok fazla şey söylendi. Ama hala bu gizemli türev ürünlerin, şu an çökmüş durumda olan finansal sistemdeki kritik rolü anlaşılabilmiş görünmemektedir.

Türev ürün, iki taraf arasında yapılan karşılıklı anlaşmaları ifade eden genel tanımlamadır. Karşı tarafların sahip oldukları riskleri birbirleriyle değişmeleri (swap), kontratların tutarsal büyüklüğü ve kontratların temsil ettiği varlıklar için baz alınan benchmark’lar üzerinden yapılmaktadır.

Tüm dünyada en çok kullanılan türev ürün, faiz swaplarıdır (interest rate swap). 530 trilyon $’lık pazarın yaklaşık %75’ini oluştururlar. Kredi tahakkuk swapları ise %10 paya sahiptir. Yani yaklaşık 53 trilyon $.

Birçok kuruluş, belli faiz oranlarıyla kullandıkları kredilerin içerdikleri faiz oranı artış riskinden korunmak için, faiz swaplarına başvururlar. Genellikle sabit ve değişken faizlere sahip olan taraflar arasında düzenlenirler. Böylelikle kredilerin yıllık maliyetlerini sabitlemiş olurlar.

Karşılıklı risk transferi içeren faiz swaplarının tersine kredi tahakkuk swapları, ikinci tarafın birinci taraftan satın aldığı bononun tahakkuk riskinin, üçüncü tarafa transferine izin veren finansal ürünlerdir. Bir yatırımcının yüksek getiri elde etmek amacıyla bir A şirketin çıkardığı bonolarından satın aldığını düşünelim. Yatırımcı vadesi geldiğinde A şirketinin ödemesi gereken faizi ödeyememesi ihtimaline karşı bonoları sigorta etmek isteyebilir. Bu durumda muhtemelen ratingi 3A olan bir B sigorta şirketine gider (muhtemelen AIG) ve belli bir ücret karşılığı bonolarını sigortalatır. Artık vadesi geldiğinde A şirketi yükümlülüklerini yerine getiremezse, yatırımcının tasa yapmasına gerek kalmayacaktır. Çünkü B sigorta şirketi A’nın ödemekle yükümlü olduğu tutarı yatırımcıya ödeyecektir.

Keşke teknik olarak bu kadar rasyonel olan bir anlaşma uygulamada da mümkün olabilseydi. İşlerin iyi gittiği bir ekonomide, şirketlerin iflas riski yüksek olmayacağı tahmini ve yüksek rekabet koşulları altında, yatırımcı sigorta bedeli olarak yüksek ücret ödemek istemeyecektir. Sözleşme tutarının %1’i yeterli olacaktır mesela. 100 milyon $’lık bono için 1 milyon $ sigorta ücreti. Son derece mantıklı. Tabi işler iyi giderse. Dünyanın topyekün bir krizin içine sürükleneceği kimsenin aklına o aşamada gelmemişti. İşte düşünülmeyen ihtimal gerçekleşince, şirketler ardı ardına iflas etmeye başladı. 1 milyon $ sigorta ücreti karşılığı sigortalanan 100 milyon $ tutarındaki bono, faizi ile birlikte geri ödenmek zorunda kaldı. İşte AIG’yi de batıran öngörülemez gerçek buydu.

Şirketleri iflasa sürükleyen bonoların tamamına yakının mortgage kredilere ve gayrimenkullere bağlı olduğunu da belirterek, sistemin neden çöktüğünü satır başlarıyla bir kere daha belirtelim.

-Gayrimenkul fiyatlarının gerilemesi mortgage bazlı menkul kıymetlerin (MBS) değerini düşürdü.

-Enron’un çöküşünden sonra hayata geçirilen muhasebe kuralları gereğince, varlıklardaki kayıpların açıklanması gerekiyordu. Şirketler tüm portföylerinin değerini düşen piyasa değerlerine çekmek zorunda kaldılar.

-Mali tabloların doğası gereği, varlıkların değerindeki her düşüş şirket sermayesinden azaltma gerektiriyordu. Finansal gücü gösteren şirket sermayeleri giderek azalmaya başladı.

-Şirket sermayeleri geriledikçe, Standart&Poors ve Moody’s gibi rating şirketleri 3A olan ratingleri düşürmeye başladılar.

