2008 kriz trenine son bilet: Letonya

İnsanların finansal piyasalara olan güveni kaybolmuş durumda. Çok değil, bir yıl kadar önce, henüz finansal kriz yeni yeni derinleşmeye başladığı günlerde, tünelin ucundaki ışığı görebildiğimizi düşünüyorduk. Fakat onun üzerimize doğru hızla gelen bir tren olduğunu şu anda anlıyoruz.

1929 Ekonomik Buhranından beri en kötü finansal kriz ile karşı karşıyayız. Birkaç gün sonra gireceğimiz yeni yılın daha fazla işçi çıkarma, iflas, icra ve tasarruf tedbiri getireceği herkesin tahmini. Gerek şirketler, gerekse tüketiciler ayakta kalmak için var güçleriyle mücadele edecekler. Düzelme muhtemelen yıllar sürecek.

Yeni bir yıla gireceğimiz şu günlerde, Avrupa ülkelerinden olumsuz haberler gelmeye devam ediyor. Global krizin en son kurbanı Baltık devletlerinden Letonya. 3 milyon nüfuslu bu küçük ülkenin problemi de aynı. Artan cari açık. Hane halkı da bu durumdan en az devlet kadar endişeli. Çünkü konut kredilerinin %85’i Euro ve diğer yabancı para birimlerine endeksli. Keza bu oran ticari kredilerde de pek farklı değil.

Letonya hükümeti, döviz rezervlerinin yaklaşık beşte birine karşılık gelen 1.4 milyar $’lık kısmını son 2 ay içinde, parasının (Lats) değerini korumak için harcadı. Çünkü yerel paranın yabancı paralar karşısındaki değer kaybı, dövize endeksli kredi ödemelerine aynı oranda artış olarak yansıyor. Bu artış önlenemediği sürece, tıpkı Macaristan örneğinde gördüğümüz gibi, ülkenin topyekün iflası anlamına geliyor.

1991 yılında kurulan ülkenin, bu kısa tarihinde çöküşün eşiğine gelmemesi için başta IMF olmak üzere, Avrupa Birliği ve komşu ülkeler seferber olmuş durumda. IMF, 7 milyar $’lık kredi paketini hazırlamış durumda. Karşılığında Letonya’dan parasını devalüe etmesini istemeyecek ama kur çapası kullanmasını şart koşacak.

Kur çapası, bir ülke para biriminin değerini kontrol etmek için, başka bir ülkenin para birimine endekslenmesi anlamına geliyor. Sabit kur rejimi olarak da bilinen bu sistemde, yerel kurdaki değer kaybının devalüasyon zararı yaratmaması için, Letonya örneğindeki gibi durumlarda, tereddütle tercih edilen bir politikadır. Tereddütün sebebi, geçmişteki Arjantin örneğinin başarısız sonuçlanmasıdır. 2002 yılında uygulanan kur çapası sonucunda, yüksek reel faiz ve ucuz döviz politikası, sert bir sermaye çıkışıyla sonuçlanmış ve Arjantin Merkez Bankası kurların dalgalanmasına izin vermek zorunda kalmıştır. IMF’nin bu yöntemi yeniden kullanacak olması, geçmiş tecrübeler paralelinde Letonya’ya pek de rahat bir nefes aldırmayacak gibi görünüyor.

Başbakan Rimsevics’in geçen hafta bir radyoya verdiği demeçte, gelecek yıl içinde işsizlik oranının %10’u geçeceğini belirtmişdi. Böyle bir varsayımda, Letonya’nın geri ödeme yükümlülüklerini nasıl yerine getireceği gerçekten merak ediliyor. Ziraat Fakültesi mezunu Maliye Bakanı Slakteris’in ise süreci ne ölçüde başarıyla yöneteceği başka bir merak konusudur.

Tüm bu soruların yanıtlarını önümüzdeki günlerde almaya başlayacağız. Bulgaristan ve Romanya’dan yükselen felaket sesleri ise sanırız 2009 yılında işitilecek.

Mutlu Yıllar!!!

Acısıyla tatlısıyla bir yılı daha geride bıraktık sözü herkeste farklı bir melankoli yaratan çok eski bir klişedir. 2008 yılı ekonomik açıdan tam da böyle bir yıl oldu gerçekten. 2009 yılı sonunda da aynı şeyleri söyleyeceğimizi ekonomistler şimdiden tahmin etmeye başladı bile.

2008 yılının önemli olaylarını şöyle bir hatırlayalım.

-Bazı tahminlere göre 8 trilyon $’a mal olacak finansal bir kriz.

-Düşen ev fiyatları ve donmuş bir pazar.

-Çok uluslu bankaların derin likidite sıkışıklıkları ve birçoğunun kamulaştırılması.

-Artan işsizlik.

-Dünya ticaretindeki ölümcül durgunluk.

-Hisse senedi piyasalarının bitmiş hali.

-İflas noktasına gelen otomotiv sektörü.

Herhalde bu listeye herkes bir iki madde kolayca ekleyebilecektir. Aslında akla gelen tek soru şu: Bundan daha kötü bir şey yaşanabilir miydi? Bunun cevabını 2009’da alabileceğiz sanırız.

Bu noktaya nasıl geldik peki? Birçoklarının dediği gibi kapitalist sistemdeki zaafiyetler mi? Kontrolsüz bir şekilde artan dünya nüfusuna karşın kaynaklar hala çok sınırlı düzeyde. İnsanlar sürekli daha fazla satın almaya yönlendiriliyor. Ekosferdeki yaşam kalitesi, kar ve alışverişle ölçülüyor artık. İnsanların, arabalarını her 5 yılda bir değiştireceği varsayımında, tüm araba üreticilerinin iflas edeceği ortada. Arabalar her yıl mutlaka değiştirilmeli!.. Tüketim ve populasyon artışındaki çıtırdama sesleri giderek yükseliyor.

Bankacıların kredi krizi dedikleri bu kriz derinleştikçe, karşı taraflar için derin bir geri ödeme krizine dönüşüyor. İnsanlar borçlarını ödemekte zorlanıyor. Düşük faiz, yüksek kredi arzı, bumerang etkisiyle yine kendine dönüyor.

Masum, çalışkan ve kendine yetebilmek için mücadele eden insanlar, kaybettikleri işleriyle yine faturanın en ağırını ödeyecekler. Global krizin mimarları olan banka CEO’ları ise işten atılırken dahi yüksek tazminatlarla uğurlanacaklar. Tam bir global trajedi.

Madoff’un 50 milyar $’lık Ponzi şeması ağır şekilde kınanırken, Wall Street’in trilyon $’lık Ponzi’lerine ne demeli. 15.000 $ yıllık geliriyle 750.000 $’lık evleri mortgage ile almaya kışkırtılan sayısız insan. Her 100 kişiye verilen krediler bir menkul kıymet paketine konuyor. Standart&Poors paketin üstüne “3A ratinglidir” mührünü basıyor ve tüm dünyadaki bankalara ve yatırımcılara satılıyor. Bunun adı Ponzi şeması değil de, nedir öyleyse?

Bankaları likidite sıkışıklığından kurtaran merkez bankaları, kendileri likidite sıkışıklığına girerse ne olacak peki? Sağanağa dönüşen yağmur 2009 yılında tufan olursa, hayatta kalmamız için yeni bir Nuh’un Gemisi’ne ihtiyacımız olacağı açık. Haydi, şimdi doğru arka bahçeye. Nasıl yaparız diye düşünmeyin. Titanik’i yapan profesyoneller, Nuh’un Gemisi’ni yapanlar amatörlerdi, unutmayın!

