1 Kasım 2011 Salı

MF Global neden battı?




Avrupa’nın gururlu ve borçlu devletlerinin yarattığı katastrofun ilk büyük kurbanı yine ABD’den çıktı. MF Global ya da 1783’te şeker ticaretine başlayan kurucusu James Man’den gelen adıyla Man Financial, 31 Ekim günü iflas başvurusunu yaptı. Bireysel yatırımcılar tarafından adı pek bilinmeyen MF Global neden battı?

MF Global’in çöküşü piyasalar tarafından önemli bir şok olarak algılanmasa da, şirket, Chrysler’ın 2009 yılında iflas başvurusu yaptığında sahip olduğu borç tutarı kadar yani 40 milyar doların üzerinde bir borca sahip. Ama bundan daha öteye MF Global’in iflası, gelecek öngörüleri yapabileceğimiz bazı ipuçlarını beraberinde getiriyor.

İflaslar her zaman üzücü sonuçlar yaratır. Şirkete kredi veya borç veren kurumlar, şirketin hisse senetlerini alan yatırımcılar ve şirkette çalışan 3200’ün üstünde çalışan ile birlikte keşke şirketi yöneten üst düzey yöneticiler de üzülmüş olsalar. Ama onlar her zamanki gibi alacakları bonuslar ile bu işten en karlı çıkacak olan taraf.

MF Global 42 milyar doların üzerindeki aktif büyüklüğü ile türev piyasanın en önemli oyuncularından. Peki, madem büyük bir oyuncu neden hükümet tarafından kurtarılmadı? Bu soru birçoklarının aklına gelecektir. Demek ki yeterince “too big to fail” değil. Evet, bu yanlış bir değerlendirme olmayacaktır. Bu şartlarda yapılacak kıyaslama bizi şu sonuca ulaştırır. Hükümetler tarafından kurtarılan bankalar, ya kurtarılmadan önce ya da kurtarıldıktan hemen sonra sigorta güvence kuruluşları tarafından sigorta edilmiş mevduata sahiptiler. Mevduat, onların hükümetler tarafından kurtarılmalarının en önemli sebebiydi belki de. Kurtarılan yatırım bankaları mevduata sahip olmasalar da hükümetten gelen likidite ile hemen bir tane mevduat bankası satın alarak bu hale dönüşmüşlerdi. Bu da kurtarılmalarını tescillendirmişti. MF Global’in ise mevduatı yoktu. Kendi parası ve müşterilerinin yatırım için verdikleri sigorta kapsamında olmayan parayla iş yapıyordu. Bu da kurtarılma için önemli bir neden değildi.

2007’de başlayan kriz ile birlikte yatırımcıların risk iştahlarını azaltmaları sonucunda MF Global’e daha az para yatırmaları şirketin gelirlerini ve karlarını oldukça düşürmüştü. Bu da MF Global’i kısa bir sürede sonunu getirecek çok tehlikeli bir işleme yönlendirmişti: Prop-Trading.

Prop-Trading nedir?
Proprietary trading ya da bilinen adıyla prop trading, şirketin, müşterilerin parasıyla değil de kendi parasıyla her çeşit finansal enstrümanı alıp satarak para kazanması anlamına geliyor. Kendi parasıyla (yani sermayesiyle) yatırım yapınca doğal olarak da kazancı tamamen kendinin oluyor. Düzenleyici kurumların işleme izin vermesi kafi. Gerisi şirketin risk alma isteğine kalmış.

Prop trading klasik işletme kuramına oldukça karşıt bir yaklaşım. Evrensel anlayış, şirketlerin, sermaye dedikleri kendi varlıklarını zor zamanlar için sakladığı varsayımını kabul eder. Gelişen bir dizi düzenleme ise (Basel düzenlemeleri gibi) sermayenin karşı karşıya kalınan riskin belli bir oranını karşılamasını ister. Peki ya kullanılmayan kısım?

Örneğin bir banka düşünelim. Şirketin hissedarları bankaya para yatırıp karşılığında kar beklerler. Şirketin ise yasal düzenlemeler gereği %8 sermaye yeterlilik oranına uyması istensin. Bu durumda şirketin yapması gereken, sermayenin, risk yaratan aktiflerin %8’inden daha az olmamasıdır. %8’in altına düşerse açığı kapaması istenir. Peki ya %15 sermaye yeterlilik rasyosuna sahipse? İşte o zaman şirketin hissedarları şirket yönetimini uyaracaklardır. “%7 atıl sermaye ile çalışıyorsun, ya oranı %8’e düşür, ya da bana daha fazla kar payı dağıt.”

İşte bu mesajı alan şirket yöneticileri muhtemelen ikinci yolu seçeceklerdir. Sermayenin atıl kalan kısmı ile kendi nam ve hesabına yatırım işlemlerine başlayacak, finansal işlemlerde riskli pozisyonlar alacaktır. (Faaliyetlerle sermaye yeterlilik oranının düşürülemediği varsayımı altında.) Burada alınacak pozisyonun(riskin) üst limitini sermaye yeterlilik oranının %8’den aşağıya düşmemesi oluşturacaktır. Bunun sonucunda şirket kazandığı karı direk olarak hissedarlarına dağıtabilecektir.

MF Global, sermaye yeterlilik oranı gibi bir düzenlemeye maruz kalmadığı için sermayesinin tamamı ile prop-trading yapmaya başlamıştı. Fakat finansal krizin başlaması ile birlikte piyasalarda volatilite artmış, prop trading düzenlemeleri sıkılaşmış ve risk iştahı oldukça düşmüştü. Yani ortam prop trading yapabilecek ideal şartları sağlamıyordu. Fakat MF Global son derece istekliydi. Tüm gücüyle piyasaya daldı. Fakat yaptığı işlem tüm dünyanın düşündüğünün tersineydi. İtalya, İspanya ve Portekiz gibi çökmesine an meselesi gözüyle bakılan ülkelerin tahvilleri üzerinde uzun pozisyon almıştı. Yani bu ülkelerin düzeleceğini ve tahvillerin değerinin artacağını umuyordu. Ama böyle bir senaryoya güvenmek önümüzdeki on yıl için bile düşünülebilecek bir şey değildi.