-Ratingler düştükçe şirketlerin sermaye ve likidite gereksinimi artmaya başladı.

-Yatırımcıların azalan güveni sonrası gerekli likidite ve sermaye ihtiyacı karşılanamazken, varlıkların fiyatı daha da gerilemeye devam etti.

Ve sistem komple çöküşe geçti.

Görüldüğü gibi, sorun ne sadece mortgage bazlı bonoların fiyatının düşmesi, ne de şirketlerin tahakkuka düşmesi. Sorun yetersiz teminatlandırmanın yarattığı karşılıklı güven bunalımı.

İşte yarından itibaren, Avrupa ve Amerika Merkez Bankaları, bozulan güveni yeniden inşa etmek için finans kuruluşlarına sermaye takviyesinde bulunacaklar. Bankalar arası piyasaların donması ve kredi tahakkuk swaplarının çalışmaması iki önemli problem olarak öne çıkmakta. Buralardaki tıkanıklığın giderilmesi, sistemin yeniden işlemeye başlayacağı beklentilerini oluşturuyor. Şirketlerden oy hakkı içermeyen kar payı imtiyazlı hisse senetleri satın alınması yoluyla yapılacak sermaye aktarımları gerçekten problemleri çözer mi?

Bunun cevabını yakında hep beraber göreceğiz.

Finansal sektöre kaybolan güven onarılsa da, yeni dertler kapıda bekliyor. Artan tahakkuk oranları ve borç yükü, 950 milyar $’lık kredi kartı pazarını da tehdit etmeye başladı. Tüketici borçlarının oluşturduğu bombanın şarapnelleri, Amerikan ekonomisin temel zayıflığını oluşturmaya devam ediyor.

Kredi kartı pazarındaki iki büyük firma JPMorgan ve Bank of America, sıkıntılı müşterilerin borçlarını geçen seneden bu yana yapılandırmaya başladılar bile. Ama atılan doğru adımlar şüpheleri azaltmaya yetmiyor. Çünkü kredi kartı borçları üzerine inşa edilen menkul kıymetlerin toplam tutarı 365 milyar $’ı bulmuş durumda.

12 trilyon $’lık mortgage pazarının yanında küçük gibi görünse de, kredi kartı pazarının sıfır teminat içermesi tahribatın epeyce fazla olacağını gösteriyor. Şu an toplam borçların %30’u riskli müşteriler üzerinde yer alıyor. Washington Mutual’ın kredi kartı portföyünün %45’inin subprime müşteriler üzerinde olması, yeni patronu JPMorgan’ı oldukça tedirgin ediyor. Ülkenin ikinci büyük kredi kartı ihraççısı Bank of America, 3. çeyrek rakamlarında 184 milyar $’lık bakiyenin 3 milyar $’lık kısmının battığını açıkladı. Bu önceki yıla göre %50 artış anlamı taşıyor. Varlıklı müşterilere kart satan American Express’in kredi kartı zararı ise 810 milyon $’dan 1.5 milyar $’a çıkmış durumda. AmEx de kart limitlerini düşürmeye başladı.

Bankaların krizden ne kadar yara aldığını göreceğiz.

Top Ten!

Subprime krizi 1930 yılındaki Büyük Depresyon kaygılarını da içine alarak, her gün yeni bir finans devini iflasın eşiğine getirmeye devam ediyor. Yatırımcılar krizin er ya da geç tüm finans kurumlarını yakalayacağını düşünüyor. Kongreden geçen 850 milyar $’lık paket, saatin tiktaklarını yavaşlatsa da, ilahi “kaçınılmaz son” düşüncesi belki de tarihte hiç bu kadar açıklıkla kendini göstermemişti.

“Karşı taraf” güveninin çökmesi, yeni iflasların geleceği korkusu ve mali tabloları toxic’lerden temizleme çabaları bankaların birbirlerine olan kredi pencerelerini geçtiğimiz günlerde sonuna kadar kapattı. LIBOR’u keskin bir yükselişe sokan bu önlem bir anlamda, yangının benzinle söndürülmesi anlamına geliyor.