Nobel Muhasebe Ödülü!

Bir mafya babası, haraçlarını düzgün bir şekilde toplaması için bir muhasebeci kiralar. Fakat yakalanıra polise bir şey anlatmasın diye sağır ve dilsiz birini seçer. İşler bir süre tıkırında yürüdükten sonra tahsilatlar durur. Baba, derhal muhasebeciyi odasına çağırır. Muhasebecinin söylediklerini doğru anlayabilecek başka bir muhasebeciyi de tercüman olarak kiralar. Tercüman, mafya babasının sözlerini işaret diliyle muhasebeciye iletirken, gelen yanıtları da babaya tercüme etmektedir.
Tercüman sorar: “Para nerede?”
Sağır muhasebeci yanıt verir: “Ne parası? Benim paradan haberim yok. Neden bahsettiğinizi anlamıyorum.”
Tercüman çevirir: “Neden bahsettiğinizi anlamıyormuş.”
Baba, silahını çıkarır ve sağır muhasebecinin kafasına dayar: “Şimdi sor bakalım, para neredeymiş?”
Tercüman işaretle sorar: “Para nerede?”
Sağır muhasebeci kan ter içinde yanıt verir: “Şehir merkezindeki parkta. Büyük heykelin olduğu kapıdan girince, soldan üçüncü ağacın kovuğunda 200.000 $ var.”
Baba, hışımla sorar: “Ne söyledi?”
Tercüman muhasebeci, gayet rahat bir tavırla yanıtlar: “Hala neden bahsettiğinizi anlamıyormuş. Hatta o tetiği çekmek biraz hüner istermiş!”

Muhasebe standartları, tıpkı bu fıkradaki gibi, gerçeğin ne olduğunu ortaya koymada çoğu zaman yetersiz kalırlar. Çünkü aksini ispat etmek de imkansız gibidir.

Finansal krizin şiddeti artmaya devam ederken, arka arkaya gelen şokların yarattığı sersemlik hali, tüm finansal sistem oyuncularına sırayla sıçrıyor. Ne zaman geçeceğini bilmediğimiz bu bilinç kaybının son kurbanı ise ABD Finansal Muhasebe Standartları Kurulu (Financial Accounting Standarts Board-FASB).

Bazı internet haber portallarında bugün şöyle yazıyordu: “Banka ve sigorta şirketlerinin, düşük ratingli menkul kıymetlerin piyasa fiyatlarının gerilemesi sonucu yazdıkları zararların, sermayelerini erittiği yönündeki şikayetleri nedeniyle, FASB, bu tür zararların muhasebeleştirilmesini erteleyecek.”

Daha basit bir ifadeyle, FASB, daha önce uyulsun diye yayınladığı kuralına uyulmamasını isteyecek.

Öncelikle bu kuralın hangisi olduğuna bakalım?

Söz konusu muhasebe kuralı “mark to market”. Yani varlıkların fiyatlarının, piyasa fiyatlarına göre belirlenmesi. Daha basit bir örnekle açıklamak gerekirse, geçen yıl 100 $’a aldığınız menkul kıymete 30 $’a alıcı bulabiliyorsanız, 70 $ zarar yazmanız gerekiyor.

Bu kural son derece rasyonel gibi görünse de, finansal kurumların aktiflerini oluşturan menkul kıymetlerin değerlerinin sıfır olarak kabul edildiği bugünkü ortamda, son derece irrasyonel bir sonuç doğurmaktadır: Tüm varlıkların zarar olarak bilançolardan uzaklaştırılması. Yani global finansal sistemin komple iflası.

Kuralın değişmesini isteyen finansal kuruluşların dayandıkları çıkarım şu: “Varlıkları bugünkü piyasa fiyatlarına çekmemiz, bu menkul kıymetlere gelecekte hiçbir nakit akışının olmayacağını varsaymak anlamına geliyor. Bu da imkansız bir durumdur.”

Menkul kıymet paketleri oluşturulurken, prime ve subprime kredilerin aynı pakete konmuş olması, bu noktada şirketleri haklı çıkarıyor. Tüm subprime krediler batsa bile, prime segmenttekilerden nakit akışının devam edeceği kesin gözüküyor. Zaten FASB’ın bazı üyeleri de bu görüşü mantıklı buluyor.

İşte, FASB bu noktada bankalar, sigorta şirketleri ve diğer düzenleyici kurulların ağır baskısı altında kalmış durumda. ABD hükümeti tarafından kamulaştırılan AIG, mark to market düzenlemesi nedeniyle yazılan zararların, şirketin batışına sebep olduğunu her fırsatta söylüyor. Onların dayandığı nokta da aynı: “Sadece likiditesi durmuş piyasayı, hiçbir zaman gerçekleşmeyecek zararlara dönüştürerek muhasebeleştirdik.”

FASB, mark to market kuralında ne tür bir değişikliğe gideceğini şimdilik halkın yorumuna açmış durumda. Fakat kural değişene kadar mark to market’e bağlı olarak zarar yazılmasını da ertelemiş görünüyor.

Yıl sonu tablolarında zararların, beklentilerin altında kalacağını rahatlıkla söyleyebiliriz artık. Bu vesileyle Nobel muhasebe ödülleri de seneye dağıtılmaya başlar herhalde.

Ponzi-mania!!!

Tüm dünya Bernard Madoff’un “dev Ponzi şeması”nı konuşuyor. 50 milyar $’lık dolandırıcılık olayı hem hedge fonlara, hem Wall Street’e, hem de finans dünyasına duyulan güveni epeyce sarsmış gibi.

“Davranışsal Finans (behavioral finance)” denilen bilim dalının sahne aldığı en önemli olay denilebilir. Müşterilerin tamamına yakınının kendisi gibi Yahudi kökenli olması, 1980’lerde keşfedilen bu bilimi fazlasıyla doğal hale getiriyor sanırız. Madoff’un yüksek güvenilirliğinin finansal sisteme maliyeti; 50 milyar $.

Global finansal sistemin en güvenilir kuruluşları listesi oluşturulsa, acaba kaç kuruluş yazarsınız?.. Davranışsal finansta “Hamamböceği teoremi” denilen bir kural vardır. Yerde dolanan bir hamamböceği görseniz, bir yerlerde saklanan onlarcasının olduğunu düşünürsünüz. Son zamanlarda etrafta sadece hamamböcekleri dolaştığı için, güvendiğiniz finansal kurumlar listeniz fazla uzun olmayacaktır büyük bir olasılıkla.

Finansal kurumlar bir büyük kara delik gibi. En güvenilenler ve en büyükler, en fazla riske ve ahlaksızlığa bulaşanlar oldu 2008’de. “Düzenlenen her poliçe, kişiyi daha riskli davranmaya iter ve bu da ahlaki çöküşü getirir,” teziyle 2001 Nobel Ekonomi ödülünü alan Stiglitz ve Akerlof bile, bu kadar vahim bir ahlaki çöküşü düşünememişlerdir herhalde.

