30 Ekim 2011 Pazar

CDS kontratların gizli doğası

Avrupa Birliğinin Yunanistan’ı kurtarma planları sonrası birçok soru işareti piyasalarda dolaşmaya başladı. Özellikle Yunan tahvilleri üzerine CDS satın alanların şüpheleri %50 gönüllü zararın absorbe edilmesi ile ilgili çözüm önerisi sonrasında artmış gözüküyor. Bu yazımızda, son iki yazıda cevap aramaya çalıştığımız CDS’ler ile ilgili iki şüpheden sonra bugün bu tahvillerin tahakkuka düştüğüne nasıl karar verileceği konusuyla üçlemeye son noktayı koyalım.

Avrupa Birliğinin kontrollü iflas düzenlemelerinden sonra CDS’lerin tahakkuka düşüp düşmediğine yani CDS bedellerinin ödenip ödenmeyeceğine karar verecek olan International Swaps & Derivatives Association (ISDA) gibi kuruluşlar. Bu kuruluşların sayısının ne olduğunu bilmek pek mümkün gözükmüyor. Çünkü CDS kontratları taraflar arasındaki özel sözleşmelerle de oluşturulabileceği için bu tür kayıt kuruluşlarında sicil sağlanması her durumda mümkün olmayabilir.

CDS kontratları ödemenin hangi şartlarda yapılacağı ile ilgili düzenlemelere yer verirler. Bunlardan en önemlilerinden biri tahvilin hangi şartlarda tahakkuka düşmüş sayılacağı, diğeri ise ödenecek tutarın ne olacağına karar verilecek olan ihale süreçleridir. CDS kontratları düzenlenme aşamasında taraflardan biri için sigorta unsuru, diğeri için gelir yaratma unsuru sayıldığından fazlasıyla ihtiyaca göre özelleştirilmiş (customize) durumdalar. Taraflar başlangıçta karlarını maksimize edecek şekilde düzenlemeleri kontratlara koysalar da AB’nin gönüllü zarar kararı gibi benzeri daha önce görülmemiş durumları ekleyebilmeleri imkansız bir durumdur. Başlangıçta görülebilen tüm riskler ve kaprisler sözleşmelere girse bile bugün ortaya çıkan durumdaki riski kapsıyor olabilme ihtimalleri son derece düşüktür. Bu durum türev ürünlerin ruhlarında taşıdıkları riski oldukça güzel özetliyor. İçsel riskin sıfırlanamayacağını fazlasıyla ortaya koyuyor. Çünkü sözleşmelere hangi korunma maddesini yazarsanız yazın politika yapıcıların getirecekleri yeni düzenlemeleri ekleyebilmeniz imkansızdır.

Aşırı customize edilen CDS kontratları yüksek riski de beraberinde getiriyor. Bu durum evinizin çatısına çok pahalı bir güneş enerjisi sistemi kurmaya benzer. Evinizin taksitini ödeyemediğiniz zaman bu sistemi satıp paraya çevirmeniz ve borcunuzu ödemeniz imkansız gibidir.

Tezgah üstü denilen piyasalarda gerçekleştirilen türev ürün kontratları terzide yapılan elbiseyi giymek gibidir. Üzerinize son derece güzel oturur. Fakat hayat bazen de standardizasyon gerektirir. Çünkü terzi ile müşteri arasında yapılan bir hatadan sonra her iki taraf da kendini savunacaktır. Eğer hata geri dönülemez bir durum içeriyorsa o zaman ortaya çıkan çözümsüzlüğü karara bağlayacak bir taraf olmayacaktır. ISDA gibi kurumlar bu görevi yerine getirmek için oluşturulmuş olmak ile birlikte tüm işlemlerin ISDA’ya kaydı gerçekleşmemektedir.

Yunan tahvillerine döndüğümüzde ise henüz bir tahakkuk durumundan bahsetmek mümkün değil. Ama bu gelecekte olmayacağı anlamına gelmemeli. Böyle bir durum gerçekleşirse gönüllü olarak %50 zararı üstlenmeyecek olanların CDS ödemelerini alıp alamayacağına nasıl karar verilecek. Sigorta bedelini ödeyecek taraf ortada tahakkuk durumunun olmadığını, zararların gönüllülük esasıyla kabul edildiğini ileri sürecektir. Zararla karşılaşan taraf ise parasını alamadığını söyleyecektir. Ortada düzenleyici bir kuruluş da yok ise çözüme giden bir yol oluşmayacaktır.