MF Global kısa sürede Avrupa’daki riskli ülkelerin tahvilleri üzerinde 6 milyar dolar pozisyon aldı. Bu tutar sermayesinin oldukça üzerinde bir rakama karşılık geliyordu. Yani firma bu yatırım için kredi de kullanmıştı. Rakamlar yaklaşık her 100 dolar için 40 dolar kredi alındığını gösteriyordu ki Lehman Brothers’ın bile batmadan önceki kaldıraç oranı bu kadar yüksek değildi.

2007’den sonra prop-trading işlemlerini düzenleyen otoriteler daha hassas hale gelmişti. Firmalar daha yakından izleniyordu. O aşamada MF Global’in hiç beklemediği bir şey oldu. Düzenleyici otorite MF Global’e sermayeni arttır diye çağrıda bulundu.

MF Global derhal harekete geçti ve kreditörlerin kapısını çaldı. Kreditörler MF Global’e teminat olarak ne verebileceğini sordular. MF Global’in verebileceği tek şey İtalya, İspanya, Portekiz gibi ülkelerin tahvilleriydi. Fakat kreditörler bu teminatları güvenilir bulmadılar. MF Global sermayesini arttırmak için gerekli parayı bulamamıştı. Kısa zaman sonra gelen rating düşürülmesi ise son nokta oldu. Artık MF Global’in yapabileceği tek şey iflas başvurusu yapmaktı.

MF Global’in iflası piyasalarda herhangi bir endişe yaratmadığı gibi artçı şoklarının olabileceği düşüncesi bile akıllara getirilmemektedir. Risk algılamasındaki hassasiyet çok üst seviyelerde olsa da yine de finansal bünyeye herhangi bir zarar verecek gibi durmamaktadır. 2007’den bu yana yaşanan çöküşler finansal sistemi o kadar çok tahrip etti ki artık bağışıklık sistemi buna karşı koyacak bir hale geldi herhalde. Tıpkı veba mikrobu gibi.

Bilim adamları bu yıl Orta Çağ boyunca 50 milyondan fazla insanın ölümüne sebep olan veba virüsünün günümüzdeki veba virüsleriyle aynı olduğunu saptadılar. Ama veba çağımızda salgına dönüşmemektedir. Peki ama niçin? Bu çarpıcı durumun sebepleri üzerine ulaşılan sonuç ise insanın bağışıklık sisteminin zaman içinde veba ile mücadele edebilecek şekilde yenilendiğini söylemektedir. Kim bilir belki de finansal bünyenin bağışıklık sistemi de yaşanan her çöküşle biraz daha güçlenmektedir?

30 Ekim 2011 Pazar

CDS kontratların gizli doğası

Avrupa Birliğinin Yunanistan’ı kurtarma planları sonrası birçok soru işareti piyasalarda dolaşmaya başladı. Özellikle Yunan tahvilleri üzerine CDS satın alanların şüpheleri %50 gönüllü zararın absorbe edilmesi ile ilgili çözüm önerisi sonrasında artmış gözüküyor. Bu yazımızda, son iki yazıda cevap aramaya çalıştığımız CDS’ler ile ilgili iki şüpheden sonra bugün bu tahvillerin tahakkuka düştüğüne nasıl karar verileceği konusuyla üçlemeye son noktayı koyalım.

Avrupa Birliğinin kontrollü iflas düzenlemelerinden sonra CDS’lerin tahakkuka düşüp düşmediğine yani CDS bedellerinin ödenip ödenmeyeceğine karar verecek olan International Swaps & Derivatives Association (ISDA) gibi kuruluşlar. Bu kuruluşların sayısının ne olduğunu bilmek pek mümkün gözükmüyor. Çünkü CDS kontratları taraflar arasındaki özel sözleşmelerle de oluşturulabileceği için bu tür kayıt kuruluşlarında sicil sağlanması her durumda mümkün olmayabilir.

CDS kontratları ödemenin hangi şartlarda yapılacağı ile ilgili düzenlemelere yer verirler. Bunlardan en önemlilerinden biri tahvilin hangi şartlarda tahakkuka düşmüş sayılacağı, diğeri ise ödenecek tutarın ne olacağına karar verilecek olan ihale süreçleridir. CDS kontratları düzenlenme aşamasında taraflardan biri için sigorta unsuru, diğeri için gelir yaratma unsuru sayıldığından fazlasıyla ihtiyaca göre özelleştirilmiş (customize) durumdalar. Taraflar başlangıçta karlarını maksimize edecek şekilde düzenlemeleri kontratlara koysalar da AB’nin gönüllü zarar kararı gibi benzeri daha önce görülmemiş durumları ekleyebilmeleri imkansız bir durumdur. Başlangıçta görülebilen tüm riskler ve kaprisler sözleşmelere girse bile bugün ortaya çıkan durumdaki riski kapsıyor olabilme ihtimalleri son derece düşüktür. Bu durum türev ürünlerin ruhlarında taşıdıkları riski oldukça güzel özetliyor. İçsel riskin sıfırlanamayacağını fazlasıyla ortaya koyuyor. Çünkü sözleşmelere hangi korunma maddesini yazarsanız yazın politika yapıcıların getirecekleri yeni düzenlemeleri ekleyebilmeniz imkansızdır.

Aşırı customize edilen CDS kontratları yüksek riski de beraberinde getiriyor. Bu durum evinizin çatısına çok pahalı bir güneş enerjisi sistemi kurmaya benzer. Evinizin taksitini ödeyemediğiniz zaman bu sistemi satıp paraya çevirmeniz ve borcunuzu ödemeniz imkansız gibidir.

Tezgah üstü denilen piyasalarda gerçekleştirilen türev ürün kontratları terzide yapılan elbiseyi giymek gibidir. Üzerinize son derece güzel oturur. Fakat hayat bazen de standardizasyon gerektirir. Çünkü terzi ile müşteri arasında yapılan bir hatadan sonra her iki taraf da kendini savunacaktır. Eğer hata geri dönülemez bir durum içeriyorsa o zaman ortaya çıkan çözümsüzlüğü karara bağlayacak bir taraf olmayacaktır. ISDA gibi kurumlar bu görevi yerine getirmek için oluşturulmuş olmak ile birlikte tüm işlemlerin ISDA’ya kaydı gerçekleşmemektedir.