Japonya ekonomik güven endeksi son 33 yılın en düşük seviyesinde… New York Merkez Bankasının genel ekonomik güven endeksi, ölçülmeye başladığı 2001 yılından beri en düşük noktasında… Ekonomik güvensizliğin bugünkü ajanslara yansıyan göstergeleri. Daha farklı ne olabilir ki? 10 dakika sonra olacaklar bile öngörülemezken, geleceğe güven nasıl duyulur ki?

Serbest piyasa ekonomisi, çelişkilerini ve yetersizliklerini daima açıklayan paradigmaları da yarattığı için, yatırımcılar böyle zamanlarda fazla huzursuzluk hissetmezler aslında. “Fiyatlandırma mekanizması yanlış çalışırsa, sistem periyodik olarak kendini onarır.” İşte bu feedback, sistemi sürekli güçlü tutar. Bankacılık, sigorta, otomotiv derken, neredeyse tüm önemli sektörlerin kamulaştırıldığı ABD’de yaşanan serbest piyasa trajedisi, yine de sisteme olan güveni öldürmeyecektir. Banknotların üzerindeki “In God We Trust” yazısı “In Ponzi We Trust” ya da “In Madoff We Trust” olarak değişse bile.

Devlet yardımının Madoff için gelmemesi de farklı bir çelişkidir. Temelde Madoff’un işlem şekli ile Citibank, AIG ya da Bear Stearns’ınkiler arasında önemli bir fark görülmemektedir. Üst düzey ekonomi-politiklerin kullandıkları “sistematik risk”, “donmuş kredi piyasaları”, “karşı taraf zararı” gibi tanımlamalara Madoff’un iflası da fazlasıyla uymaktadır. Lehman Brothers gibi Madoff da görmezden gelinmiştir anlaşılan. Yatırım bankaları yaşasaydı, Madoff üzerine de bir swap yazarlardı herhalde.

Serbest piyasa ekonomisi, serbestliğin büyüğünü daima büyük oyunculara bahşeder. Varlıkları 3 ayda %50 azalan hedge fonlar, para çıkışlarına yasak getirmeye devam ediyor. Tudor, Farallon ve DE Shaw’ın ardından Citadel’de fondan çıkışlara bugün yasak getirdi. Serbest piyasa dinamikleri daima işliyor: “Büyük paralar kaçarsa, küçükler onu takip eder!”

Ama paniğe gerek yok. Sabah uyanınca Goldman’ın ya da Morgan’ın piyasa raporlarını okur, yeni ratinglerini görür ve tertemiz bir sayfayla yeni güne başlarız.

Gerçeğin paradoksal güzelliğiyle sözlerimizi bitirelim: “Daha fazla soru sormazsan, daha fazla yalan söylemem!”

Dünyanın en büyük hedge fonu!

Yüksek kaldıraç yüksek getiri prensibine dayanan hedge fonların toplam varlıkları azalmaya devam ederken, dünyanın en büyük hedge fonu pazara ağır bir giriş yaptı. Son 6 ay içinde %50 varlık kaybı yaşayan hedge fonlar 1 trilyon $’lık pazar payına gerilerken, dünyanın en büyük hedge fonu 2 trilyon $’lık varlık edindi bile.

Tahmin edilebileceği gibi, dünyanın en büyük hedge fonunun sahibi ABD Hazinesi.

Acil Ekonomik Stabilizasyon Anlaşması (Emergency Economic Stabilization Act of 2008) adıyla kabul edilen 451 sayfalık kanun, universal hedge fonun ana sözleşmesi olarak kabul ediliyor.

Peki, nedir bu anlaşma?.. Sistem nasıl işliyor?.. Neden hedge fon gibi algılanıyor?.. ABD hükümeti bu anlaşmayla neyi amaçlıyor?.. Global ekonomi için sonuçları ne olur?..

Bunlar gibi daha birçok sorunun sorulduğu bu konuya, farklı bir açıdan bakarak yanıtları bulmaya çalışalım.

Anlaşmanın kabul edilmesiyle kısaca TARP adlı program hemen devreye girdi. Sıkıntılı Varlıkları Kurtarma Programı (Troubled Assets Relief Program-TARP), 700 milyar $’lık kurtarma planının en önemli kısmını oluşturuyordu. Fakat 6 Kasım itibariyle FED’in bu kapsamda verdiği toplam krediler 2 trilyon $’ı aştı.

TARP, ABD Hazinesine, bankaların aktiflerindeki likiditesi düşük ve organize piyasaları olmaması nedeniyle değerleri hesaplanamayan varlıkları satın alma hakkı veriyor. Özellikle “toksik” denilen mortgage endeksli menkul kıymetleri. Subprime kredilerde tahakkuk oranlarının artmaya başlamasıyla, bu bonoların değerleri hızlı şekilde düşmeye başladı. Sonunda da para girişi tamamiyle durdu. Bankaların aktiflerinin büyük kısmını oluşturan bu menkuller, bankaları derin bir likidite krizine sokarken, global finansal sistemi de kilitlenme noktasına getirdi. Ve Hazine, tarihte daha önce 2 kez gerçekleştirdiği TARP’ı uygulamaya koydu.

Hazine, bankaların elindeki sıkıntılı varlıkları, finansal piyasalara stabilizasyon getirmek için, genellikle ters ihale (reverse auction) yöntemiyle alarak, yerlerine nakit ya da likit menkul kıymet veriyor.

Ters ihale yönteminde, Hazinenin alacağı toksik menkul kıymet tutarı her ihalede sınırlı olduğu için, bankalar başta verdikleri fiyat tekliflerini aşağıya doğru çekerek ihaleden likidite almaya çalışırlar. Bankalar varlıklarının değerini düşürdükçe, bu varlıklara Hazine tarafından ödenen tutar da azalmış olur. Yani Hazine çok düşük fiyatlarla bu varlıklara sahip olmuş olur.

Bugün birçok hedge fon, vahşi pazarlıklar sonucu sağlanan indirimli fiyatlar üzerinden satın aldıkları, sıkıntı içindeki şirketlerin hisse senetleri ve menkul kıymetleri ile aktiflerini oluşturma üzerine bir modelle çalışmaktadırlar. ABD Hazinesinin de aynı yöntemi kullandığı açıktır.

Öte yandan hedge fonlar, düzenlemelere tabi olmamaları nedeniyle, şeffaf değildirler. Yaptıkları işlemleri ne yatırımcıları, ne de ilişkili taraflar bilirler. ABD Hazinesinin uyguladığı TARP programının da maalesef şeffaflık yönü eksiktir. 2 trilyon $ karşılığı alınan varlıkların neler olduğu, değerlerinin ne düzeyde olduğu, basın yayın organlarından gelen tüm çağrılara rağmen açıklanmamaktadır.

Bunun en önemli sebebi, eğer bu bilgiler açıklanırsa, bankaların zararlarının gerçek değerlerinin ortaya çıkacak olmasıdır. Piyasalarda yaratacağı olumsuzluklar da programın başarısını düşürecektir hiç şüphesiz. FED’den gelen yanıt da bu görüşü doğrular niteliktedir: “Benzeri görülmemiş bu kriz, finansal kurumların hem kendi içlerinde, hem de aralarında büyük bir güven kaybına sebep olmuştur. Olası olumsuzluklar bu durumu daha da arttıracaktır.”

