1984 yılında American Express Co. ilk müzayede oranlı menkul kıymetler diyebileceğimiz Auction Rate Securities (ARS)'leri sattığında, Amerikalı kurumsal yatırımcılar bu esnek yapılı üründen son derece memnun kalmışlardı. Menkul kıymetlerin uzun dönemli faiz oranı riskini taşımayan ARS'ler, şirketlere risk yönetiminde oldukça büyük avantaj sağlıyordu. O günden bugüne sürekli manipüle edilen 330 milyar $'lık market, tıpkı mortgage piyasası gibi bir gün içinde çöküverdi. ARS piyasasının sonunu hazırlayan süreç nasıl gelişmişti? Başlamadan önce ARS nedir ve bu sistem nasıl çalışmaktadır ona bakalım.
ARS, aslında diğer bonolara benzer bir borç enstrumanı. Uzun dönemli ihraç edilen ARS'lerin faiz oranları, belirli dönemlerde yapılan müzayedelerle belirleniyor. Genellikle 7, 14, 28 ve 35 günlük vadelerle yapılan ARS müzayedelerinde, faiz ödemeleri de her müzayede dönemi sonunda yapılıyor. Bu bonoları elinde bulunduran yatırımcılar, çok kısa vadelerle faiz getirisi elde etmekle birlikte, vade arasında ya da dilediği herhangi bir anda bonoyu ihraççısına verip parasını geri alma hakkı bulunmamakta. Öte yandan müzayede faiz oranları üzerinden belli bir indirim yaparak bu bonoları diğer istekli yatırımcılara ikinci el piyasada satmak mümkün olsa da, müzayedelerde satın alan müşterilerin elindeki menkul kıymetlerin değerini düşürmemek için brokerlar isteksiz bir tavır sergilemiştir. İşte bu yapı ARS pazarının tek hayat öpücüğü olarak geriye belirli dönemlerde yapılan müzayedeleri bırakmıştır.
Kurumlar açısından bankalardan sağlanan yabancı kaynağın maliyetinin, ARS'lerin düşük maliyetli ve esnek-değişken faiz oranlı yapısına oranla daha yüksek oluşu pazara olan talebe yüksek bir hızla arttırmıştır. Yerel yönetimler başta olmak üzere, üniversiteler, öğrenci fonları ve yatırım bankaları, prosedürü az olan bu pazarda yerlerini almada fazla gecikmemişti.
Müzayedelerde başarısızlıkların gözlemlenmeye başladığı 90'lı yılların ortalarında, broker'ların, ihraççıları, menkul kıymetleri sigortalamaları konusunda ikna etmeleri fazla zor olmadı. Bu kolay finans kaynağının kaybedilmek istenmemesi, monoline'ları sistemin içine çekti. Monoline'ların faiz ve anaparayı ödeme garantisi vermesi, bonoların ratinginin 3A'ya yükselmesini sağlarken, aynı zamanda sistemi felakete sürükleyen bir yanlış anlamanın da fitilini yakmış oldu. Bonoların ratingini 3A olarak teyit edilmesinin piyasaya verdiği güven, sonun başlangıcını hazırlayan "likitide bolluğu" algılamasını da beraberinde getirdi. İşte pazarın büyüklüğünü bugün 330 milyar $'a getiren en önemli katalizör bu yanlış algılamaydı.
7 Ocak 2008 perşembe günü, yatırımcıların ARS'lere teklif vermemesi, piyasa yapıcı 4 büyük bankanın da (Citigroup, Morgan Stanley, UBS ve Merrill Lynch) menkul kıymetleri almak için teklif vermeye karşı çıkması, çanların çalmaya başladığını gösteriyordu. Her ürün için bir doyma noktası olduğu bu başarısızlığın ilk yorumuydu ama asıl gerçek de görmezden gelinmiyordu. Piyasa yapıcı bu 4 banka, subprime krizi nedeniyle zor günler geçiriyordu ve sermayelerini korumak zorundaydılar.
13 Şubat'ta müzayedelerin %80'i, 20 Şubat'ta %62'si başarısız olması kaygıları iyice arttırmıştı.
28 Mart'ta UBS, portföyündeki ARS'lerin %20'lere yakın bir oranda düşük değerlendirdiğini açıklaması aynı oranda pazarda değer kaybına sebep olurken, bu menkul kıymetlerin geri alınması yönünde bir çağrının yapılmaması yatırımcıları endişelendiriyordu.
2007 Kasım'ında, Finansal Muhasebe Standartları Kurulu (Financial Accounting Standards Board-FASB), 157 nolu standardı yeniden düzenlemişti (Statement 107). Yeni düzenlemede, varlıkların ve yükümlülüklerin cari piyasa değerlerine çekilmesi zorunluluğu getiriliyordu (mark to market). Değerlemeye esas fiyatın; varlıklarda piyasadaki alış-satış fiyatının, yükümlülüklerde transfer fiyatının olması gerektiği açıkca vurgulanıyordu. Pazarda işlemlerin durmuş olması, likiditenin olmaması, 2008 yılı ilk çeyreğinde bu menkul kıymetleri ellerinde tutan şirketleri zarar yazmaya itmişti. 31 Mayıs itibariyle elinde ARS olan şirket sayısı 402 olarak açıklanmıştı. Bu şirketler bilançolarında, ARS'lerin defter değeri üzerinde %98'e varan oranlarda değer azaltmasına gittiler. Bu gerçekten büyük bir yıkımdı.
ARS'lerin en önemli ihraççısı olan yerel yönetimler, kriz başlamadan önce haftalık %3,65 faiz oranıyla müzayedeleri bağlarken, kriz sonrasında %6,89'dan yapması mali tablonun ne kadar tahrip edici olduğunu fazlasıyla gösteriyordu.
Öte yandan aldatıldıklarını düşünen yatırımcılar mahkemeden lehlerine bir karar aldırmayı başardılar. Başta Citigroup olmak üzere piyasa yapıcı bankalar, "agresif pazarlama" anlayışları ve piyasadaki gerçek durumu gizlemelerinden ötürü suçlu bulundular.
Citigroup, 7 Ağustos'ta, 19,5 milyar $'lık menkul kıymeti geri alacağını ve 100 milyon $ ceza ödeyeceğini açıkladı. Bu anapara ödemesi olarak yorumlanabilecek bir durum. ARS'leri satan diğer şirketlerin de yeniden yapılandırma görüşmeleri yapmaya başladıkları duyuluyor. Şu an için en az 197 milyar $ tutarında donuk ARS yatırımcıların portföyünde bekliyor. Önümüzdeki günlerde pazarın nasıl bir yol izleyeceğini göreceğiz.
Hiç yorum yok:
Yorum Gönder