Birçok insan için bir şey ifade etmeyen LIBOR, kredi krizinin tam kalbinde yer alıyor. Tüm dünyada 340 trilyon $’lık varlık LIBOR’a endeksli. Hisse senetleri ve emtia üzerinde direk etkiye sahip. Özellikle de Amerikan ekonomisi üzerinde. Ticari kredi, tüm subprime konut kredileri ve prime konut kredilerin %40’ından fazlasının faiz oranı, 6 aylık LIBOR’a ilave edilen spread’ler üzerinden hesaplanıyor. Bu kadarı bile sıradan bir insana, krizin daha da derinleşeceğinin ipuçlarını fazlasıyla veriyordur sanırız.

Bankalara ise ipucunun ötesinde daha derin kaygılar…

Finansal kıyamette sıranın kendilerine ne zaman geleceğini endişeyle bekleyen dev bankaların son durumlarına gelin bir daha bakalım. Dünyanın en büyük 10 finans kuruluşunun içinde bulunduğu çaresizliğin boyutlarını yeniden ortaya koyalım.

Geri sayıma şu anda dünyanın en büyük 10. bankası olan Japon bankası Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ ile başlayalım. Japonya’nın en büyük bankası. Morgan Stanley hisselerinin %21’ini 9 milyar $ karşılığında satın aldı. Aynı gün hisse senedinin değer kaybı sonrası 500 milyon $ zarar etti. Anlaşmanın yapıldığı 18 Eylül’den bu yana Morgan hisseleri %40 gerileme gösterdi. Bugün ortaya çıkan anlaşmanın iptal edileceği söylentileri endişeleri arttırıyor. 22 Nisan 2008’de bankanın CEO’su Nagayasu, zararın 921 milyon $’ı geçmeyeceğini belirterek “sürpriz olmayacak” diyordu. Bugün için toplam zarar 1.6 milyar $.

Dünyanın en büyük bankası sıralamasında 9. sırada, İngiltere’nin 3. büyük bankası Barclays yer alıyor. Krizin bankaya zararı 7.6 milyar $. ABN Amro sonrası Lehman Brothers’ın da satın alınması, şirketin bundan sonra operasyonel maliyetlerini karşılayacak nakde sahip olamayacağı düşüncelerini güçlendiriyor. Şirketin piyasa değeri son 3 günde %24 düştü. 2009 Nisan’ına kadar bankanın ödenmesi gereken 15.9 milyar pound borcunu artan maliyetler sonrası nasıl ödeyeceği şüphe konusu.

8. sırada Fransa’nın en büyük bankası BNP Paribas yer alıyor. Subprime’ın bankaya maliyeti 3.9 milyar $. Fortis’in %75’ini 14.5 milyar $’a satın alacağı haberi analistlerce olumlu karşılanmadı. Bu tip birleşmelerde, yeni oluşumun yönetim riski taşıyacağı ve BNP’yi gereceği söyleniyor. Şirketin 2. çeyrekte göreceli subprime zararı yazması ve sermaye artırımına gitmemesi, 3. çeyrek öncesi provizyonların artacağı sinyalini veriyor. Analistlerin yorumu, “BNP, UBS’nin yarısı hızla suya gömülüyor.”

7. sıradaki banka Royal Bank of Scotland (RBS). İngiliz bankanın toplam zararı 14.1 milyar $. 97.7 milyar $’lık ABN Amro satın almasında, Fortis ve Banco Santander’in de yer aldığı konsorsiyumun lideri. O zamandan beri hisse fiyatı %82 gerilemiş durumda. Piyasadaki 1.5 trilyon kredisiyle İngiltere bankacılığındaki en zayıf halka. İngiltere’nin en zayıf nakte sahip olan bankasının Nisan 2009’a kadar toplam borcu 11.5 milyar pound. Telegraph 7 Ekim’de, yatırımcıların korku ve güvensizliklerini daima en zayıf banka üzerine yönelttiklerini, böyle bir durumun gerçekleşmesi halinde RBS’nin kolayca çökeceğini yazdı.

6. sırada Almanya’dan Deutsche Bank var. Bankanın kriz kaynaklı zararı 10.4 milyar $. Şirketin piyasa değeri 2008 yılı içinde %53 geriledi. Acil sermaye ihtiyacı içinde olduğu yorumları giderek ağırlaşıyor. 17 Haziran 2008’de dünyanın en zengin adamı Warren Buffet’ın, riskli yatırımları nedeniyle subprime krizini başlattığı gerekçesiyle Deutsche Bank’ı suçlaması gerçekten tarihi bir tespit.