Elbette ki standardizasyon cennet vaat etmemektedir. Yedek parça imalatçısı Delphi’nin 2007 yılındaki iflasında ödenen CDS tutarı firmanın toplam borcunun 10 katından fazlaydı. CDS’lerin bir yatırım enstrümanı olduğu gerçeği tüm standardizasyon hayallerini boşa çıkarabilecek güçtedir. Hiç borcu olmayan Suudi Arabistan ve daima para basarak borcunu ödeme gücü olan ABD üzerine yazılacak CDS’lerin anlamının olmadığı gibi.

Bu durum aslında finansal hayatın doğal bir yansımasıdır. Tıpkı Hidrojen, Lityum ve Bor gibi10 adet elementin atom ağırlıklarının sabit olmayıp koşullara göre değişen ağırlıkta olmaları gerçeği gibi CDS kontratların da koşullara göre değişen yapısı her zaman standardize edilebilecek bir oluşum sergilemeyecektir.


CDS'ler ile ilgili ayrıntılı bilgiye Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımdan ulaşılabilir...

29 Ekim 2011 Cumartesi

CDS ödemeleri nasıl yapılır?








Yunanistan’ı kurtarma planları önceki yazımızda da belirttiğimiz CDS konusunu çelişkili hale getirmiş görünüyor. Yunan tahvilleri üzerindeki toplam CDS miktarı farklı rakamlar nedeniyle dikkatle izleniyor. International Swaps & Derivatives Association (ISDA) üstlenilen %50 zarar sonrası aktife olmaya hazır 3,7 milyar dolarlık CDS olduğunu söylüyor. Bir diğer takas kuruluşu Depository Trust&Clearing Corporation (DTCC) ise 77,7 milyar dolarlık CDS olduğunu belirtiyor. Acaba hangi rakam doğru? Yunan tahvilleri üzerine toplam CDS miktarı nedir?

Hemen söylemek gerekir ki, tüm CDS işlemleri kayıt altında olmadığından toplam tutarı tam olarak kestirmek güç. Çıplak açığa satılan CDS’ler ve tezgahüstü piyasa işlemlerinin büyüklüğünü kimse bilmiyor. Fakat kesin olan bir şey var. Yukarıda her iki kuruluşun açıkladığı rakamlar doğru olabilir; aralarında büyük bir fark olsa bile.

Her iki kurumun açıkladığı rakamlar hesaplama şeklinden kaynaklanıyor. Çok kaba bir ifadeyle söylersek DTCC brüt, ISDA net rakamları vermiş görünüyor. Şimdi bu durumu açık şekilde ortaya koyarak bu tür rakamları yorumlamak veya anlamlandırmak durumunda kalacaklar için basit bir tanımlama sunalım.

A, B ve C adlı 3 adet finansal kuruluş olduğunu düşünelim. A bankası B bankasından 10 $’lık CDS satın alsın. Öte yandan C bankası da A bankasından 8 $’lık CDS almış olsun. Şimdi bu durumda piyasadaki toplam CDS tutarı brüt olarak 18 $’dır. Fakat A bankası 10 $’lık alım, 8 $’lık satım yaptığı için piyasadaki net CDS tutarı 2 $’dır diyebiliriz. İşte, brüt ve net ayrımı budur. Fakat CDS piyasası için riskin sadece 2 $ olduğunu düşünmek çok büyük bir hatadır. Neden mi?

Çünkü piyasadaki net risk 2 $’mış gibi gözükse bile, olası bir tahakkuk durumunda, B bankasının 10 $ ödemek zorunda kalacağı düşünülebilir? Fakat bu da doğru değildir. Çünkü genellikle fiziki teslimat içermeyen CDS kontratları nakit uzlaşı esasına göre sonuçlanır. Bu da yeni bir hesaplamayı daha gerektiren bir durum yaratır. Bir tahvilin tahakkuka düşüp düşmediğine kara verecek olan ISDA gibi kayıt kuruluşlarıdır. Eğer tahvilin tahakkuk durumuna karar verilirse, dışarıdaki kontratların ne kadarının ödeneceğine dair bir ihale yapılır. Diyelim ki bu ihale 70.000 olarak sonuçlandı. Bu durumda B bankasının ödeyeceği tutar 10x(1-0,7) yani 3 $ olacaktır. İşte bu da ISDA’nın 3,7 milyar dolar olarak öngördüğü toplam zarar miktarıdır. (Hemen şunu da eklemek faydalı olacaktır. Fiziki teslimat gerektiren bir CDS kontratta tahakkuka düşen tahviller teslim edilirken karşılığında yukarıdaki örnekle söylersek B bankası 10 $ ödeme yapmak zorundadır.)