Yunan tahvillerine döndüğümüzde ise henüz bir tahakkuk durumundan bahsetmek mümkün değil. Ama bu gelecekte olmayacağı anlamına gelmemeli. Böyle bir durum gerçekleşirse gönüllü olarak %50 zararı üstlenmeyecek olanların CDS ödemelerini alıp alamayacağına nasıl karar verilecek. Sigorta bedelini ödeyecek taraf ortada tahakkuk durumunun olmadığını, zararların gönüllülük esasıyla kabul edildiğini ileri sürecektir. Zararla karşılaşan taraf ise parasını alamadığını söyleyecektir. Ortada düzenleyici bir kuruluş da yok ise çözüme giden bir yol oluşmayacaktır.

Elbette ki standardizasyon cennet vaat etmemektedir. Yedek parça imalatçısı Delphi’nin 2007 yılındaki iflasında ödenen CDS tutarı firmanın toplam borcunun 10 katından fazlaydı. CDS’lerin bir yatırım enstrümanı olduğu gerçeği tüm standardizasyon hayallerini boşa çıkarabilecek güçtedir. Hiç borcu olmayan Suudi Arabistan ve daima para basarak borcunu ödeme gücü olan ABD üzerine yazılacak CDS’lerin anlamının olmadığı gibi.

Bu durum aslında finansal hayatın doğal bir yansımasıdır. Tıpkı Hidrojen, Lityum ve Bor gibi10 adet elementin atom ağırlıklarının sabit olmayıp koşullara göre değişen ağırlıkta olmaları gerçeği gibi CDS kontratların da koşullara göre değişen yapısı her zaman standardize edilebilecek bir oluşum sergilemeyecektir.


CDS'ler ile ilgili ayrıntılı bilgiye Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımdan ulaşılabilir...

29 Ekim 2011 Cumartesi

CDS ödemeleri nasıl yapılır?








Yunanistan’ı kurtarma planları önceki yazımızda da belirttiğimiz CDS konusunu çelişkili hale getirmiş görünüyor. Yunan tahvilleri üzerindeki toplam CDS miktarı farklı rakamlar nedeniyle dikkatle izleniyor. International Swaps & Derivatives Association (ISDA) üstlenilen %50 zarar sonrası aktife olmaya hazır 3,7 milyar dolarlık CDS olduğunu söylüyor. Bir diğer takas kuruluşu Depository Trust&Clearing Corporation (DTCC) ise 77,7 milyar dolarlık CDS olduğunu belirtiyor. Acaba hangi rakam doğru? Yunan tahvilleri üzerine toplam CDS miktarı nedir?

Hemen söylemek gerekir ki, tüm CDS işlemleri kayıt altında olmadığından toplam tutarı tam olarak kestirmek güç. Çıplak açığa satılan CDS’ler ve tezgahüstü piyasa işlemlerinin büyüklüğünü kimse bilmiyor. Fakat kesin olan bir şey var. Yukarıda her iki kuruluşun açıkladığı rakamlar doğru olabilir; aralarında büyük bir fark olsa bile.

Her iki kurumun açıkladığı rakamlar hesaplama şeklinden kaynaklanıyor. Çok kaba bir ifadeyle söylersek DTCC brüt, ISDA net rakamları vermiş görünüyor. Şimdi bu durumu açık şekilde ortaya koyarak bu tür rakamları yorumlamak veya anlamlandırmak durumunda kalacaklar için basit bir tanımlama sunalım.

A, B ve C adlı 3 adet finansal kuruluş olduğunu düşünelim. A bankası B bankasından 10 $’lık CDS satın alsın. Öte yandan C bankası da A bankasından 8 $’lık CDS almış olsun. Şimdi bu durumda piyasadaki toplam CDS tutarı brüt olarak 18 $’dır. Fakat A bankası 10 $’lık alım, 8 $’lık satım yaptığı için piyasadaki net CDS tutarı 2 $’dır diyebiliriz. İşte, brüt ve net ayrımı budur. Fakat CDS piyasası için riskin sadece 2 $ olduğunu düşünmek çok büyük bir hatadır. Neden mi?

Çünkü piyasadaki net risk 2 $’mış gibi gözükse bile, olası bir tahakkuk durumunda, B bankasının 10 $ ödemek zorunda kalacağı düşünülebilir? Fakat bu da doğru değildir. Çünkü genellikle fiziki teslimat içermeyen CDS kontratları nakit uzlaşı esasına göre sonuçlanır. Bu da yeni bir hesaplamayı daha gerektiren bir durum yaratır. Bir tahvilin tahakkuka düşüp düşmediğine kara verecek olan ISDA gibi kayıt kuruluşlarıdır. Eğer tahvilin tahakkuk durumuna karar verilirse, dışarıdaki kontratların ne kadarının ödeneceğine dair bir ihale yapılır. Diyelim ki bu ihale 70.000 olarak sonuçlandı. Bu durumda B bankasının ödeyeceği tutar 10x(1-0,7) yani 3 $ olacaktır. İşte bu da ISDA’nın 3,7 milyar dolar olarak öngördüğü toplam zarar miktarıdır. (Hemen şunu da eklemek faydalı olacaktır. Fiziki teslimat gerektiren bir CDS kontratta tahakkuka düşen tahviller teslim edilirken karşılığında yukarıdaki örnekle söylersek B bankası 10 $ ödeme yapmak zorundadır.)