Uygulanan bu kamulaştırma politikasının ne ölçüde başarılı olacağını zaman gösterecek. Fakat geçmişteki benzer uygulamaya baktığımızda, hükümetin bu işten büyük kazanç elde ettiği ortada. 1932 ekonomik buhranında, yaklaşık 6.000 bankadan 1.3 milyar $’a alınan hisseler, kriz sonrası 200 milyar $’a satılmıştı. Eğer bu senaryo başarılı olursa, ABD’nin gücüne güç katacağı açık. Basına yansıyan bazı haberlerde, satın alınan menkul kıymetlerin nakit akışının düzeldiği söylense de, gerçeğin bu olmadığını rakamlar söylemeye devam ediyor.

Dev Ponzi Şeması

Bazı Amerikalı ekonomistlerin tabiriyle “finansal kıyamet” her gün yeni bir evreye giriyor. Olumsuzluklar eskisi kadar düşük fiyatlanmasa da, her gün ortaya çıkan yeni gerçekler, herkesi derin bir şaşkınlık tüneline sokmuş gibi görünüyor.

Bugün basına yansıyan haber, kapitalizme yeni geçen ülkelerde bile artık karşılaşılmayacak türden. Fakat global finans piyasalarının aordu Wall Street’ten geliyor. Madoff Securities adlı hedge fonun sahibi Bernard L.Madoff, dün New York polisi tarafından yakalanıp hapse atıldı. Tutuklanma nedeni dolandırıcılık. Madoff’un şirketten ayrılırken çalışanlara söylediği son sözler, yaşadığımız krizin ahlaki çöküşte ulaştığı son noktayı yeterince gösteriyor sanırız. Madoff, şirketini “Bir büyük yalan!..” olarak tanımlayarak, kendisine yatırım yapanlara verdiği zararın 50 milyar $’ı bulabileceğini belirtti. Gerçekten yüksek bir tutar. Peki, görevi riskleri hedge ederek yüksek gelir elde etmek olan bir hedge fon, nasıl olur da 50 milyar $ kaybedebilir. İşte, hikayenin 3. dünya ülkelerinde yaşanmış olsa bile şaşıracağımız kısmı burası. Madoff, bu yıkımı nasıl yarattığını, yakalanmadan önce çalışma arkadaşlarına kısaca şöyle özetledi: “Dev bir Ponzi şeması!”

Nedir peki Ponzi şeması?

Adını 1920’li yıllarda, ülkeler arasındaki posta pulu fiyat farklılıklarını kullanarak ilk arbitraj işlemini yaratan ve bu yöntemle büyük paralar elde eden Charles Ponzi’den alan bu sistem, sonraları saadet zinciri olarak ekonomik hayatın bir çok alanında kendisine yer etti. Piramit sistemi de denen bu model, herhangi bir ürün veya hizmet almaksızın, her bir katılımcının, sadece bir defa belli bir para ödeyerek, diğer katılımcıların ödediği paralardan üstel olarak artan sürekli bir gelir elde etmesi prensibine dayanıyor. Hedge fonlar, kanunların dolandırıcılık olarak kabul ettiği bu sistemi yeniden düzenleyerek, yatırımcılara, anormal düzeylerde karlar vaat eden bir iş modeli oluşturmuşlardır.

Örneğin aylık %20 getiri vaat eden bir hedge fon, bu getiriyi sağlamak için global currency arbitraj, future işlemler, yüksek getirili yatırımlar veya offshore yatırımlar gibi değişik enstrumanlar kullanacağını söyler. Fakat bu işlemlerin hiç birini yapmaz. Hedge fonların tüm işlemleri kayıt dışı olduğu için, bu suistimal kolayca fark edilmez. Kar rakamı herkesi kışkırttığı için giderek daha fazla yatırımcı fona para yatırmaya başlar. Sıra ilk giren yatırımcıların karını ödemeye geldiğinde, para başta vaat edildiği gibi sermaye piyasası işlemlerinden değil, yeni giren yatırımcıların verdikleri paralardan sağlanacaktır. Yani D yatırımcısı fona para verdiğinde A, B ve C yatırımcısının faiz ödemesi yapılacaktır. Çark böylece devam eder. Fon yöneticisinin tek amacı fondan para çıkışlarını minimize etmektir. Kayıplar arttıkça getiri vaatleri artacak ve sonunda da sistem çökecektir.

İşte Wall Street’te de olan budur. Tarihin en büyük Ponzi vakası 50 milyar $’ı buharlaştırmıştır. Piyasaların iyi olduğu dönemlerde, sürekli akan sıcak para bu tip istismarların ortaya çıkmasını ertelemektedir. Fakat piyasalar gerilemeye başladığında, insanlar parasını geri ister ve böylece zincir çöker.

Geçtiğimiz Haziran ayında 1.9 trilyon $ olan hedge fon varlıklarının Eylül ayında 1.1 trilyon $’a gerilemesi, acaba Madoff şekliyle yönetilen kaç fonun olduğu sorusunu akla getiriyor.

Casablanca filmini hatırlayanlar olacaktır. Polis şefinin, her gün kumar oynadığı barın sahibine, “Şaşırdım, gerçekten şaşırdım! Burada kumar oynanıyormuş…” derkenki sahte ve işgüzar bakışları, bugünkü finansal sistemi fazlasıyla açıklıyor sanırız. Acaba yakında tüm Wall Street’in bir Ponzi şeması gibi çöktüğünü de görecek miyiz?

Ponzi şeması ve finansal krizdeki tüm Ponzi şemaları ile ilgili ayrıntılı bilgiye Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımdan ulaşılabilir...

Doğal Afet Bonoları

Global finansal kriz her gün farklı bir piyasada hissedilmeye devam ediyor. Krizin son kurbanı “Doğal Afet Bonoları (Catastrophe Bonds-kısaca Cat Bonds)”.

Birçoklarına yabancı gelen bu tuhaf finansal enstrumanla dünya, geçen yıl ortalarında tanıştı. Daha doğrusu tanıştırıldı. 26 Ağustos 2007 tarihinde, The New York Times gazetesindeki Michael Lewis imzalı yazıyı okuyanlar tam anlamıyla şok olmuşlardı. In Nature’s Casino (Doğanın Kumarhanesinde) başlıklı bu yazıda, sigorta şirketlerinin ödeme güçlerinin üstünde maliyete sebebiyet veren doğal afetlerin yarattığı riskin, yatırımcılara nasıl transfer edildiği ayrıntılı olarak anlatılıyordu. John Seo adlı hedge fon menajerinin Cat Bond piyasası üzerine söyledikleri herkesi heyecanlandırmıştı.

Bu bonoların nasıl çalıştığını kısaca belirtmekte fayda var.