5. sırada İsviçre’nin 2. büyük bankası Credit Suisse yer alıyor. Bankanın toplam zararı 10.4 milyar $. Bugün yayınlanan bir İsviçre gazetesi, bankanın 3. çeyrekte zarar yazacağını duyurdu.

4. sırada İsviçre’nin en büyük bankası UBS var. Avrupa’nın krizden en çok etkilenen bankasında toplam zarar 44.2 milyar $. Son bir yılda 9.000 kişinin işine son verildi. 2007 itibariyle 2 trilyon $’lık aktif büyüklüğü İsviçre ekonomisinin 4 katı. Bankanın olası iflasından yaklaşık 2.5 trilyon $ tutarındaki mevduat bölümünün etkilenmemesi için aktif ve pasif birimleri birbirinden ayrıldı. Şirketin piyasa değeri %70 gerilemiş durumda. Gidişat şüpheli.

3. sırada piyasa değeri itibariyle Avrupa ve İngiltere’nin en büyük bankası HSBC yer alıyor. Subprime zararı 27.4 milyar $. Londra bankalar arası sterlin piyasasında likidite veren tek banka. Bu da onları indekslerin en güçlü bankası kılıyor. Diğer bankalardan bir diğer farkı, karlarının 2/3’ünü yükselen piyasalardan elde ediyor olmaları. 2003 yılında Amerika’da Household International’ı satın almaları onları pazarın en büyük subprime kreditörü yapsa da, diğer faaliyetlerinden nakit yaratma kabiliyetleri, krizden etkilenen bankalar arasında arka sıralarda kalmalarına sebep oldu. Ama yatırımcılar bankanın 30 milyar $ daha zarar yazması gerektiğini savunarak zararların saklandığını belirtiyor.

2. sırada Bank of America yer alıyor. Krizin bankaya maliyeti 21.2 milyar $. Amerikanın krizden en az etkilenen bankası olarak görülse de birkaç gün önce gelen 3. çeyrek karının beklentilerin ötesinde %68 düşmesi kaygıları arttırdı. Countrywide satın almasının bankayı gelecek dönemlerde krizin eşiğine getireceği düşünülüyor.

Ve dünyanın en büyük bankası Citibank. 60.8 milyar $’lık subprime zararı, satın almak için Wells Fargo ile savaş verdikleri Wachovia’dan bile daha fazla. Varlık satışları son hızla devam ediyor. Otoritelerin çöküşe en yakın gördükleri banka.

Önümüzdeki günlerde tarihte yaşanmamış olayları yaşamaya devam edeceğiz muhtemelen.

İzlanda'da Ekonomik Kriz

İzlanda, buzulları çağrıştıran adına rağmen zengin jeotermal enerji kaynaklarıyla tanınan, 300.000 nüfuslu bir ülke. Öğrencilere uçak biletlerinin indirimli satılması, yenilenebilir enerji kaynaklarının fazlalığı, deniz memelileri için yapılan birçok araştırma merkezi İzlanda'yı dünyanın gözünde sempatik bir konuma getirmiştir. Özgürlüğün asi sesi Björk'ü de unutmamak gerekiyor tabi. Ama şu sıralar Amerikadan bulaşan finansal soğuk algınlığı ülkeyi berbat bir hastalığın içine sokmuş durumda.

2007 yılı itibariyle, Bireysel Gelişim İndeksine (Human Development Index) göre dünyanın en gelişmiş ülkesi. Kişisel gelire göre de dünyanın en verimli 4. ülkesi. Amerikadan daha hızlı bir finansal çöküş yaşayan ülke bu hale nasıl geldi?

İzlanda kronu son bir yıl içinde Euro karşısında %80 değer kaybetti. Geçen yıl 1 pound 130 Kron'ken şu an 205 Kron. Muhtemelen yakında 300 Kron olacak. Kron'un ratingi Zimbabve ve Turkmenistan paralarının hemen üstünde yer alıyor. Faiz oranı %15.5 düzeyinde.