Görüldüğü gibi CDS ödemelerinin arkasında son derece karmaşık bir matematik bulunmaktadır. Tüm CDS kontratları farklı şartlar sunabilirler. Özellikle tahakkuk halinin nasıl belirleneceği ve ihalenin hangi şartlarla gerçekleştirileceği konuları sözleşmelerde en önemli hususlardır. Yunanistan tahvillerinin gönüllü olarak %50 oranında zararlarının realize edilecek olması piyasalarda CDS ödemeleri için gerekli şart olan tahakkuk durumuna karar verecek olan kuruluşların karar vermelerini oldukça güçleştirecek gibi gözüküyor. CDS kontratlarının AB destekli bir gönüllü tahakkuk durumunda yeterli şartları sunmayacağı şimdiden kendini hissettiren bir olgu. Fakat krizin başından bu yana gördüğümüz sayısız kendine özgü ve daha önce karşılaşılmamış durum gibi bu da bir sui generis. Bakalım CDS kontratları tarafların zararlarını ne kadar telafi edecek?


CDS'ler için ayrıntılı bilgiye Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımdan ulaşılabilir...

28 Ekim 2011 Cuma

Her hata bir çözüm, her çözüm bir hata mı?

Avrupalı liderler piyasaları yeniden rahatlatan bir karar alarak gürültüyü bir kere daha kestiler. 2012 başlarında sonuçlanacak anlaşma ile Yunan tahvili sahibi bankalar ve diğer finansal kuruluşlar ellerindeki tahvillerin yarısı kadar zarar yazmayı gönüllü olarak kabul ederek 2 yıldır devam eden borç krizine geçici olarak dur dediler. Tembel ve gururlu Yunan halkının zaferi olarak kabul edilebilecek bir rahatlama Yunanistan ile birlikte tüm dünyada hissediliyor. Umulur ki uzun soluklu olsun.

Piyasaların aldığı bu güvenle yoluna devam etmesi şüphesiz ki önemli bir gelişme. Fakat artık piyasalar sadece güzel haberlerden etkilenen ve zenginlik yaratan alanlar değiller. Karamsar düşüncelerin çöküş senaryoları üzerine yaptığı yatırımlar da piyasaların önemli bir yanı. Avrupa Birliği ulusları destekli bu konsensüs piyasaların ritmini bazıları için bozabilir.

Anlaşmanın ayrıntılarının henüz tam olarak belirlenmediği bu ortamda akla gelen en önemli sorulardan biri şu: Tahvillerin ödenmeme ihtimaline karşı onları sigortalayan enstrümanlar olan CDS’ler bu süreçte ödenecek mi?

Bu tür kontratların sözcüsü sayılan kuruluş International Swaps & Derivatives Association (ISDA) üstlenilen %50 zarar sonrası aktife olmaya hazır 3,7 milyar dolarlık CDS olduğunu söylüyor. Bir diğer takas kuruluşu Depository Trust&Clearing Corporation (DTCC) ise 77,7 milyar dolarlık CDS olduğunu belirtiyor. Farklı takas kuruluşları ve takası bildirilmeyen CDS kontratları da göz önüne alındığında bu rakamın daha yüksek olacağı anlaşılıyor.

Anlaşmanın gelecek detayları belirsizlikleri giderecektir. Fakat kontrat bedellerini ödeyecek kuruluşların bu ödemeyi hangi koşula bağlayacakları merak konusu. Eğer tahvillerin vadesi dolduğu gün ihraç edilecek yeni tahvil eskisiyle değiştirilme koşulu içermiyor ve ödeme de yapılmadıysa CDS bedellerinin ödenmesi gerekiyor. Öte yandan eski tahvillerle değiştirilme koşulu içeren yeni bir tahvil ihracında da CDS bedellerinin ödenmesi gerekecek. İşte, bu noktada karşı karşıya kalınan soru bizi yeniden krizin ilk günlerine götürüyor. CDS kontrat satıcıları temerrüt durumunda kalınması halinde bu bedelleri ödeyebilecekler mi? Yoksa Lehman Brothers’ın veya AIG’nin çöküşleri gibi yeni çöküşler gelecek mi?