Özellikle kasırga sezonu boyunca, kasırgaların sigortalı varlıklara verdiği zararlar, sigorta şirketlerin devamlılığını etkileyecek kadar büyük olmaktadır. 1842 Hamburg yangınının tüm Alman sigorta şirketlerini iflasa götürmesinin ardından inşa edilen reasürans sistemi de, bu kayıpları önleyecek güce sahip olamamıştır. Bu nedenle sektör yeni bir sistem arayışına girmiştir. Seküritizasyon işlemlerinin ivme kazanmasıyla birlikte, sigorta şirketleri poliçe ödemeleriyle gelen paraları belli havuzlarda toplayıp üzerlerine, menkul kıymet inşa etmeye başladılar. Örneğin bir sigorta şirketinin, bir bölgedeki evleri sigorta ettiğini düşünelim. Özellikle deprem ve büyük kasırgalar nedeniyle taşınan riskler şirketi endişelendirecektir. Bu noktada sigorta şirketinin iki alternatifi vardır. Ya bir reasürans şirketine risklerin bir kısmını devredecek ya da kasırga bonosu ihraç ederek riski yatırımcılara transfer edecektir. İkinci seçeneğin seçilmesi sonrasında, krizin baş aktörü yatırım bankalarının da devreye girmesiyle, menkul kıymet ihraç işlemi tamamlanacaktır. Bu bonoları satın alan yatırımcılar, LIBOR+spread (genellikle %3-20 arasında) şeklinde kupon faizi alacaklardır. Kasırgalar, sigorta yapılan evlere zarar vermediği sürece yatırımcılar oldukça yüksek bir getiri elde edeceklerdir. Aksi takdirde, faiz geliri elde edilemeyeceği gibi, başta yatırılan anapara da kaybedilecektir.

Pazar giderek büyürken, rekabet de artmıştır. Piyasanın önemli oyuncularından Ajax Re Ltd.’nin ihraç ettiği bir bonoda, California’da deprem olmaması durumunda yatırımcılara, anapara garantisinin yanında Libor+6,25 faiz önerilmesi, işlerin giderek kızıştığını göstermesi yanında, risk yönetimindeki tutarsızlığı da ortaya koymaktadır. Böyle olunca, çatırdama seslerinin duyulması da fazla uzun sürmez.

Son dönemlerde Cat Bond’lara olan talep, kredi riskindeki kırılganlığın arttığı yönündeki korkular nedeniyle durmuş gözüküyor. 2007 yılında 7 milyar $ olan pazar, 2008 yılı içinde 2.7 milyar $’a geriledi. Bunun en önemli sebebi Lehman Brothers’ın iflası. Lehman, neredeyse tüm bonolara ödeme garantisi vermişti. Sigorta şirketleri faiz yükümlülüklerini yerine getirmedikleri sürece, Lehman bu ödemeleri yapacaktı. Fakat önce Lehman, ardından AIG’nin finansal başarısızlıkları, yatırımcıların, paralarını geri alma yönündeki endişelerini arttırdı. Bu da sektörü durma noktasına getirdi.

Farklı piyasalardaki fonksiyon bozuklukları yan yana konulup bir değerlendirme yapıldığında, ortaya şu gerçek çıkmaktadır. Piyasa hareketleri daima hedge edilmeyen enstrumanlarla hedge edilmeye çalışılmaktadır.

Basit bir örnekle izah edelim. Hisse senedi piyasaları gerilemeye başladığında, kısa pozisyon alınarak kar elde edilmeye çalışılır. Açığa satış yapılarak uzun pozisyondaki zarar kompanse edilmek istenir. Peki, piyasa aniden terse dönerse ne olacaktır? Tabi ki zarar katlanacaktır. Görüldüğü gibi uzun pozisyon kısa pozisyonla hedge edilirken, ürünün kendisi hedge edilememektedir.

Cat Bond piyasasındaki kredi riski artışı da aynı bakış açısıyla değerlendirildiğinde, sorunu tam anlamıyla ortaya koyamamaktadır. Bonoları sigorta eden şirketler yatırımcıların riskini yok eder gibi görünse de, üründen kaynaklanan risk piyasa içinde var olmaya devam ediyor. Önünde sonunda, şartlar oluşunca da kendini gösteriyor.

Poker masasında değişmez bir kural vardır. Eğer masadaki yolunacak kazın kim olduğunu bilmezseniz, o siz olabilirsiniz…

Doğal afet bonoları hakkında ayrıntılı bilgiye Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımdan ulaşılabilir...

En büyük balon: Türev Ürünler

2000’li yıllardan sonra uygulanan ucuz para-ucuz kredi modelleri, bankaların aktiflerini şişirirken, aynı zamanda maruz kaldıkları riskleri de arttırmaya başladı. Özsermayelerin kompanse etmekte yetişemeyecekleri bir hızla şişen aktifler, finansal kuruluşları yeni arayışlara zorladı.

Kredi riski bir şekilde hedge edilmeliydi. Global finansal sistem öyle hızlı hareket ediyordu ki, düzenlemelerin ve otoritelerin buna yetişmesi imkansızdı. İşte bu dönemde, türev ürünler denilen ve fiyatı bağlı olduğu varlığa göre değişim gösteren finansal kontratlar can simidi gibi yetişti. Finansal kurumların risklerini önlemek üzere seri bir şekilde tasarlanan bu ürünler, gerek düzenlemeler, gerekse organize işlem piyasaları oluşturulmadan herkes tarafından kabul gördü.

Bankaların varlıkları şiştikçe türev ürünler piyasası da şişiyordu. Risklere karşı korunma sağladıkları için hiçbir düzenleme ve organize piyasaya ihtiyaç duyulmadan, saygı ve sempatiyle izleniyorlardı. Türev ürünler adeta bir kurtarıcı olarak düşünülüyordu. Ta ki, Lehman Brothers’ın iflasına kadar. Bankanın iflası, kredi tahakkuk swaplarının, yani şirketin bonolarının faiz ödemelerini garanti eden anlaşmaların hükümlerine uyulmasını gerektiriyordu ki, bu gerçekten başta hesaplanmamış bir şeydi.

Yoksa balon patlayacak mıydı?

Finansal tarihin en büyük ve masum balonu olan türev ürünler, 2008 Haziran ayı BIS( Bank for International Settlements) rakamlarına göre 1,2 katrilyon $’a yaklaşdı.

Katrilyon!.. Finans dünyasında bugüne kadar kullanılmayan bir tanımlama. Genelde bilim adamlarının, uzak galaksilerde yer alan yıldızların dünyaya olan mesafesini anlatmak için (X katrilyon ışık yılı) kullandıkları bir kavram. Ya da bilgisayar mühendislerinin 1.000 katrilyon byte ( 1 exa byte) olarak hesapladıkları, tüm dünyadaki web ağlarında kayıtlı bilgilerin toplam büyüklüğü. İşte, akla mantığa sığmayan büyüklükleri tanımlayan katrilyon, artık finansçılar tarafından da kullanılmaya başlandı.

1.2 katrilyon $’a yaklaşan bu piyasanın 684 trilyon $’lık kısmı BIS raporunda listeleniyor.

-Faiz türevleri 458 trilyon $
-Kredi tahakkuk swapları 58 trilyon $
-FX türevleri 63 trilyon $
-Emtia türevleri 13 trilyon $
-Hisse senedi türevleri 10 trilyon $
-Diğer 82 trilyon $

Tezgah üstü piyasalarda işlem gören türev ürünlerin toplam miktarının ne olduğunu hesaplamak mümkün gözükmese de, artış hızındaki yavaşlamaya rağmen büyümenin devam ettiğini kestirmek fazla zor değil. Peki, riskten koruyan bu enstrumanlar gerçekten risksiz mi?