Görüldüğü gibi CDS ödemelerinin arkasında son derece karmaşık bir matematik bulunmaktadır. Tüm CDS kontratları farklı şartlar sunabilirler. Özellikle tahakkuk halinin nasıl belirleneceği ve ihalenin hangi şartlarla gerçekleştirileceği konuları sözleşmelerde en önemli hususlardır. Yunanistan tahvillerinin gönüllü olarak %50 oranında zararlarının realize edilecek olması piyasalarda CDS ödemeleri için gerekli şart olan tahakkuk durumuna karar verecek olan kuruluşların karar vermelerini oldukça güçleştirecek gibi gözüküyor. CDS kontratlarının AB destekli bir gönüllü tahakkuk durumunda yeterli şartları sunmayacağı şimdiden kendini hissettiren bir olgu. Fakat krizin başından bu yana gördüğümüz sayısız kendine özgü ve daha önce karşılaşılmamış durum gibi bu da bir sui generis. Bakalım CDS kontratları tarafların zararlarını ne kadar telafi edecek?


CDS'ler için ayrıntılı bilgiye Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımdan ulaşılabilir...

28 Ekim 2011 Cuma

Her hata bir çözüm, her çözüm bir hata mı?

Avrupalı liderler piyasaları yeniden rahatlatan bir karar alarak gürültüyü bir kere daha kestiler. 2012 başlarında sonuçlanacak anlaşma ile Yunan tahvili sahibi bankalar ve diğer finansal kuruluşlar ellerindeki tahvillerin yarısı kadar zarar yazmayı gönüllü olarak kabul ederek 2 yıldır devam eden borç krizine geçici olarak dur dediler. Tembel ve gururlu Yunan halkının zaferi olarak kabul edilebilecek bir rahatlama Yunanistan ile birlikte tüm dünyada hissediliyor. Umulur ki uzun soluklu olsun.

Piyasaların aldığı bu güvenle yoluna devam etmesi şüphesiz ki önemli bir gelişme. Fakat artık piyasalar sadece güzel haberlerden etkilenen ve zenginlik yaratan alanlar değiller. Karamsar düşüncelerin çöküş senaryoları üzerine yaptığı yatırımlar da piyasaların önemli bir yanı. Avrupa Birliği ulusları destekli bu konsensüs piyasaların ritmini bazıları için bozabilir.

Anlaşmanın ayrıntılarının henüz tam olarak belirlenmediği bu ortamda akla gelen en önemli sorulardan biri şu: Tahvillerin ödenmeme ihtimaline karşı onları sigortalayan enstrümanlar olan CDS’ler bu süreçte ödenecek mi?

Bu tür kontratların sözcüsü sayılan kuruluş International Swaps & Derivatives Association (ISDA) üstlenilen %50 zarar sonrası aktife olmaya hazır 3,7 milyar dolarlık CDS olduğunu söylüyor. Bir diğer takas kuruluşu Depository Trust&Clearing Corporation (DTCC) ise 77,7 milyar dolarlık CDS olduğunu belirtiyor. Farklı takas kuruluşları ve takası bildirilmeyen CDS kontratları da göz önüne alındığında bu rakamın daha yüksek olacağı anlaşılıyor.

Anlaşmanın gelecek detayları belirsizlikleri giderecektir. Fakat kontrat bedellerini ödeyecek kuruluşların bu ödemeyi hangi koşula bağlayacakları merak konusu. Eğer tahvillerin vadesi dolduğu gün ihraç edilecek yeni tahvil eskisiyle değiştirilme koşulu içermiyor ve ödeme de yapılmadıysa CDS bedellerinin ödenmesi gerekiyor. Öte yandan eski tahvillerle değiştirilme koşulu içeren yeni bir tahvil ihracında da CDS bedellerinin ödenmesi gerekecek. İşte, bu noktada karşı karşıya kalınan soru bizi yeniden krizin ilk günlerine götürüyor. CDS kontrat satıcıları temerrüt durumunda kalınması halinde bu bedelleri ödeyebilecekler mi? Yoksa Lehman Brothers’ın veya AIG’nin çöküşleri gibi yeni çöküşler gelecek mi?

Bu noktada akla şöyle bir soru daha gelebilir. Neden bankalar %50 gönüllü zarar yazmayı kabul etsinler? CDS satıcılarına gidip paralarını almayı deneyemezler mi? Bu elbette ki mümkün. Fakat 2012 yılı içinde vadesi gelecek tahviller ellerindeki tek tahviller değil. Avrupa Merkez Bankası %50 gönüllü zararın kabul edilmemesi durumunda Yunan tahvillerini tahakkuka düşmüş olarak kabul edeceğini ve teminata kabul etmeyeceğini belirtiyor. Bu durum aktiflerinde yüksek tutarda Yunan tahvili bulunan bankalar için intihar olabilir. Çünkü ECB’den kredi almalarının önü kesilecek. O nedenle böyle bankaların gönüllü zararı kabul etmesi yüksek bir ihtimal gibi görünüyor.

Görülebileceği üzere üstünde oyun oynanan husus Yunan tahvillerinin tahakkuka düşürülüp düşürülmeyeceği. Buradaki politik manevralar henüz net değil. Bu noktada başka bir soru akla geliyor. Elinde Yunan tahvili olmadığı halde Yunan ekonomisi üzerine karamsar düşünceler besleyen yatırımcıların aldıkları CDS’ler ne olacak? Ülke göz göre göre iflas ettiği halde tahvillerin politik düzenlemelerle tahakkuka düşmemiş sayılması yatırımcıların kaybı olmayacak mı? Serbest piyasa ritmi bozulmayacak mı?

Bu soruların yanıtını almak için önümüzde hala uzun bir süreç var gibi görünüyor. Birliğin ilişkili taraflarla toplantısından çıkacak sonuç bazı sorulara yanıt vermemizi mümkün kılabilir. Ama yeni soruları da beraberinde getirecektir. Zararların %50 oranında gönüllü kabul edilerek realize edilmesi durumunu rating şirketleri nasıl yorumlayacaklar? Yunanistan için tahakkuk anlamına gelen D rating verilecek mi?

Süreç sanıldığı kadar basit değil aslında. Yani kurtarma ilahi bir yardım olarak sunulmuyor. Kurtarma fonu EFSF parayı ECB’den alacak. Daha sonra da bu parayla EBC’nin elindeki Yunan tahvillerini satın alacak. Kurtarma fonu parayı EBC’den alacağı için EBC’nin kurallarına uyulmadığı sürece kimse para alamayacak. Son derece karmaşık ve felsefi paradokslarla örülü bir durum.

