AIG neden battı?

Amerikan hükümeti AIG'ye 85 milyar $ kredi vererek şirketi uçuruma yuvarlanmaktan şimdilik kurtarmış gözüküyor.

Dünyanın en büyük sigorta şirketini iflasın eşiğine getiren sebepler neydi?

1919 yılında kurulan AIG'nin aktif büyüklüğü 1,05 trilyon $, 2007 yılı gelirleri 110 milyar $. Tüm dünyada 116 bin çalışanı bulunuyor.

Fannie Mae, Freddie Mac ve Lehman Brothers'ı batışa götüren etmenler birbirine son derece benzerken, AIG'nin durumu oldukça farklı. Piyasanın çok tehlikeli bir dönemece girmesi kaçınılmaz artık.

Peki, AIG neden gerilemeye başladı? Şirketin, mortgage ve gayrimenkul krizinden öteye, global kredi tahakkuk swapları ve bunlara bağlı son derece geniş aktifi, yardımın 85 milyar $'ı da aşacağı beklentisini oluşturuyor. Şirketin yatırımları ve pozisyonlarının ne olduğu henüz ortaya çıkarılmış değil. 62 trilyon $'lık kredi türev ürünler pazarı, subprime'ın neredeyse 50 katı. Hatta 2007 yılı rakamlarıyla, 54 trilyon olan dünya milli gelirinden bile daha fazla.

Time dergisi, 17 Eylül tarihli yazısında, AIG'yi iflasın eşiğine getiren sebep esas faaliyetlerinden değil, AIG Financial Products (AFP) adlı bağlı ortaklığının kredi türevleriyle ilgili işlemlerinden kaynaklandığını belirtiyordu. Şirketin 2007 yılı faaliyet raporunda ise AFP'nin global sermaye piyasası aktivitelerinin ön planında yer aldığı yazıyor. Bankaların, hedge fonların, endüstriyel ve finansal kuruluşların portföylerindeki bonolar nedeniyle büyük zararlara uğramamaları için kurulan şirket ana ortaklığını iflasın eşiğine nasıl getirmişti acaba?

1 Eylüle kadar çok az insan şirketin derin bir kriz içinde olduğunu bilirken, 12 Eylülde kadar şirketin batma noktasına geldiği söylentileri her yerde dolaşmaya başlamıştı. 15 Eylülde şirketin ömrünün sadece birkaç gün kaldığı yorumları yapılırken, 16 Eylülde Amerikan tarihinin en büyük kamulaştırması gelmiş ve 85 milyar $ karşılığı şirketin hisselerinin %79,9'u hazinenin kontrolüne geçmişti.

Kredi türevleri denilen enstrumanlar, banka, sigorta şirketleri veya monoline'lar tarafından her çeşit kredi, bono ve diğer varlıkların sigortalanması için oluşturulmuş swaplara ve verilen garantilere deniyor. Sentetik menkul kıymet işlemlerinin son on yıl içinde agresif bir gelişme göstermesi tahakkuk swapı pazarını da geliştirmiştir. Fakat maalesef, çok az insan kredi türevleri (credit derivatives) sistemini tam olarak anlayabilmiştir.

Sistemin nasıl işlediğini görmeye çalışalım öncelikle.

Büyük yatırımcılar büyük riskler aldıkları sürece müşterilerini daha fazla cezbederken, karlarını da o ölçüde arttırırlar. Örneğin bir bankanın kredi ratingi olumlu bir firmaya büyük miktarda bir kredi kullandırdığını düşünelim. Kredinin fırsat değeri yüksek olsa da, firmanın geleceği hakkındaki finansal başarısızlık olasılığı kredi vereni endişelendirecektir. Banka kredi faiz ödemeleriyle gelecek pozitif geri dönüşleri kabul ederken, firmanın borçlarını zamanında ödeyememe riskini kabul etmek istemeyecektir. Öyleyse bu riskini hedge edecek bir kredi swapı satın alabileceği bir şirkete gitmelidir. Yapması gereken ise, bu riski üzerine alacak şirkete komisyonunu ödemek olacaktır. Böylelikle banka verdiği kredinin geri dönüşlerinde hiçbir problem yaşamayacaktır.

Krediyi sigortalayan şirket ise üzerine aldığı bu riskten korunmak için iki şey yapabilir. Birincisi sigorta primlerinin bir kısmını ayırarak olası tahakkuklar için hava yastığı oluşturabilir ya da üzerindeki bu riski başka bir sigorta şirketine (monoline) devredebilir. Yani kendisi de bir kredi swapı satın alır.

Birinci yöntemi değerlendirdiğini düşünelim.

Örneğin bir sigorta şirketinin 500 milyon $ tutarındaki bir kredi için 12 milyon $ sigorta ücreti aldığını varsayalım. Bundan sonra şirketin yapacağı kredinin olası başarısızlık hesaplarını yapmaktır. Örnekteki firma için %4 olasılıkla 250 milyon $ ödeme riski hesaplandığını varsayalım. Bu 10 milyon $ nakte karşılık gelmektedir. (0,04x250 milyon) Bu işlem için gelir 12 milyon $, riske maruz değer 10 milyon $ olarak hesaplanır. Aradaki fark olan 2 milyon $ ise gelir tablosuna dönem karı olarak yansıtılır. Eğer %2 olasılıkla 100 milyon $ ödeme riski olduğunu hesaplarsa, gelir tablosuna 10 milyon $ yansıtabilecektir. Görüldüğü gibi sigorta şirketleri risk hesaplamalarını diledikleri gibi yapmakta, gelirler üzerinden diledikleri kısmı gelir tablolarına atabilmektedirler.