Bu noktada akla şöyle bir soru daha gelebilir. Neden bankalar %50 gönüllü zarar yazmayı kabul etsinler? CDS satıcılarına gidip paralarını almayı deneyemezler mi? Bu elbette ki mümkün. Fakat 2012 yılı içinde vadesi gelecek tahviller ellerindeki tek tahviller değil. Avrupa Merkez Bankası %50 gönüllü zararın kabul edilmemesi durumunda Yunan tahvillerini tahakkuka düşmüş olarak kabul edeceğini ve teminata kabul etmeyeceğini belirtiyor. Bu durum aktiflerinde yüksek tutarda Yunan tahvili bulunan bankalar için intihar olabilir. Çünkü ECB’den kredi almalarının önü kesilecek. O nedenle böyle bankaların gönüllü zararı kabul etmesi yüksek bir ihtimal gibi görünüyor.

Görülebileceği üzere üstünde oyun oynanan husus Yunan tahvillerinin tahakkuka düşürülüp düşürülmeyeceği. Buradaki politik manevralar henüz net değil. Bu noktada başka bir soru akla geliyor. Elinde Yunan tahvili olmadığı halde Yunan ekonomisi üzerine karamsar düşünceler besleyen yatırımcıların aldıkları CDS’ler ne olacak? Ülke göz göre göre iflas ettiği halde tahvillerin politik düzenlemelerle tahakkuka düşmemiş sayılması yatırımcıların kaybı olmayacak mı? Serbest piyasa ritmi bozulmayacak mı?

Bu soruların yanıtını almak için önümüzde hala uzun bir süreç var gibi görünüyor. Birliğin ilişkili taraflarla toplantısından çıkacak sonuç bazı sorulara yanıt vermemizi mümkün kılabilir. Ama yeni soruları da beraberinde getirecektir. Zararların %50 oranında gönüllü kabul edilerek realize edilmesi durumunu rating şirketleri nasıl yorumlayacaklar? Yunanistan için tahakkuk anlamına gelen D rating verilecek mi?

Süreç sanıldığı kadar basit değil aslında. Yani kurtarma ilahi bir yardım olarak sunulmuyor. Kurtarma fonu EFSF parayı ECB’den alacak. Daha sonra da bu parayla EBC’nin elindeki Yunan tahvillerini satın alacak. Kurtarma fonu parayı EBC’den alacağı için EBC’nin kurallarına uyulmadığı sürece kimse para alamayacak. Son derece karmaşık ve felsefi paradokslarla örülü bir durum.

Merkez bankalarının krizin başından bu yana bankalara ve piyasalara yaptıkları likidite takviyeleri kısa vadede hisse senedi ve emtia piyasalarını uçurmaktan öteye çözüm sağlamadığı görülmektedir. Belli problemlere özel çözümlerin çöken global ekonominin tamamına etki yapmadığı ortadadır. İtalya, İspanya ve Portekiz’in krizi henüz alevlenmemişken Yunan krizine ödenecek bedel yüksek bir fatura olabilir.

Fakat yatırımcılar şöyle düşünmekteler. Piyasalara bundan daha önce de likidite takviyesi yapıldı. Fakat çözüm olmadı. Ama ekonomin ve politikanın zeki patronları mutlaka hataları görüp önlemlerini ona göre almıştırlar. Umulur ki öyle olsun. Fakat yine de insanların aynı hatayı üst üste iki kez yapmaları en zeki insanlar için bile son derece sıradan bir durum sayılabilir. Belki de bunun en çarpıcı örneği NASA’dır denilebilir.

Dünyanın en iyi bilim adamları ve en kusursuz sistemlerine sahip kurumu olan NASA 2009 yılında bir gözlem uydusunu Vanderberg üssünden Taurus XL roketiyle fırlatır. Fakat roket havalandıktan birkaç dakika sonra patlar. Kurulan inceleme komisyonu kazanın nedenini kısa sürede belirler: “Roketin üzerindeki koruyucu kabuk fırlatıldıktan sonra uydudan ayrılmamıştır.”

NASA 2 yıl boyuncu yapılan hatayı giderecek önlemleri alır ve yeni bir uydu hazırlar. Hazırlanan uydu 2011 yılı başında Vanderberg üssünden Taurus XL roketiyle fırlatılır. Fırlatıldıktan 6 dakika sonra uzmanlar roketin üzerinde bir hatayı tespit ederler. “Roketin üzerindeki koruyucu kabuk uydudan ayrılmamıştır.”

Ve düşünülebileceği gibi roket patlamıştır.

Aynı hatanın üst üste yapılması ihtimali asla yok sayılmamalıdır.