Merkez bankalarının krizin başından bu yana bankalara ve piyasalara yaptıkları likidite takviyeleri kısa vadede hisse senedi ve emtia piyasalarını uçurmaktan öteye çözüm sağlamadığı görülmektedir. Belli problemlere özel çözümlerin çöken global ekonominin tamamına etki yapmadığı ortadadır. İtalya, İspanya ve Portekiz’in krizi henüz alevlenmemişken Yunan krizine ödenecek bedel yüksek bir fatura olabilir.

Fakat yatırımcılar şöyle düşünmekteler. Piyasalara bundan daha önce de likidite takviyesi yapıldı. Fakat çözüm olmadı. Ama ekonomin ve politikanın zeki patronları mutlaka hataları görüp önlemlerini ona göre almıştırlar. Umulur ki öyle olsun. Fakat yine de insanların aynı hatayı üst üste iki kez yapmaları en zeki insanlar için bile son derece sıradan bir durum sayılabilir. Belki de bunun en çarpıcı örneği NASA’dır denilebilir.

Dünyanın en iyi bilim adamları ve en kusursuz sistemlerine sahip kurumu olan NASA 2009 yılında bir gözlem uydusunu Vanderberg üssünden Taurus XL roketiyle fırlatır. Fakat roket havalandıktan birkaç dakika sonra patlar. Kurulan inceleme komisyonu kazanın nedenini kısa sürede belirler: “Roketin üzerindeki koruyucu kabuk fırlatıldıktan sonra uydudan ayrılmamıştır.”

NASA 2 yıl boyuncu yapılan hatayı giderecek önlemleri alır ve yeni bir uydu hazırlar. Hazırlanan uydu 2011 yılı başında Vanderberg üssünden Taurus XL roketiyle fırlatılır. Fırlatıldıktan 6 dakika sonra uzmanlar roketin üzerinde bir hatayı tespit ederler. “Roketin üzerindeki koruyucu kabuk uydudan ayrılmamıştır.”

Ve düşünülebileceği gibi roket patlamıştır.

Aynı hatanın üst üste yapılması ihtimali asla yok sayılmamalıdır.

16 Ekim 2011 Pazar

İlk kez gül koklayan heykel!



Finansal krizin etkilerini bir türlü üzerinden atamayan global ekonomiye halk tepkisi giderek yükseliyor. Yüksek sesler ABD’den de gelmeye başladı. Halkın vergilerinden oluşan devlet yardımını alan bankalar bu paralarla önce personel sayısında azaltmaya gidince yani işçi çıkarmaya başlayınca halkın tepkisi de gecikmedi. Krizin en önemli semptomu işsizlik olunca, ekonomiyi kurtarmak adına bankalara yapılan yardımın işsizliği daha da artırması ABD’de gösterileri de arttırdı. Göstericiler halkın bu bankalardan parasını çekmesini istiyorlar. Bu gerçekten tehlikeli bir durum. Mevduat krizlerinin büyük çöküşlere zemin hazırlayacağını daha önceki deneyimler göstermiştir. Umulur ki böyle bir gelişme yaşanmaz.

Krizin başladığı ilk günlerden bu yana bu blogda yazdığımız yazılarda yapılan müdahalelerin yeterli olmayacağı, finansal krizin toplumsal krize dönüşme ihtimalinin yüksek olduğu ve bankaların üzerinde oturduğu sorunlu varlıkların gelecek on yılı bile etkileyecek kadar büyük olduğunu ayrıntılarıyla anlatmıştık.

Bilgi ve farkındalığımızla bazı gelişme ve olguların önemsiz olduğunu düşünmemiz bizi akıllı yapsa da bazen de görmezden gelinen gerçekler aptal yapabilir. Piyasaların ne yöne ivmeleneceğini konusunda FED başkanı Ben Bernanke’nin politika ve sözlerinin yeterli olacağını düşünürüz ama FED’in başkanlar kurulu üyelerinden Sarah B.Raskin’in ne dediğine pek kulak vermeyiz.

Raskin, yıllardır bu sitedeki yazılarda söylemeye çalıştığımız ve gelişmiş ülke halklarının yeni yeni anlamaya başladığı bir gerçeği ifade ediyordu Eylül ayı sonunda yaptığı bir konuşmada. “ Ekonomi giderek kötüleşiyor ve FED’in yapabileceği bir şey yok!”

Başta Fed olmak üzere tüm gelişmiş ekonomilerin Merkez Bankaları 4 yıla yakın bir süredir global ekonomiyi tamir etmek için mücadele veriyorlar. Fakat ekonomi bir türlü düzlüğe çıkmıyor. Ya da başka bir ifadeyle söylersek yapılan her müdahale boşa gidiyor. Çünkü yapılan müdahaleler sinekleri öldürmek üzerine kurulu. Bataklığı temizlemek isteyen yok. Bunun sonucunda da devletin ekonomiyi kurtarmak adına bankalara verdiği para ile daha fazla işçi işten çıkarılarak ekonominin başka bir tarafında delik açılıyor. Belki banka ayakta tutuluyor ama işsizlik rakamları tırmandırılıyor.

İnsanlar son derece meşgul ve bu nedenle gelişmelerin hepsini takip edecek vakte sahip değiller. Gerçekler bir yerlerde birileri tarafından ifşa edilse bile dikkat edilmediği için kayda da alınmıyor. Bu realiteyi kavramış olanlar da açıklamalarını yeterli açıklık da vermeyerek insanların olan bitenleri kavramasına mani oluyorlar.

Çökmeye devam eden global ekonominin kaçınılmaz realitelerini artık herkes yavaş yavaş anlamaya başlıyor. Tüm müdahalelere rağmen düşürülemeyen işsizlik. Giderek de yükselme eğiliminde. Gayrimenkul fiyatları 2007 yılından beri hala düşüyor ve ne kadar daha düşeceğini hala kimse bilmiyor. Piyasalardaki volatilitenin dalga boyları hergün daha da yükseliyor. İşsizliğin çözümü tüketici harcamaları hiç ümit vermiyor. 2000’li yıllardan sonra düşen faizlerin yatırımları Yunanistan, İrlanda, Portekiz gibi riskli ülkelerin tahvillerine yönlendirmesi global çöküşün evrensel sembolü olarak karşımıza çıkmış durumda. Tüm bu alanlarda düzelme emareleri hala görünmüyor.