Ülkenin finansal düzenleyici kurumu, aktif büyüklüğü 33.4 milyar Euro (2007 yılı sonu itibariyle) olan ülkenin 2. büyük bankası Landsbanki'ye bugün el koydu. Ülkenin 3. büyük bankası Glitner'e ise geçen hafta el konmuştu. İzlanda'nın en büyük bankası Kaupthing'e ise hükümetin likidite penceresi sonuna kadar açılmış durumda.

Ülkeyi yıkıma götüren sebeplerin başında özel sektörün boçlanması geliyor. Özel sektörün kullandığı kredilerin milli gelir oranı %435. Kıyaslama yapma açısından, aynı oran, şu anda en riskli ikinci ülke kabul edilen Güney Afrika Cumhuriyeti'nde %93. İzlanda'nın milli geliri 10.2 milyar, döviz rezervi ise 3 milyar $.

İzlanda bankaları, son iki yıldır mortgage pazarı ve firmaların yurtdışı satınalmalarını finanse etmek için borçlanmalarını epeyce arttırmışlardı. Mortgage balonunun sönmesi bankaları borçlarını ödeyemez duruma getirdi.

Hükümete göre ise, spekülatörlerin kısa pozisyon aldıkları İzlanda Kronu ve hisse senetlerinden kar elde edebilmek için bankacılık krizi üzerine geliştirdikleri asılsız söylentiler çöküşü hazırladı.

Her ne kadar hükümetin tespiti doğru olsa da bazı gerçeklerin arkasına saklanıldığı da açıktır. Firmalar son dönemlerde para bulamadıklarından dışarıdan gıda ve ihtiyaç maddeleri ithal edememekteydi. Bu durumun halk üzerinde yarattığı endişeler insanları stokçuluğa sevk etmişti. Artan işsizlik, yükselen kredi faizleri, düşen gayrimenkul fiyatları da ülkenin batışını hızlandırdı.

Bir İzlanda gazetesinde, parasını Landsbanki'den çeken bir vatandaşın sözleri yer alıyordu: "Artık paramı İzlanda bankalarına yatırmayacağım, HSBC'yi düşünüyorum."

İzlanda'nın yardım çağrısına, tarihsel komşuları İskandinavlar, kendi problemleri nedeniyle cevap veremediler. 4 milyar Euro'luk yardımıyla Rusya ülkeyi rahatlatsa da, bunun uzun süreceği olası gözükmüyor. Amerika, İngiltere ve IMF yardımının gecikmeyeceği düşünülüyor. Rusya'nın yardım miktarının artması, arktik bölgedeki petrol rezervlerini kontrol etmesi anlamı taşıyacaktır ki, Gürcistana yardım eden Amerikanın buna izin vermesi mümkün gözükmüyor.

Bugün internetteki rus gazetelerinden birinde, hükümetin kredi piyasasını canlandırmak için bankacılık sistemine 36 milyar $ enjekte edeceği yazıyordu. Hemen altta da bir anket vardı. Bu ekonomik krizden dünyayı kimin kurtaracağı soruluyordu. Rus halkının %43'ünün düşüncesi aynı noktada birleşiyordu: "Ümit yok, kimse kurtaramaz!"

Altına Hücum!

Bugün dünya piyasalarında kırmızı bir pazartesi yaşandı. Geçen hafta Amerika'nın 850 milyar $'lık müdahale paketi, Avrupa Birliği'nin desteği, piyasalardaki kızgınlığı yatıştırmaya yetmedi. Dow Jones %3,58 geriledi. İngiltere'de FTSE100 %7,85, Almanya'da Dax %7,07, Fransa'da Cac40 %9,04 düşüşte. Yükselen piyasalarda da durum pek farklı değil. Rusya'da RTS %19, Çin'de Shanghai Composite %5,2, Brezilya'da Bovespa %11, Türkiye'de IMKB100 %8,6 gerileme gösterdi. Petrol fiyatındaki kayıp ise %5,3.