16 Ekim 2011 Pazar

İlk kez gül koklayan heykel!



Finansal krizin etkilerini bir türlü üzerinden atamayan global ekonomiye halk tepkisi giderek yükseliyor. Yüksek sesler ABD’den de gelmeye başladı. Halkın vergilerinden oluşan devlet yardımını alan bankalar bu paralarla önce personel sayısında azaltmaya gidince yani işçi çıkarmaya başlayınca halkın tepkisi de gecikmedi. Krizin en önemli semptomu işsizlik olunca, ekonomiyi kurtarmak adına bankalara yapılan yardımın işsizliği daha da artırması ABD’de gösterileri de arttırdı. Göstericiler halkın bu bankalardan parasını çekmesini istiyorlar. Bu gerçekten tehlikeli bir durum. Mevduat krizlerinin büyük çöküşlere zemin hazırlayacağını daha önceki deneyimler göstermiştir. Umulur ki böyle bir gelişme yaşanmaz.

Krizin başladığı ilk günlerden bu yana bu blogda yazdığımız yazılarda yapılan müdahalelerin yeterli olmayacağı, finansal krizin toplumsal krize dönüşme ihtimalinin yüksek olduğu ve bankaların üzerinde oturduğu sorunlu varlıkların gelecek on yılı bile etkileyecek kadar büyük olduğunu ayrıntılarıyla anlatmıştık.

Bilgi ve farkındalığımızla bazı gelişme ve olguların önemsiz olduğunu düşünmemiz bizi akıllı yapsa da bazen de görmezden gelinen gerçekler aptal yapabilir. Piyasaların ne yöne ivmeleneceğini konusunda FED başkanı Ben Bernanke’nin politika ve sözlerinin yeterli olacağını düşünürüz ama FED’in başkanlar kurulu üyelerinden Sarah B.Raskin’in ne dediğine pek kulak vermeyiz.

Raskin, yıllardır bu sitedeki yazılarda söylemeye çalıştığımız ve gelişmiş ülke halklarının yeni yeni anlamaya başladığı bir gerçeği ifade ediyordu Eylül ayı sonunda yaptığı bir konuşmada. “ Ekonomi giderek kötüleşiyor ve FED’in yapabileceği bir şey yok!”

Başta Fed olmak üzere tüm gelişmiş ekonomilerin Merkez Bankaları 4 yıla yakın bir süredir global ekonomiyi tamir etmek için mücadele veriyorlar. Fakat ekonomi bir türlü düzlüğe çıkmıyor. Ya da başka bir ifadeyle söylersek yapılan her müdahale boşa gidiyor. Çünkü yapılan müdahaleler sinekleri öldürmek üzerine kurulu. Bataklığı temizlemek isteyen yok. Bunun sonucunda da devletin ekonomiyi kurtarmak adına bankalara verdiği para ile daha fazla işçi işten çıkarılarak ekonominin başka bir tarafında delik açılıyor. Belki banka ayakta tutuluyor ama işsizlik rakamları tırmandırılıyor.

İnsanlar son derece meşgul ve bu nedenle gelişmelerin hepsini takip edecek vakte sahip değiller. Gerçekler bir yerlerde birileri tarafından ifşa edilse bile dikkat edilmediği için kayda da alınmıyor. Bu realiteyi kavramış olanlar da açıklamalarını yeterli açıklık da vermeyerek insanların olan bitenleri kavramasına mani oluyorlar.

Çökmeye devam eden global ekonominin kaçınılmaz realitelerini artık herkes yavaş yavaş anlamaya başlıyor. Tüm müdahalelere rağmen düşürülemeyen işsizlik. Giderek de yükselme eğiliminde. Gayrimenkul fiyatları 2007 yılından beri hala düşüyor ve ne kadar daha düşeceğini hala kimse bilmiyor. Piyasalardaki volatilitenin dalga boyları hergün daha da yükseliyor. İşsizliğin çözümü tüketici harcamaları hiç ümit vermiyor. 2000’li yıllardan sonra düşen faizlerin yatırımları Yunanistan, İrlanda, Portekiz gibi riskli ülkelerin tahvillerine yönlendirmesi global çöküşün evrensel sembolü olarak karşımıza çıkmış durumda. Tüm bu alanlarda düzelme emareleri hala görünmüyor.