Ayrıca faiz dönemleri sonu itibariyle sigorta şirketleri riskleri yeniden hesaplayacaklar ve gerekli görürlerse riske maruz değerlerini daha da azaltabilecekler, böylelikle de sermaye yeterliliklerini asgari seviyelerde tutmuş olacaklardır. Artan rekabet ortamı ise risk algılamalarındaki ölçüyü sigorta primlerine paralel yönde düşürmüştür. Anlaşılacağı üzere, sigorta şirketlerinin gelecek dönemlerde karşı karşıya kalacakları riskler, iyimser algılamalarla hep minimum seviyelerde görülmüştür.

Rekabet bir süre sonra daha da kızışmıştır. Minumum risk algılamasıyla, işi, geliri, varlığı olmayan kötü kredi geçmişi olan kişilere sadece beyanlarına istinaden verilen konut kredileri (subprime) üzerine inşa edilen bonolar (CMO) da bu şekilde sigortalanmıştır. Bu kredilerin bir süre sonra ödenemeyeceğini düşünmek sanırız kahinlik olmayacaktır. İşte Subprime Krizi böylelikle başlayıverdi.

Bunun bir uyarı olarak algılanması gerekirken, özellikle yatırım bankaları mali tablolarındaki erozyonu görmezden gelmeye devam ettiler. İç kontrol ve risk yönetimi prosedürlerinı sıkı sıkıya uyguladıklarını ve endişe edilecek bir şey olmadığını vurgulamaya devam ettiler. Oysa ki kralın çıplak olduğunu tüm dünya görmeye başlıyordu.

Burada önemli bir farklılığı ortaya koymalıyız. Her ne kadar aynı yansımalar söz konusuymuş gibi görünse de, subprime kredi pazarı ile kredi türevleri pazarınının risk yaratma kabiliyetinin birbirlerine benzemedikleri açıktır. Bir konut kredisinin ödenmeme riski olmakla birlikte, altında her zaman bir gayrimenkul teminatını bulunmaktadır. Topyekün değerlendirdiğimizde ise subprime havuzu (değer düşüklüğü riskini elimini ettiğimiz sürece) teminatlandırılmış bir risk ihtiva etmektedir. Kurumsal kredi türevleri ise tamamen farklıdır. Burada kompleks finansal bir yapıdan oluşan risk demeti yer almaktadır. Şirketin içinde bulunduğu sektör, rekabet yeteneği, dış tehditler, büyüme ve karlılık oranları ve yönetim erki gibi bir çok faktörü değerlendirmek zorundasınız. Ama ne yazık ki değerlendirilen sadece sigorta primleri oldu.

Finansal sistemin kompleks yapısı kredi riskini sıfırlamayı başaramamaktadır. Modeller ne kadar sofistike olsa da risk her zaman bir yerlerde saklı kalmaktadır. Tıpkı Amerikada resesyonun içinde saklı olduğu gibi.

Yukarıdaki örneklerde de belirtiğimiz gibi, sigorta şirketleri riskleri tekil olarak değerlendirmek üzerine kurulu bir sistem kullanmaktadırlar. Bir kasko poliçesi örneğinde, 50 araçtan kaç tanesinin kaza yapacağı üzerine kurulan model, 50 aracın da ayrı ayrı kaza yapma riskini içerse de hepsinin aynı anda kaza yapma riskini içermemektedir. Bu da her riskin birbirinden bağımsız olarak değerlendirilip sistematik olmayan risklerin iyi yönetilmesi sonucunu doğurmaktadır. Aynı modelin subprime mortgage krediler için de uygulanabilirliği yüksektir.

Bu senaryoyu kredi türevleri için düşünelim. Eğer resesyon belirtileri tüm ekonomiyi etkilerse, firmaların tamamı bundan olumsuz etkilenecektir. Yani riskleri birbirinden bağımsız olarak değerlendirme ihtimali ortadan kalkacaktır. Her şirket için farklı bir risk primi hesaplanmasıyla oluşturulan model yüksek bir sistematik risk içereceğinden başarılı olamayacaktır. Olmamıştır da...

Pazarda çok garip örneklere de rastlamaktayız. Küçük bir hedge fonun, İsviçrenin en büyük bankası UBS'e ait 1.3 milyar $ tutarındaki subprime endeksli bonoyu yıllık 2 milyon $ prim karşılığı sigorta etmesi ne kadar güvenilir bir sigorta olduğu sorusunu düşündürtmektedir.

Böylelikle, krizin ikinci dönemi olan kredi türevleri krizi başlamıştır.

Peki, oluşan bu kayıplar nasıl tasfiye edilecek. Sigorta edilen krediler ve bonolar karşılığı oluşan yükümlülükler için para nereden bulunacak. Ekonomi teorisi, sermaye yeterliliği olan diğer kurumların bu açığı bir şekilde finanse edeceğini söyler. Ama gerçekte böyle olmamıştır. Kayıplar bir şirketten diğerine hızlı bir şekilde iletilmiştir. Ve şu soru akıllara takılmaktadır. Eğer kriz 62 trilyon $'lık pazarın tamamına yayılırsa ne olacak?

İşte, AIG'yi iflasın eşiğine getiren faaliyetlerin altındaki döngü. Şirketin, dünyanın hemen hemen tüm finansal kurumlarına ait kredi tahakkuk swaplarını sattığı sanılıyor. Yapılan tahminlere göre şu an 180 milyar $ tutarındaki kısmı AIG için yükümlülük doğurmuş durumda. AIG'nin bu krizi atlatıp atlatamayacağını göreceğiz.