Kırmızı pazartesinde fiyatı yükselen tek şey ise Altın. Altının onsu %4 artışla 866 $ oldu. Belirsizlik ve korku her gün yeni bir zirve yaparken, paralar altına akmaya başladı. Yatırımcılar altın alıp parasını güvenli bir limana bağlamak için sokaklarda kuyrukta bekliyorlar. İngiltere'nin iki büyük kıymetli maden satıcısı ATS Bullion ve Baird&Co. yatırımcıların altına büyük bir ilgisi olduğunu bildirdi geçenlerde. Daily Telegraph'ın haberinde ise en az iki kişinin 500 bin pound değerinde altın külçe satın aldığı yazıyordu.

Charlie Chaplin'in 1925 yılında çevirdiği, kominist öğeler içermesi nedeniyle Amerikadan sürülmesine neden olan Altına Hücum (The Gold Rush) filmini hatırlayanlar olacaktır. Altın uğruna katlandığı amansız yolculukta açlıktan botlarını yiyen Little Tramp'ı. O günden bugüne değişen bir çok şey insanın altına olan tutkusunu pek değiştiremedi.

Uzun zamandır, Fiat Para Birimleri denilen, gücünü bağlı olduğu altın veya diğer kıymetlerden değil de devlet otoritesinden alan (fiat) paralarda ciddi bir gerileme gözden kaçmıyor. Dolar, Euro, Yen ve Pound'un fiziki altınla değiştirilmesinin en akıllıca çözüm olduğu öneriliyor.

Amerikanın 700 milyar $'lık paket için gerekli likiditeyi, piyasaları PPT aracılığıyla manipüle ederek elde edeceği söylentileri dolaşıyor son zamanlarda. PPT, bir gazete makalesinden esinlenilerek, Plunge Protection Team (Düşüşten Koruma Takımı) sözcüklerinin baş harflerinden oluşturulan bir kısaltma. 1988 yılında Başkan Reagan tarafından kurulan ekibin görevi, piyasalarda oluşacak dalgalanmalara Amerika lehine müdahalelerde bulunmak. Ekibin 4 üyesi var. Hazine Sekreteri, FED Başkanı, Sermaye Piyasası Kurulu Başkanı ve Emtia-Futures Ticaret Komisyonu Başkanı. Şu anki isimlerle Poulsan, Bernanke, Cox ve Lukken. PPT'nin şu aralar kıymetli maden rezervlerine göz koyduğu kulislerde dolaşan haberler arasında.

Tüm para birimleri gerileme gösterirken dolardaki bir miktarlık artış, piyasalardaki temel yapının değişdiği şeklinde yorumlanmamalıdır. Doların yükselişinin kısa süreceği ve aşağı yönlü trendinin devam edeceği açıktır. LIBOR'daki yüksek artış ve bankalararası para piyasalarının donuk yapısı, bir süre sonra FED'i faiz indirmeye mecbur bırakacak. İşte olası bir faiz indiriminde altın daha da yükselecek. Burada şunu belirtmek faydalı olacaktır. LIBOR'un yükselmesi Hükümet ve FED'in piyasayı düzenleme çabalarını sekteye uğratmaktadır. Bu şartlar altında FED'den bir faiz indirimi beklemek rasyonel bir beklenti olmayacaktır.

Dolar'ın altın fiyatıyla yakın korelasyonunun altın yönlü bozulacağı beklentisi giderek ağırlığını arttırıyor. Avrupa ve Amerika'da merkez bankaları, likiditelerini bankaları kurtarmak için harcarken, yükselen piyasalar dalgalı Euro ve Dolara karşı en güvenli hedge aracı olarak altını görüyor.

Yatırım enstrumanlarının artması altına bağlı türevleri de arttırdı. Ama şu aralar talep edilen kağıt altın değil, fiziki altın. Kağıt altınlar her yanda satılıyor. Exchange-Traded Fonlar(ETF), altın sertifikaları, altına endeksli fonlar... Eğer herkesin fiziki altın talep ettiği varsayımında, altın fiyatının rahatlıkla 2000 $'un üzerine çıkması hiç de zor olmaz. İşte altın türevlerine yapılan yatırım fiyatın 800 $ seviyelerinde kalmasını sağlıyor. Peki, kağıt altını satıp fiziki altın almak! Üretim seviyesi düşük olan altın şirketleri talebi karşılayamayacaktır. Bu da onların piyasayı yeniden manipüle etmelerini gerektirecektir. Talebin düşük olduğu havası verilerek fiyat yeniden eski seviyelerine geri çekilecektir.