Sosyal psikolojinin atalarından 18.yüzyıl düşünürü E.Condillac, sistemi ayrıntılarıyla anlama üzerine geliştirdiği bir düşünce deneyinde sıradan insan yerine koyduğu yalnızca koku alma duyusu olan bir heykeli anımsatır. Heykel önceden herhangi bir koku alma bilgisine sahip olmadığından kendisine bir gül koklatıldığı zaman hissetme kapasitesi tamamen bu gülün kokusu tarafından işgal edilecektir. Çünkü kıyaslayabileceği başka bir koku yoktur. Heykele ikinci bir gül koklatıldığında ise artık iki kokuyu karşılaştırabilecektir. Bunun sonucunda da düşünecek ve kararlarını daha sağlıklı verecektir.

Condillac bu düşünsel deneyinde son derece kolay kabul edilebilir bir durumu ortaya koymuştur. Fakat yaşanan finansal krize son dört yıldır yapılan müdahalelerin yarattığı sonuçlar düşünülmeksizin yeni müdahaleler geliştirilerek global ekonomi iyileştirilmeye çalışılmıştır. Her defasında heykel sanki ilk kez bir gül kokluyormuş gibi yapılan müdahalenin başarılı olacağı düşünülmüştür. Kriz insanların hatalardan ders çıkarma, muhakeme etme ve kıyaslama yeteneğini de ellerinden almış gibi görünmektedir.

13 Ekim 2011 Perşembe

Kendi üzerine bahse giren banka

Lehman Brothers’ın batmadan birkaç hafta önce kendi kendine kredi kullandırması finansal mühendisliğin ulaştığı zirve olarak finansal tarihteki yerini almıştı. Bu günlerde JP Morgan’ın gerçekleştirdiği bir işlem da Lehman Brothers’ı aratmayacak kadar büyük bir yaratıcılık içeriyor.

JP Morgan’ın kendi üzerine bahse girerek 1.9 milyar dolar kar elde ettiği finansal tablolarından anlaşılıyor. Bu işlemin ayrıntıları veya nasıl yapıldığı üzerine henüz bir bilgi bulunmuyor. Fakat her zamanki gibi daha önce yaşanan benzer örnekleri (ex post facto) ve muhasebe kurallarını göz önüne alarak yapılan işlemi açıklamaya çalışalım.

Bankalar yabancı kaynağa ihtiyaç duydukları zaman bono ve tahvil benzeri menkul kıymetler ihraç ederler. JP Morgan da, Lehman Brothers’ın iflasının ardından düştüğü nakit sıkışıklığını aşmak için bu bonolardan bolca çıkarmıştı. Bonolar 100 lira vade sonu değeri üzerinden belli bir iskonto ile satılırlar. Diyelim ki JP Morgan böyle bir bonoyu 90 liradan yatırımcılara satsın. Yatırımcının vade sonunda 100 lira alacağı garanti olmasına rağmen (şirket batmadığı sürece) vade dolana kadar bononun fiyatının dalgalanması normaldir. Özellikle şirketin finansal yönden sıkışık olduğu haberleri veya realitesi bononun değerini de düşürecektir. Diyelim böyle bir durum bononun değerini 70 liraya düşürdü. Bonoyu 70 liradan alanlar 90 liradan alanlara göre daha fazla getiri elde etmiş olacaklardır. İşte bu noktada JP Morgan devreye girer ve kendi bonolarını satın alır. Daha sonra da bu bonolarla ilgili muhasebe işlemleri yaparak kendine kar yaratır. Kısaca şu işlemi yapar. 90 liradan satılan bono 70 liradan geri alınmıştır. Öyleyse kar 20 liradır.

Bonolar hangi parayla geri alınmıştır? Muhtemelen vergi mükelleflerinin parası olan devlet yardımlarıyla. Çünkü ne de olsa aktif büyüklük olarak ABD’nin 2.büyük bankası batmayacak kadar büyüktür (too big to fail).

Bankanın kendi bonolarının fiyatını nasıl düşürdüğü henüz muamma. Avrupa’da yaşanan gelişmelerin tüm bankaları etkilemesi en önemli sebep olabilir. Ama arka planda başka ne tür manipülasyonlar olduğunu henüz kimse bilmiyor. Fakat bu tür işlemlerin bankaların toplum için gerçek değer yaratmadığı, sadece kar etme hırsı taşıdıkları düşüncesini güçlendiriyor.