Kaplumbağa ile akrep hikayesini hatırlayanlar olacaktır. Yüzme bilmeyen akrep, nehrin karşı kıyısına geçmek için kaplumbağadan yardım ister. Kaplumbağa, bu teklife önce karşı çıkar. Çünkü akrebin yüzerken onu ısıracağından korkar. Fakat akrep, kaplumbağanın bu düşüncesinin mantıksız olduğunu söyler. Eğer akrep yüzerken kaplumbağayı ısırırsa, ikisi birden suya batıp boğulacaklardır. Neden akrep bu riski alsın ki?.. Bu düşünce kaplumbağanın aklına yatar ve akrebi sırtına alarak karşı kıyıya doğru yüzmeye başlar. Fakat nehrin ortasına gelmişlerdir ki, akrep kaplumbağayı ısırıverir. İkisi birlikte batarken, kaplumbağa akrebe kendisini neden ısırdığını sorar. Akrebin yanıtı şöyledir: “Çünkü benim yaratılışım böyle!”

Riskten korunmak için kullanılan türev ürünlerin karmaşık ve çözümlenmesi çok zor olan doğaları gereği, taşıdıkları risklerin ne olduğu tam olarak ortaya konmamıştır. Lehman’ın iflası bu süreçte bir dönüm noktası gibidir. Tüm dünya milli gelirinin yaklaşık 22 katı büyüklüğünde olan bu pazarın, yakın geçmişte ne tür sorunlar yarattığını birkaç anektotla belirtmeye çalışalım.

-1995 yılında, trader Nick Leeson’un Japon Nikkei Endeksi üzerindeki yüksek tutarlı türev işlemleri, Baring Bank’ın çökmesine neden olmuştur.

-1997 yılında, Nobel Ekonomi Ödülünü alan M.Scholes ve R.C.Merton’un yönettiği Long Term Capital Management adlı hedge fon, bono ve para birimleri üzerinde yoğunlaşan işlemleri nedeniyle iflasa gitmiştir.

-ve Enron 2000 yılında, türev enstrumanları aşırı şekilde kullanması sonucunda batmıştır.

Oldukça kopleks bir yapıya sahip olmaları ve farklı piyasa koşullarında inşa edilmeleri nedeniyle, türev ürünleri açıklıkla tanımlamak şu aşamada mümkün gözükmemektedir.

Mevcut düzenlemelerin dışında kalan ve niteliksiz yatırımcıların organize piyasalarda alıp satamadıkları bu ürünler, özel anlaşmalarla ve hiçbir Takasbank garantisi içermeyen sözleşmelerle ikili olarak düzenlenmektedir. Dünya ekonomisinin bile yanında çok küçük kaldığı bu piyasa, piyasaların düzgün işlediği zamanlarda herhangi bir tehdit içermemektedir. Fakat bir ya da birkaç pazardaki fonksiyon bozukluğu, bu kağıttan kalenin çökmesi anlamına gelmektedir. Bilinen ekonomi kuramları düzgün işleyen piyasaların 2 temel özelliği olduğunu söyler:

-Arz ve talebin kesiştiği bir denge fiyatı.
-Tarafların yükümlülükleri yerine getireceklerine dahil birbirlerine olan güvenleri.

Global krizin bugün ulaştığı noktada, her iki kriterin de sağlanamadığı açıktır. Türev ürünler balonunun hareket yönü ise henüz belli değildir.

Gerileyen petrol fiyatlarındaki gizli tehlike

Geçtiğimiz yıl ortalarından bu yılın ortalarına kadar, yükselen ekonomiler aynı kaygıya odaklanmışlardı. Acaba ABD’de başlayıp gelişmiş diğer piyasalara sıçrayan kriz bizi de etkiler mi?

2008 yılının 3. çeyreğine gelene kadar bu soruya yanıt verilememişti. Bu süreçte, yatırım bankacılığı çökmüş, çok uluslu bankalar kısmen/tamamen devletleştirilmiş ve global bankacılık sistemi iflas etmişti. Yükselen piyasa ülkeleri, artık tüm balonlar patladı, piyasalar sıfırlandı, kriz geçiyor derken, tek tek ve keskin bir hızla alçalmaya başladılar. Alçalma bazı ülkelerde kademeli olurken, Macaristan, İzlanda, Ukrayna gibi ülkelerde çakılma şeklinde gerçekleşti. Krizi ağır yaralarla atlattığını düşünmeye başlayan gelişmiş ülkeler ve büyük bankalar, yükselen piyasalardan gelen kötü sinyallerle bir kere daha endişeye kapıldılar. Bu kez durum gerçekten vahimdi…

Yükselen piyasalar tehdit eden iki temel sorundan bahsedebiliriz.

İlki, yavaşlayan ihracat. Son 5 yıl içinde, Ukrayna, Çin, Türkiye ve Polanya gibi ülkeler yüksek büyüme oranları yakalamışlardı. ABD ve Avrupa Birliği bu ülkeler için büyük bir Pazar oluşturuyordu. Krizin derinleşmesiyle ABD ve Eurozone’dan gelen alımların azalması ve gelişen ülkelerin yetersiz iç talebi, bu ekonomileri uçuruma doğru sürüklemeye başladı.

İkincisi, düşen petrol fiyatları. Ekonomik krizin üçte ikisini götürdüğü petrol fiyatları, Rusya Venezuella ve Ekvator gibi ülkelerin borç ödeme güçlerini ciddi şekilde azaltıyor. 13 Kasım’da, Ekvator Hükümeti, düşen petrol fiyatlarını neden göstererek bono faizlerini ödemeyi ertelediğini açıklaması herkesi şaşırttı. 15 Aralık’ta ilave faizlerle birlikte ödeme yapılacağı taahhüdünün nasıl sonuçlanacağı merak konusu. Hazine bonolarının ödenememesi, global zincirin ilk domino taşının yıkılması anlamına geliyor.

Zira petrol fiyatlarındaki düşüş nedeniyle zor günler geçiren Rus enerji şirketleri, karşılığı petrol ile ödenecek 25 milyar $ kredi için Çin’le görüşmelerde son aşamaya gelmiş görünüyor. Petrol fiyatlarındaki gerilemenin devam etmesi halinde, 500 milyar $’lık döviz rezervinin %20’den fazlasını birkaç ay içinde kaybeden Rusya’nın durumunun ne olacağını kestirmek gerçekten güç.

Şimdi gelelim en önemli soruya. Yükselen ekonomilerin ardı ardına uçurumun kenarına yaklaşması, gelişmiş ülkeleri ve özellikle de Avrupa Birliği ülkelerini neden endişelendiriyor?

Yanıt oldukça açık. Avrupa bankaları, yükselen piyasalara 3.5 trilyon $ kredi vermiş durumda. Bu kredilerin tahakkuku, Eurozone’un ekonomik büyüklüğünün %20’den fazlasının tahsilinin güçleştiği anlamına gelecek ki, bu da zaten zor durumda olan birlik ekonomisi için pek de iyi bir gelişme değil. Özellikle İsveç, İsviçre, İngiltere ve Avusturya bankaları yüksek riskleri nedeniyle büyük tehlike altında.

11 Temmuz 2008’de 147,27 $ ile tarihi zirvesine ulaşan petrol fiyatları, OPEC ülkelerini büyük bir rehavete sokmuştu. Bugün itibariyle 41,05 $ seviyesindeki fiyatlar, Rusya, Venezuella, İran başta olmak üzere birçok ülkeyi kara kara düşündürüyor. Merrill Lynch’in 25 $ seviyelerini hedef göstermesi düşüşü daha da hızlandırıyor.