Sosyal psikolojinin atalarından 18.yüzyıl düşünürü E.Condillac, sistemi ayrıntılarıyla anlama üzerine geliştirdiği bir düşünce deneyinde sıradan insan yerine koyduğu yalnızca koku alma duyusu olan bir heykeli anımsatır. Heykel önceden herhangi bir koku alma bilgisine sahip olmadığından kendisine bir gül koklatıldığı zaman hissetme kapasitesi tamamen bu gülün kokusu tarafından işgal edilecektir. Çünkü kıyaslayabileceği başka bir koku yoktur. Heykele ikinci bir gül koklatıldığında ise artık iki kokuyu karşılaştırabilecektir. Bunun sonucunda da düşünecek ve kararlarını daha sağlıklı verecektir.

Condillac bu düşünsel deneyinde son derece kolay kabul edilebilir bir durumu ortaya koymuştur. Fakat yaşanan finansal krize son dört yıldır yapılan müdahalelerin yarattığı sonuçlar düşünülmeksizin yeni müdahaleler geliştirilerek global ekonomi iyileştirilmeye çalışılmıştır. Her defasında heykel sanki ilk kez bir gül kokluyormuş gibi yapılan müdahalenin başarılı olacağı düşünülmüştür. Kriz insanların hatalardan ders çıkarma, muhakeme etme ve kıyaslama yeteneğini de ellerinden almış gibi görünmektedir.

13 Ekim 2011 Perşembe

Kendi üzerine bahse giren banka

Lehman Brothers’ın batmadan birkaç hafta önce kendi kendine kredi kullandırması finansal mühendisliğin ulaştığı zirve olarak finansal tarihteki yerini almıştı. Bu günlerde JP Morgan’ın gerçekleştirdiği bir işlem da Lehman Brothers’ı aratmayacak kadar büyük bir yaratıcılık içeriyor.

JP Morgan’ın kendi üzerine bahse girerek 1.9 milyar dolar kar elde ettiği finansal tablolarından anlaşılıyor. Bu işlemin ayrıntıları veya nasıl yapıldığı üzerine henüz bir bilgi bulunmuyor. Fakat her zamanki gibi daha önce yaşanan benzer örnekleri (ex post facto) ve muhasebe kurallarını göz önüne alarak yapılan işlemi açıklamaya çalışalım.

Bankalar yabancı kaynağa ihtiyaç duydukları zaman bono ve tahvil benzeri menkul kıymetler ihraç ederler. JP Morgan da, Lehman Brothers’ın iflasının ardından düştüğü nakit sıkışıklığını aşmak için bu bonolardan bolca çıkarmıştı. Bonolar 100 lira vade sonu değeri üzerinden belli bir iskonto ile satılırlar. Diyelim ki JP Morgan böyle bir bonoyu 90 liradan yatırımcılara satsın. Yatırımcının vade sonunda 100 lira alacağı garanti olmasına rağmen (şirket batmadığı sürece) vade dolana kadar bononun fiyatının dalgalanması normaldir. Özellikle şirketin finansal yönden sıkışık olduğu haberleri veya realitesi bononun değerini de düşürecektir. Diyelim böyle bir durum bononun değerini 70 liraya düşürdü. Bonoyu 70 liradan alanlar 90 liradan alanlara göre daha fazla getiri elde etmiş olacaklardır. İşte bu noktada JP Morgan devreye girer ve kendi bonolarını satın alır. Daha sonra da bu bonolarla ilgili muhasebe işlemleri yaparak kendine kar yaratır. Kısaca şu işlemi yapar. 90 liradan satılan bono 70 liradan geri alınmıştır. Öyleyse kar 20 liradır.

Bonolar hangi parayla geri alınmıştır? Muhtemelen vergi mükelleflerinin parası olan devlet yardımlarıyla. Çünkü ne de olsa aktif büyüklük olarak ABD’nin 2.büyük bankası batmayacak kadar büyüktür (too big to fail).

Bankanın kendi bonolarının fiyatını nasıl düşürdüğü henüz muamma. Avrupa’da yaşanan gelişmelerin tüm bankaları etkilemesi en önemli sebep olabilir. Ama arka planda başka ne tür manipülasyonlar olduğunu henüz kimse bilmiyor. Fakat bu tür işlemlerin bankaların toplum için gerçek değer yaratmadığı, sadece kar etme hırsı taşıdıkları düşüncesini güçlendiriyor.

Bankaların kendi kredi spread’leri üzerinden kar elde etmeleri FASB’ın birkaç yıl önceki bir düzenlemesi ile mümkün hale getirilmiştir. CVA (credit valuation adjustment) denilen bu ayarlama mekanizması ile karlar arttırılmıştı. Ama pek kullanılan bir yöntem olmamıştı. Çünkü durumu bozulan bir şirketin kendi bonolarını alacak parayı da bulması mümkün olmayacaktır. Ya da bulsa bile böyle bir işlemden sonra FDIC tarafından el konulacağı açıktır. Fakat JP Morgan bu işlemden 1,9 milyar dolar kar elde edebilecek kadar parayı rahatça bulabilmişti. Üstelik kendi üzerine bahse girebilecek kadar da kendine güveniyordu.

Belki de artık şaşıracak bir şey yoktur!

10 Ekim 2011 Pazartesi

Dexia neden çöktü?

Krizin Avrupa’da ilk diz çöktürdüğü banka olan Dexia, krizin en sert günlerinin yaşandığı bugünlerde 122 milyar dolarlık devlet yardımı ile ömrüne ömür katmaya çalışıyor. Belçika, Fransa ve Lüksemburg bölümlerine 10 yıllık dönemde 122 milyar dolar enjekte edilecek.