Bankaların kendi kredi spread’leri üzerinden kar elde etmeleri FASB’ın birkaç yıl önceki bir düzenlemesi ile mümkün hale getirilmiştir. CVA (credit valuation adjustment) denilen bu ayarlama mekanizması ile karlar arttırılmıştı. Ama pek kullanılan bir yöntem olmamıştı. Çünkü durumu bozulan bir şirketin kendi bonolarını alacak parayı da bulması mümkün olmayacaktır. Ya da bulsa bile böyle bir işlemden sonra FDIC tarafından el konulacağı açıktır. Fakat JP Morgan bu işlemden 1,9 milyar dolar kar elde edebilecek kadar parayı rahatça bulabilmişti. Üstelik kendi üzerine bahse girebilecek kadar da kendine güveniyordu.

Belki de artık şaşıracak bir şey yoktur!

10 Ekim 2011 Pazartesi

Dexia neden çöktü?

Krizin Avrupa’da ilk diz çöktürdüğü banka olan Dexia, krizin en sert günlerinin yaşandığı bugünlerde 122 milyar dolarlık devlet yardımı ile ömrüne ömür katmaya çalışıyor. Belçika, Fransa ve Lüksemburg bölümlerine 10 yıllık dönemde 122 milyar dolar enjekte edilecek.

Dexia’yı bu duruma getiren bankanın son derece iyi şekilde riskini yönettiğini düşündüğü çalışma modeli. Bankanın uzmanlığı yerel belediyelere kredi vermek. Fakat verilen krediler Yunanistan ve diğer sıkıntılı Avrupa ülkelerine olunca model çatırdamaya başlıyor. Bu ülkeler kredi geri ödemelerini yapamayınca Dexia’nın kendi fonlarını bulması gerekiyor. O da verilen 122 milyar dolarlık garantinin içinde yer alan diğer banka ve bono piyasalarından borçlanarak gelecek. Son derece karlı bir iş modeli!

Fonlamanın %60,5’i Belçika tarafından yapılacak. Vergi mükellefleri yine kendi paralarının bilinçsiz hükümetler tarafından har vurup harman savurulduğunu söyleyecek. Ama bu sefer sesleri biraz kısık çıkacak sanıyoruz. Çünkü Belçika’da bir hükümet henüz yok. 2007’de başlayan hükümetsizlik krizi hala devam ediyor.

Belçika bölümünün 4 milyar euroya hükümet tarafından satın alınması fazla bir şey ifade etmiyor. Çünkü hisse fiyatı ve hisseye ödenen tutar bilinmiyor. Vergi mükelleflerinin parası kaldıraç olarak kullanılacak ve banka faaliyetlerine devam edecek. Kullanılan kaldıraçla daha yüksek kaldıraçlı işlemler yapılarak birkaç yıl sonra gelecek daha büyük bir kamulaştırmanın zemini hazırlanacak. Umulur ki tersi olsun. Hiçbir müflis vatandaşın alamadığı devlet yardımını alan bankalar onu layıkıyla kullanabilsinler.

Şimdi kısa bir geçmişe dönüş yapalım. 7 Temmuz 2001 tarihine yani bundan 3 ay önceye. Avrupa Bankacılık Otoritesi (European Banking Authority) Avrupa bankalarının stres testi sonuçlarını açıklıyor. Stres testini geçen bankaların başında Dexia geliyor. Otorite bankanın ilave sermayeye ihtiyacı olmadığını söylüyor. Peki, bu kadar kısa sürede ihtiyaç nasıl oluşuyor.

Şeffaflık eksikliği ve iyi niyet oyunlarının gizlemeye yetmediği Dexia gerçeğini Yunanistan’a verilen kredilerden kaynaklanan 3 milyar eurodan fazla zarar ortaya çıkardı. Yani otorite gelecekteki iflas senaryolarını düşünürken Yunanistan senaryosunu göz önüne almamıştı. Bu hata Belçika Sermaye Piyasası İzleme Kurulu (FSMA) açığa satış işlemlerini Dexia için yasaklamamış olsaydı çok pahalıya malolalabilirdi. 122 milyar dolarla kurtarmak büyük bir kazanç olarak görülebilir.

Bu tür kamulaştırmalar ilk bakışta yaşanacak çöküşlerde piyasa şoklarından koruyor gibi görünse de hükümetler tarafından absorbe edilen sorunlu varlıklar ve katlanılan borç bir süre sonra rating kaybı gibi piyasalarda daha büyük şok yaratacak bir tepki doğuruyor. Yani krizin şu an yaşanan fazı kaçışı imkansız bir fırtına yaratacak gibi görünüyor.