Petrol fiyatlarındaki gerilemede en önemli etken resesyon beklentisi. Dünya petrol üretiminin %48’ini tüketen ABD, Japonya ve Avrupa Birliği ekonomilerindeki durgunluk nedeniyle, petrol taleplerinin ciddi şekilde azalacağı öngörülüyor. Kasım ayı talebinin, önceki yılın aynı dönemine göre %6.2 azalması bu düşünceyi destekliyor.

Suudi Arabistan eski petrol bakanı Zeki Yamani’nin ünlü sözüyle son noktayı koyalım: “Taş devri, taş bittiği için bitmedi. Petrol devri de, petrol bitmeden çok çok önce bitecek.”

Ertelenmiş Vergi Varlığı ve Citibank

Citigroup hisse senetleri düşmeye devam ederken şirketten sürekli aynı açıklama yapılıyor: “Sermayemiz çok güçlü.”

Madem öyle, Hazine yardımı neden geldi?..

Citigroup ile Hazine’nin sermaye hesaplama şekli sanırız biraz farklı. Bunun nedenini anlamak için, yıl içinde değeri sürekli artan bir alt sermaye kalemine bakmak yeterli olacaktır: Ertelenmiş Vergi Borçları.

Uluslararası Muhasebe Standartları’ndan 12. si olan Vergilendirme (IAS 12 Income Taxes) bölümü içinde yer alan “Ertelenmiş Vergi” kavramı, ülkemizde SPK mevzuatında düzenlenmiştir. Seri XI, No 25 sayılı Sermaye Piyasasında Muhasebe Standartları Hakkında Tebliğ’in 28. kısmında “Kurum Kazancı Üzerinden Alınan Vergiler” başlığı altında ertelenmiş vergi açıklanmaktadır. Buna göre ertelenmiş vergi, bir varlığın ya da bir borcun, muhasebe değeri ile vergi değeri arasındaki farkları ifade etmektedir. Vergi değerinin muhasebe değerinden büyük olduğu durumlarda ertelenmiş vergi varlığı, küçük olduğu durumlarda ertelenmiş vergi yükümlülüğü oluşur.

Ertelenmiş vergi varlığı, sadece bilanço değerlemesi açısından geçici farklar yaratmakla kalmaz, gelecek dönemlerde ödenecek vergiden düşülmek üzere ileriye doğru taşınır. Bu firmaların genelde lehine bir durumdur. Basit bir örnekle açıklamaya çalışalım. 10.000 YTL’ye alınan hisse senetlerinin piyasa değerinin 7.000 YTL’ye düştüğünü varsayarsak; vergi değeri 10.000, defter değeri 7.000 olacağından 3.000 YTL ertelenmiş vergi varlığı meydana gelecektir. Söz konusu tutar üzerinden hesaplanan vergi, gelecek dönemlerde ödenecek vergiden indirilebilecektir.

Bu örneği Citibank’a uyarladığımızda, bankanın aktifinde defter değeri, vergi değerinin çok çok altına düşen, trilyon dolara yaklaşan menkul kıymetlerin olduğu bilinmektedir. Bugüne kadar yazılan 55 milyar $’ın üzerindeki zarar, değer kayıplarının çok küçük bir kısmına karşılık gelmekte, kalan toksik varlıklar “Diğer” başlığı altında sınıflandırılmaktadır. Yazılmayan zararlar dipnotlarda küçük açıklamalarla geçiştirilmektedir.

Peki, ileriki dönemlere taşınarak gelir vergisinden düşülebilecek bu zararları Citibank neden muhasebeleştirmemektedir? Önemli analistler aynı fikirde birleşiyor: “Şirket, önümüzdeki yıllarda kar elde edebileceğini düşünmüyor.”

Bu varlıklar her ne kadar gelecek dönemlere taşınacak olsa da; ayrılacak karşılıkların şirket değerinde yaratacağı kayıpların karşılanması daha zor olacaktır. Bu da şirketi değişik arayışlara ve şeffaflık dışı politikalara itiyor.

30 Eylül itibariyle, Citibank’ın net ertelenmiş vergi varlıkları 28.5 milyar $. Bu tutar, adi hisse senetleri karşılığı sermayenin %29’una karşılık geliyor. Nakde çevrilmesi güç maddi olmayan duran varlıkların ana sermayeden tenzil edilmesiyle bulunan maddi sermayenin de %80’ini oluşturuyor aynı zamanda. Kuşkular, ertelenmiş vergi varlıklarının banka için daha büyük olduğu ve açıklanmadığı yönünde güçleniyor. Zira geçen haftalarda 20.5 milyar $ piyasa değerine düşen bankanın, bu karşılıkların ayrıldığı varsayımında sonunun ne olacağını bulmak fazla zor olmaz sanırız.

Tier 1 ve Sermaye Yeterlilik Rasyosu

Global bankacılık krizi bankaları silkelemeye devam ederken, gerek yatırımcılar, gerek düzenleyici kurumlar ve gerekse bankalar, aynı noktaya odaklanmış durumdalar: Borç ödeme gücü. Ya da bilinen yaygın adıyla “sermaye yeterlilik”.

Bir bankanın sermaye yeterliliği ne zaman düşük/yüksek/normal seviyededir?

Bankaların sermaye yeterlilik rasyolarının hesaplanması ve bu hesaplamalar sonucunda sermaye yeterliliği üzerine çıkarımlarda bulunmak oldukça karmaşık süreçler içerir.

Basel II düzenlemeleri, bankaların, bilançolarında yer alan varlıkları nedeniyle taşıdıkları finansal riskleri (kredi riski ile faiz, kur ve likidite risklerini içeren piyasa riski) ve operasyonel riski kompanse etmeye yetecek kadar bir sermayeye sahip olmalarını istemektedir. Dünyadaki tüm bankalar tarafından aynı yöntemle hesaplanması istenen bu oranın, minimum %8 olması tavsiye edilmektedir.

Basel kriterlerine göre sermaye 3 katmana (tier) ayrılmıştır:

Tier 1 (Ana Sermaye): Ödenmiş sermaye, dağıtılmamış kar ve yedek akçelerden oluşur.

Tier 2 (Katkı Sermaye): Gizli yedekler, kredi karşılıkları, yeniden değerleme, hibrit bonolar, sermaye benzeri krediler vb. kalemlerden oluşur.

Tier 3: Tier 1 ve Tier 2 sermayelerin karışımından oluşur.

Sermaye büyüklükleri hesaplandıktan sonra, aşağıdaki oran kullanılarak sermaye yeterlilik rasyosu hesaplanır:

Tier1+Tier2+Tier3

------------------------------------------------------------------------------------
Kredi Riski Ağırlıklı Varlıklar+Piyasa Riski Ağır. Varlk.+Operasyon Riski Ağır.Varlk.

Bu hesaplama sonucunda ulaşılan değer %8’den küçükse sermaye yetersiz, büyükse sermaye yeterlidir sonucuna ulaşılabilir.