Dexia’yı bu duruma getiren bankanın son derece iyi şekilde riskini yönettiğini düşündüğü çalışma modeli. Bankanın uzmanlığı yerel belediyelere kredi vermek. Fakat verilen krediler Yunanistan ve diğer sıkıntılı Avrupa ülkelerine olunca model çatırdamaya başlıyor. Bu ülkeler kredi geri ödemelerini yapamayınca Dexia’nın kendi fonlarını bulması gerekiyor. O da verilen 122 milyar dolarlık garantinin içinde yer alan diğer banka ve bono piyasalarından borçlanarak gelecek. Son derece karlı bir iş modeli!

Fonlamanın %60,5’i Belçika tarafından yapılacak. Vergi mükellefleri yine kendi paralarının bilinçsiz hükümetler tarafından har vurup harman savurulduğunu söyleyecek. Ama bu sefer sesleri biraz kısık çıkacak sanıyoruz. Çünkü Belçika’da bir hükümet henüz yok. 2007’de başlayan hükümetsizlik krizi hala devam ediyor.

Belçika bölümünün 4 milyar euroya hükümet tarafından satın alınması fazla bir şey ifade etmiyor. Çünkü hisse fiyatı ve hisseye ödenen tutar bilinmiyor. Vergi mükelleflerinin parası kaldıraç olarak kullanılacak ve banka faaliyetlerine devam edecek. Kullanılan kaldıraçla daha yüksek kaldıraçlı işlemler yapılarak birkaç yıl sonra gelecek daha büyük bir kamulaştırmanın zemini hazırlanacak. Umulur ki tersi olsun. Hiçbir müflis vatandaşın alamadığı devlet yardımını alan bankalar onu layıkıyla kullanabilsinler.

Şimdi kısa bir geçmişe dönüş yapalım. 7 Temmuz 2001 tarihine yani bundan 3 ay önceye. Avrupa Bankacılık Otoritesi (European Banking Authority) Avrupa bankalarının stres testi sonuçlarını açıklıyor. Stres testini geçen bankaların başında Dexia geliyor. Otorite bankanın ilave sermayeye ihtiyacı olmadığını söylüyor. Peki, bu kadar kısa sürede ihtiyaç nasıl oluşuyor.

Şeffaflık eksikliği ve iyi niyet oyunlarının gizlemeye yetmediği Dexia gerçeğini Yunanistan’a verilen kredilerden kaynaklanan 3 milyar eurodan fazla zarar ortaya çıkardı. Yani otorite gelecekteki iflas senaryolarını düşünürken Yunanistan senaryosunu göz önüne almamıştı. Bu hata Belçika Sermaye Piyasası İzleme Kurulu (FSMA) açığa satış işlemlerini Dexia için yasaklamamış olsaydı çok pahalıya malolalabilirdi. 122 milyar dolarla kurtarmak büyük bir kazanç olarak görülebilir.

Bu tür kamulaştırmalar ilk bakışta yaşanacak çöküşlerde piyasa şoklarından koruyor gibi görünse de hükümetler tarafından absorbe edilen sorunlu varlıklar ve katlanılan borç bir süre sonra rating kaybı gibi piyasalarda daha büyük şok yaratacak bir tepki doğuruyor. Yani krizin şu an yaşanan fazı kaçışı imkansız bir fırtına yaratacak gibi görünüyor.

Dexia’nın görünmeyen ve patlamaya her an hazır bir bomba olmaya aday tarafı ise Avrupa’daki en büyük türev piyasa işlemcilerinden biri olması. Dexia’nın türev piyasasından çekilmesi tüm piyasayı bir anda tahrip edebilir. Dexia, 2,9 triyon dolarlık yerel yönetimler piyasasının en büyük oyuncusu. Şirketin yaratacağı karşı taraf riski ile Avrupa’nın Bear Stearns’ü olmaya aday sayılabilir.

Dexia gibi stres testini geçen diğer bankalar şu an büyük merak konusu. Umulur ki son kamulaştırma Dexia olsun. Her Belçika vatandaşının cebinden çıkan 6.841 dolar, masum insanların cebinden çıkan son para olsun. Fakat öyle olmayacağı açık.

9 Ekim 2011 Pazar

Yunanistan neden batıyor?



İngiltere Merkez Bankası (BoE) başkanı Mervyn King şu an yaşanan ekonomik kırılganlığı finansal krizin en kötü fazı olarak nitelendiriyor ve kıta Avrupa’sındaki birlik hükümetlerinin krizi aşabileceklerine güvenini kaybettiğini açıklıyor. Krizin şiddetini yaşananların en yükseği olacağını hesaplayan İngiltere bunun sonucunda borçlanma faiz oranlarını rekor seviyeler olan 0,5’te tutarak, piyasalara enjekte etmek için hazır tuttuğu parayı 200 milyar pound’tan 275 milyar pound’a yükseltti. Para bankaların elindeki sorunlu varlıkların satın alımında kullanılacak.

Avrupa ekonomisi giderek kararıyor. Özellikle de Yunanistan üzerinde. Bu Yunanistan için yeni bir durum değil. Ülke tarihi boyunca ekonomik çöküşleri defalarca yaşamış. M.Ö. 4.yüzyılda 13 Yunan şehrinin güneş tanrısı Apollon’un mabedi Delos Tapınağından aldıkları kredileri geri ödeyememesi ilk kredi krizi olarak tarihe geçmiş. Son iki yüzyıl içinde ise kayıtlara geçen en az 5 ekonomik çöküş yer alıyor.

Yunanistan ekonomisinin durumu 1991 yılında çöken Arjantin’in durumuna fazlasıyla benziyor. Ama tek fark borç düzeyi Arjantin’den daha kötü. Arjantin’in 1991 yılında 95 milyar $ borcu varken Yunanistan’ın borcu 483 milyar $ seviyelerinde. Bu nedenle büyük üçlü (troika) Avrupa Birliği, Avrupa Merkez Bankası ve IMF Yunanistan konusunda çözümü getirecek bir alternatif bulamıyorlar.