Dexia’nın görünmeyen ve patlamaya her an hazır bir bomba olmaya aday tarafı ise Avrupa’daki en büyük türev piyasa işlemcilerinden biri olması. Dexia’nın türev piyasasından çekilmesi tüm piyasayı bir anda tahrip edebilir. Dexia, 2,9 triyon dolarlık yerel yönetimler piyasasının en büyük oyuncusu. Şirketin yaratacağı karşı taraf riski ile Avrupa’nın Bear Stearns’ü olmaya aday sayılabilir.

Dexia gibi stres testini geçen diğer bankalar şu an büyük merak konusu. Umulur ki son kamulaştırma Dexia olsun. Her Belçika vatandaşının cebinden çıkan 6.841 dolar, masum insanların cebinden çıkan son para olsun. Fakat öyle olmayacağı açık.

9 Ekim 2011 Pazar

Yunanistan neden batıyor?



İngiltere Merkez Bankası (BoE) başkanı Mervyn King şu an yaşanan ekonomik kırılganlığı finansal krizin en kötü fazı olarak nitelendiriyor ve kıta Avrupa’sındaki birlik hükümetlerinin krizi aşabileceklerine güvenini kaybettiğini açıklıyor. Krizin şiddetini yaşananların en yükseği olacağını hesaplayan İngiltere bunun sonucunda borçlanma faiz oranlarını rekor seviyeler olan 0,5’te tutarak, piyasalara enjekte etmek için hazır tuttuğu parayı 200 milyar pound’tan 275 milyar pound’a yükseltti. Para bankaların elindeki sorunlu varlıkların satın alımında kullanılacak.

Avrupa ekonomisi giderek kararıyor. Özellikle de Yunanistan üzerinde. Bu Yunanistan için yeni bir durum değil. Ülke tarihi boyunca ekonomik çöküşleri defalarca yaşamış. M.Ö. 4.yüzyılda 13 Yunan şehrinin güneş tanrısı Apollon’un mabedi Delos Tapınağından aldıkları kredileri geri ödeyememesi ilk kredi krizi olarak tarihe geçmiş. Son iki yüzyıl içinde ise kayıtlara geçen en az 5 ekonomik çöküş yer alıyor.

Yunanistan ekonomisinin durumu 1991 yılında çöken Arjantin’in durumuna fazlasıyla benziyor. Ama tek fark borç düzeyi Arjantin’den daha kötü. Arjantin’in 1991 yılında 95 milyar $ borcu varken Yunanistan’ın borcu 483 milyar $ seviyelerinde. Bu nedenle büyük üçlü (troika) Avrupa Birliği, Avrupa Merkez Bankası ve IMF Yunanistan konusunda çözümü getirecek bir alternatif bulamıyorlar.

Yunanistan için tahakkuk, ülkenin tahvil borç yükü üzerinden geleceği kesin gibi görünüyor. Çünkü iç borçların ödenememesi yatırımcıları pek ilgilendirmiyor. Maaşların ödenmemesi ülkenin iç sorunu olarak görülüyor. Ama tahvillerin ödenememesi global bir sorun. Çünkü Yunanistan tahvilleri Avrupa ve ABD’deki bankaların elinde.

Yunanistan’ın Aralık ayı içinde vadesi dolan 5.2 milyar Euro düzeyinde tahvili bulunuyor. Beklenti bu tahvillerin gelecek yardımla ödenmesi. Eğer böyle olursa ülke 2011 yılını tahakkuka düşmeden atlatmış olacak.

2012 yılında 35 milyar Euro’su anapara, 17 milyar Euro’su faiz olmak üzere toplam 52 milyar Euro’luk ödeme bulunuyor. 2013 yılında ise 27 milyarı anapara, 17 milyarı faiz olmak üzere 44 milyar Euro tahvil geri ödemesi yapılmak zorunda. Basitçe söylersek ülkenin 84 milyar Euro’ya ihtiyacı var.

Ülke 159 milyar Euro’luk yardım paketini alabilmek için iyileştirme tedbirlerini hayata geçirmek istiyor. Fakat tembel ve gururlu Yunan halkının buna kolay kolay izin vermeyeceği anlaşılıyor.

Yunanistan neden batıyor? Bu soruya birçok farklı yanıt verilse de aslında ekonomi bilimi açısından tek bir yanıt var. Tıpkı dolara endeksli bir para yaratan Arjantin’in 1991’deki çöküşünde olduğu gibi, Euro kullanan Yunanistan’ın çöküşü de aynı sebepten olacak. Euro basamadıkları için.