“The Banker” dergisinin yaptığı büyük bankalar sıralamasında da kullanılan Tier1, bankaların finansal güçlerini kıyaslamada en sık kullanılan orandır. Oranın bulunabilmesi için ana sermayenin hesaplanmasından sonra, risk ağırlıklı varlıkların toplam değerinin bulunması gerekmektedir. Basel kriterlerine göre risk ağırlıklı varlıklar, varlıkların 4 farklı gruba ayrılarak ilgili risk ağırlığıyla çarpılmasıyla elde edilir. Örneğin ulusal ratingi 3A olan bir ülkenin hazine kağıtlarına yapılan yatırım %0 (risksiz) riskli olarak kabul edilirken, ratingi BB(-) olan bir ülkenin hazine kağıtlarına yapılan yatırım %100 riskli olarak değerlendirilmektedir. Basit bir hesaplamayla;

100 birimlik aktifin tamamı 3A ratingli yatırımları içeriyorsa, hesaplamada 0 olarak,

100 birimlik aktifin tamamı BB(-) ratingli yatırımları içeriyorsa, hesaplamada 100 olarak

dikkate alınacaktır.

Basel’in uygulanmaya başladığı ilk dönemlerde bankaların sermaye yeterlilik rasyoları, varlıkların sermayenin kaç katı olduğuna bakılarak hesaplanıyordu. Bu yaklaşım, varlıkların risk profilini dikkate almaması nedeniyle zamanla değişti. Bankaların, daha riskli varlıklar için daha yüksek sermaye bulundurması gerekliliği, bugünlerde daha bir önemle hissedilmeye başlandı. Sanırız giderek de önem kazanacak.

Son olarak Temmuz ayı itibariyle Tier1 sermayesi en büyük 25 banka: (resmi büyütmek için üzerine tıklayın)

Bankaların sermaye yeterlilik rasyoları ile ilgili ayrıntılı bilgilere Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımdan ulaşılabilir...

Finansal piyasaları şaşırtan çarpıcı bir işlem

Finansal mühendislerin icat ettiği “yapılandırılmış finans” adlı bilim dalı, son on yıl içinde akla hayale gelmeyecek finansal ürünler geliştirip, global yatırımcıların ilgisini çekmeyi başarmıştır. Mühendisler, krizin yoğun bir şekilde cereyan ettiği şu günlerde de boş durmamaktadırlar. Birazdan anlatacağım ürün gerçekten hayret verici.

Klasik kökleri üzerinde yapılan bankacılık temel bir ilkeye dayanır. Müşteriden toplanan mevduat, kredi olarak yine müşterilere dağıtılır ve geri ödeme dönemi gelen müşterilerden alınan faizler de bankanın gelirlerini oluşturur.

Şu an hepsi çökmüş olan yatırım bankaları, 2000’li yıllardan sonra bu modeli kar için yeterli bulmamışlar ve yeni bir model geliştirmişlerdir. Varlıklar üzerine inşa edilen yüksek kaldıraçlı menkul kıymetler ile aşırı şişirilmiş piyasalar oluşturulmuş ve büyük cazibe balonları yaratılmıştır. Sonra da hepsi ardı ardına patlamaya başlamıştır.

Kısa sürede başarısız olan bu model, “yapılandırılmış finans” denen karmaşık sistemler oluşturarak riski transfer etmek üzerine inşa edilmiştir. Sistemin 3 önemli ayağı vardır:

Seküritizasyon (Securitization): Nihai ürünler için varlık havuzları oluşturma metodu.

Dilimleme (Tranching): Varlıkları kalitelerine göre sınıflama süreci. Yani varlıkları öyle bir şekilde sınıflayın ki, oluşturulan menkul kıymetin ratingi alttaki varlık havuzunun ratinginden yüksek olsun.

Kredi İyileştirme (Credit Enhencament): Öyle bir menkul kıymet yaratın ki ratingi, imal ve ihraç eden kuruluşun ratinginden de yüksek olsun.

Yatırım bankacılığı modeli bugün tarih olsa da, ekonomi sözlüklerine soktuğu “yapılandırılmış finans” kavramının bundan sonra da yaşayacağı açık bir gerçektir. Finansal mühendisler, patlayan her balondan etrafa yayınları yeniden toplayıp, yeni balonlar oluşturmaya son derece isteklidirler.

Şimdi gelelim krizin derinleştiği şu günlerde finansal piyasalara dahi şaşkınlık veren işlemlere. 591 milyar $’lık kaldıraçlı krediler piyasasındaki yatırımcılar, açığa satış yaptığı gerekçesiyle Goldman Sachs’tan şikayetçiler. Nasıl ve neden?

Yüksek risk, yüksek getiri mantığıyla verilen kredilerin, bilançolarda taşınması kreditörler açısından riskli bir durumdur. Özellikle şirket satın alımlarının finansmanında kullanılan krediler gibi krediler, resesyon beklentisinin borçlu firmaların tahakkuk riskini arttırması nedeniyle, bilanço dışına taşınmak istenmektedir. Daha basit bir ifadeyle satılmak istenmektedir.

Bankaların verdikleri kredileri, faiz ödemelerini beklemeden satmaları finansal piyasaların derin olduğu yerlerde son derece yaygın bir işlemdir. Ratingi olumlu olan bir firmaya verilen 100 $ anaparalı kredi, normal şartlar altında 100 $’a alıcı bulabilir. Kredinin riski arttıkça satış fiyatı düşer. Örneğin 13 Kasım itibariyle, sürümü yüksek B(-) ratingli bir kredinin satış fiyatı 71 $ seviyelerindeydi.

Yatırımcıların uzun süredir volatilitesi yüksek piyasalara odaklandıkları herkes tarafından bilinen bir durum. Bu kredileri satın alan yatırımcılar, kredilerin ödenmeme riskini üzerlerine alırken faiz gelirlerine de sahip oluyorlar.

Kısa bir süre önce, yatırım bankacılığından kurumsal bankacılığa geçen Goldman Sachs, eski günlerine dönmek ister bir görüntü sergiliyor bu günlerde. Önce petrol, sonra altın ve gümüş fiyatlarını manipüle ederek büyük karlar elde ettiği söylenen Goldman, son olarak kaldıraçlı krediler piyasasını manipüle etmeye başladı. Çıplak açığa satış (naked short selling) denilen yöntemi kullanarak; tıpki bir hisse senedi gibi, sahip olmadığı krediyi, ileride fiyatının düşeceği beklentisiyle satıyor.

Goldman’ın tüm bu işlemleri basit bir değerlendirme ışığında yapıyor: Artan resesyon beklentisinin yüksek riskli firmaları tahakkuka düşüreceği, böylelikle de firmaların geri ödemelerini yapamayacağı… Zaten yıl içinde 171 milyar $ değer kaybeden pazar, Goldman’ın piyasayı açığa satışla manipüle etmesiyle daha da değer kaybediyor ve Goldman pozisyonlarını düşük fiyatlardan kapatarak, aradaki farkı kar olarak cebine indiriyor.

Gerçekten insanı şaşırtan bir finansal işlem. Birinci dünya savaşında, yoğun top ateşi altındaki İngiliz askerlerinin, kendilerine güvenlerini anlık olarak kaybedip, ölmek üzere olduklarını hissetmeleri problemini tanımlayan “shell shock” tabiri, sanırız uygun bir tanımlama olacaktır. Çünkü uzun süredir fiyatların oldukça stabil olduğu pazarda, kredilerin açığa satışı gibi hiç işitilmemiş bir yönteme konu olması gerçekten yatırımcılarda şok etkisi yarattı. Açığa satış kredi fiyatlarını düşürmek için bugüne kadar hiç denenmemiş bir işlemdi. Denendi ve tuttu.

Artık varlıkların fiyatlarının ne kadar gerçek olduğunu, bu saatten sonra varın siz düşünün!