Finansal sistemin yarattığı karşılıksız kağıt paranın tüm piyasaları etkilediği yadsınamaz bir gerçek. Altın ise temelde ne dolardan ne de petrolden etkileniyor. Altının gerçek para olduğu ve finansal sistemin köklerine döneceği herkes için bir hayal olsa da finansal kirlenmenin sonuçlarının ne olacağı henüz kestirilemiyor. Yakın bir dönemde malların ve hizmetlerin değişildiği, altın ve gümüşün ödeme aracı olarak kabul edileceği hala fazlasıyla nostaljik bir hayal. Ama gelişmiş ülkelerde yükselen gıda ve enerji fiyatları sonrasında olası bir hiperenflasyon senaryosunun sonuçlarını kestirmek gerçekten güç. Kuzey Amerika Ekonomik Birliği'nin (Amerika, Kanada ve Meksika) komplo teorilerine konu olan para birimi Amero'nun bu aşamada hayata geçirilmesi sürpriz sayılmayacaktır sanırız.

Finansal Sistemin Hasta Adamı: Moralite

Bankalar, kişilere ve küçük ve orta boy işletmelere kredi kullandırırken, kısaca 5C diye adlandırılan kriterler üzerinden değerlendirme yaparlar.

Character (Kişisel nitelikler, Moralite)

Capacity (Gelir yaratma kapasitesi)

Capital (Sermaye)

Conditions (Ekonomik koşullardan etkilenme)

Collateral (Teminat)

Bankalar kredi vermeye başladıkları ilk günden beri, bu 5 maddeyi çok ciddi bir şekilde analiz ederek kredi kararlarını oluşturmaya çalışmışlardır. Yeni kriterler zaman içinde listeye eklense de, kredi karar sürecinin ahlaki iskeletini oluşturan Character (Moralite) önemini hep korumaktadır.

Moralite, kredi alacak tarafın kredi verecek taraf üzerinde yarattığı olumlu etki olarak tanımlanabilir. Kredi verecek taraf karşı tarafın güvenilir olup olmadığı, krediyi ödeyip ödeyemeyeceği üzerinde karar vermeye çalışır. Karşı tarafın kişisel geçmişinden, iş tecrübesinden, eğitiminden akılcı sonuçlar çıkarmaya çalışır. Elde edilen veriler ile de kredi kararı desteklenir.

Columbia Üniversitesinden Profesör A.Bhide yaptığı sosyal araştırmalarda, güç ve ekonomik itibarın moralitenin göz önüne aldığı kriterlere baskın çıktığını ortaya koymuştur. Şirketler, müşterilere ihtiyacı oldukları düşüncesine odaklandıkça, müşteri sarhoşu olmayı daha çok benimsemektedirler. Bu da moralitenin daha az göz önünde tutulmasına sebep olmaktadır.

Bir dizi mekanizma, moraliteyi etkileyen değerler sistemini tahrip etmektedir. İşleri kötü giden bir esnafın müşterileri azarlaması veya kedileri tekmelemesi moralite standartlarını zıt bir durumdur ama değerlemede göz önünde tutulmamaktadır. Çalıştığı şirkette, maaşını aldığı muhasebeciyi bile tanımayan, alışverişlerini internetten yapan bir çalışanın kısıtlı ilişkiler silsilesi, karşılıklı iletişimin yarattığı ve kredi değerlemesine esas kişilik kavramının oluşmasına mani olmaktadır. Gelişen teknoloji moralite karşısında açıkça bir "de facto" oluşturmaktadır. Bunun sonucunda moralitenin standartları, sektörün veya şirketin kabullenmelerini yansıtır hale gelmektedir. Ülkemizde 40 milyona yaklaşan kredi kartı pazarını göz önüne alalım. Bugün bu pazarının yönetimi, bir otelin yönetilmesinden daha büyük ve kompleks bir çaba içermemektedir.

Tüm bu sistemde moralite nerededir?..

Son yıllarda kişisel kredi skorları (ülkemizde Kredi Kayıt Birliği-KKB tarafından tutulmaktadır) kredi kararlarının tek belirleyicisi olmuştur. Çok fazla nüans içeren kredi kararları yerine kredi skorlarına güvenmek, sürecin mantıksal bir sonucu olarak sektörde yer etmiştir. Operasyonel verimliliğin önemi kredi skorlarını, geleneksel yargısal kararlara tercih etmektedir. Oysa kredi skorları değişen ekonomik gücü, ödeme kabiliyetini ve hatalardan ders çıkarma yeteneğini göstermemektedir. Bugün çok düşük düzeyli işlerde çalışanlar için bile bu skorlara başvurulması acaba doğru kredi kararı için yeterli midir?

Problem, çağın ekonomik erdemlerinin ahlaki yetersizliği değil erdemlerin tamamen yok olmasıdır. Hırsızlık, dolandırıcılık, kara para, kanun dışı işler gibi kredi skorunu yükselten faktörler, kişisel kredi raporlarının neresinde yazmaktadır acaba? Tutumluluk ve ihtiyatlılık ise daima düşük limitli bir kredi kartı olarak geri dönmektedir.

Jean Strouse tarafından New York Times'da yazılan küçük bir tarihi anekdeotu burada anlatmak
yerinde olacaktır.

1912 yılında, Amerikan Kongresinin araştırma komitesinde görevli bir yargıç bankacılara şu soruyu sorar: "Bankalar sadece parası ve mal varlığı olan kişilere mi kredi verecek?" Bugün dünyanın en büyük finans kurumlarından birine adını veren J.P.Morgan'ın yanıtı şöyledir: "Hayır, öncelikle moralite (character)." Yargıç, şüpheli bir tavırla aynı soruyu yeniden sorar. J.P.Morgan şu açıklamayı getirir: "Güvenmediğim bir insan benden asla kredi alamaz."

Dünya finansal sisteminin şu günlerde içinde bulunduğu durumu düşündüğümüzde, kurumların politikalarının zaman içinde nasıl değiştiği açıkça ortaya çıkmaktadır.

Bugün bankalar kredi verdikleri kişileri görmek istememekte, bunun yerine bir kredi skoru veya ratingi ikame etmeyi tercih etmekteler. Global finansal piyasaların 80'li yıllardan itibaren gelişen yapısı, bankaların "moralite odaklı" kredi anlayışını "varlık odaklı" kredi anlayışına çevirmiştir. Bankalar bu dönüşümde basit bir kişisel algılamayı kullanmışlardır: Elinizde koruyacak bir şeyiniz varsa onu kaybetmemek için daha çok çalışırsınız. Eğer varlıkların fiyatlarının yıllar itibariyle hatırı sayılır seviyede yükseldiği bir pazar içinde iseniz, sahip olduğunuz koruyacak varlıklarınız daha da fazlalaşır. Böylelikle de kredilerin tahakkuk oranları geriler.

İşte bu kabullenmeyle birlikte bankalar, insanların sahip oldukları varlıkları çoğaltmak için kredi arzını giderek arttırdılar. Kredi değerliliği olmayan müşterilere kredi verirken hiç bir değerlendirme kuralına takılmadılar. Bankalar bu aşamada "hacim odaklı" kredi anlayışıyla, verilen kredilerdeki riski menkul kıymetleştirmek suretiyle üçüncü taraflara transfer ettiler. Sonra ne olduğunu hepimiz biliyoruz.

Bundan yaklaşık bir yıl önce, 21 Eylül 2007'de, yani subprime krizinin başladığı ilk günlerde, Amerika'da sektör temsilcilerinin katıldığı bir toplantıda, bugün krizi yöneten baş mimarların krizle ilgili görüşlerini hatırlamak faydalı olacaktır.

Barney Frank (Komite Başkanı): "Henüz düşünürücü seviyelerde değil."

Henry Paulsen (Hazine Sekreteri): "Ahlaki çöküş görmüyorum."

Ben Bernanke (FED Başkanı): "Problem görmüyorum."

Dünyayı yöneten CEO'lardan uzağı görmeleri beklentisi bir yana, burunlarının uçlarını görememiş olmaları, finansal sektörün kimler tarafından yönetildiği düşüncesini akla getirmektedir. Kredi talep edenlerin moralitesini ölçeceklerin istenilen yeterlilikte olmadığı şüphesi giderek artmaktadır. Piyasa her zamanki gibi, kendi değerlerini, kendi istediği şekilde yaratmaya devam ediyor...