Yunanistan için tahakkuk, ülkenin tahvil borç yükü üzerinden geleceği kesin gibi görünüyor. Çünkü iç borçların ödenememesi yatırımcıları pek ilgilendirmiyor. Maaşların ödenmemesi ülkenin iç sorunu olarak görülüyor. Ama tahvillerin ödenememesi global bir sorun. Çünkü Yunanistan tahvilleri Avrupa ve ABD’deki bankaların elinde.

Yunanistan’ın Aralık ayı içinde vadesi dolan 5.2 milyar Euro düzeyinde tahvili bulunuyor. Beklenti bu tahvillerin gelecek yardımla ödenmesi. Eğer böyle olursa ülke 2011 yılını tahakkuka düşmeden atlatmış olacak.

2012 yılında 35 milyar Euro’su anapara, 17 milyar Euro’su faiz olmak üzere toplam 52 milyar Euro’luk ödeme bulunuyor. 2013 yılında ise 27 milyarı anapara, 17 milyarı faiz olmak üzere 44 milyar Euro tahvil geri ödemesi yapılmak zorunda. Basitçe söylersek ülkenin 84 milyar Euro’ya ihtiyacı var.

Ülke 159 milyar Euro’luk yardım paketini alabilmek için iyileştirme tedbirlerini hayata geçirmek istiyor. Fakat tembel ve gururlu Yunan halkının buna kolay kolay izin vermeyeceği anlaşılıyor.

Yunanistan neden batıyor? Bu soruya birçok farklı yanıt verilse de aslında ekonomi bilimi açısından tek bir yanıt var. Tıpkı dolara endeksli bir para yaratan Arjantin’in 1991’deki çöküşünde olduğu gibi, Euro kullanan Yunanistan’ın çöküşü de aynı sebepten olacak. Euro basamadıkları için.

12 Haziran 2011 Pazar

Bankaların Sermaye Yeterlilik Oranı ne olmalı?

ABD Hazine Bakanı T.Geithner, düzgün işleyen bir global finansal sistem için en kritik unsurun “Sermaye” olduğunu söylemesi sanırız kimseyi şaşırtmamıştır. Finansal krizle birlikte popülerliğini iyice arttıran bu kavram gerçekte neyi ifade ediyor? Finansal krizin bankaları savurmaması için bir bankanın ne kadar sermayesi olmalıdır?

Finansal anlamda sermaye, varlıklar üzerindeki mülkiyet hakkı olarak olarak tanımlanabilir. Bir banka için sermaye, ortakların faaliyetler süresince karşı karşıya kalacakları riskler için koydukları parayı ifade eder. Sıradan bir tüketici için ise sermaye, kredi kullanılarak alınan bir ev için, ev fiyatı ile bankadan alınan kredi tutarı arasında kalan ve alıcı tarafından satıcıya ödenmesi gereken kredi dışındaki kısmı ifade eder. Kısacası, ekonomik fırtınalara karşı korunmanın finansal olarak en doğal yöntemine sermaye diyebiliriz.

Genel kabullenme, bankaların ne kadar fazla sermayeye sahip olurlarsa iflas olasılıklarının da o ölçüde az olduğudur. Yaşanan finansal krizin tetiklediği banka çöküşleri bunu ortaya koymaktadır.

Bu noktada bankacılığın global düzenleyici kuruluşları ile bankaların konuya bakış şekli ayrışmaktadır. Bankalar risk yönetiminde yeterince başarılı olduklarını düşünmektedirler. Büyüyen bankacılıkla birlikte artan riskler yeni sorunlar yaratsa da bankalar bu sorunlarla uğraşmanın yeni yöntemlerini geliştirmektedirler. Bu nedenle de yüksek sermayeye ihtiyaç duymamaktadırlar.

Düzenleyici kuruluşlar ise bunun tam tersini düşünüyorlar. Bankaların, kredilerinin batma ihtimali nedeniyle yüksek sermaye düzeylerine ihtiyacı olduğuna inanıyorlar. Son dönemlere kadar yüksek ratingli ülke tahvillerini risksiz olarak değerlendiren düzenleyicilerin, bu kredilerde de riskin artması nedeniyle önceki kararlarını yeniden gözden geçirmeye başladılar. Bu yöndeki düzenlemelerin bankalara geçmişte çok fazla devlet tahvili satın almaya ittiği, şirket tahvillerine olan yatırımın azaldığı ve bunun sonucunda da bugün artan ülke risklerinin bu bankaları büyük tehlike altına soktuğu görülmektedir.

Büyük bankalarca taşınan bu riskin tüm dünya bankacılığını da etkileyebilecek sistemik risk taşıdığını bilen düzenleyici kuruluşlar şimdilerde, bu bankaların sermaye düzeylerinin ne olması gerektiği üzerinde karar vermeye çalışıyor.

Sistemik Risk nedir?
Sistemik risk kavramı küresel krizle birlikte sermaye yeterliliklerin ölçülmesinde dikkate alınmaya başlanan bir kavram. Tüm finansal sistemin veya tüm piyasanın çökmesi riskini ifade ediyor. Basit bir örnekle açıklamaya çalışalım. Örneğin bir banka ile ilgili olumsuz gelişmeler, o bankaya parasını yatıran müşterilerin, yatırdıkları paraları kurtarmak için bankaya hücum etmesine sebep olacaktır. Bu durum piyasada hemen artçı bir şok yaratır. O bankaya borç veren diğer bankaların kredilerini geri alma riski, onları da bir anda riskli duruma sokacaktır. Mudilerin yarattığı risk dalgaları, likidite sıkıntısına dönüşerek bir anda tüm piyasaya yayılacak ve sistemin tamamında varlıkların kalitesinin bozulmasına sebep olacaktır. İşte global düzenleyiciler, bu bağlantılar zincirinin yarattığı sistemik risklere karşı finansal sistemi korumak istemektedirler.

Bankacılığın küresel düzenleyicileri tarafından önümüzdeki günlerde belirli bir çerçeveye oturtulması beklenen ve yaklaşık 20’nin üzerindeki büyük bankanın, finansal sisteme sistemik risk yaratmamaları için sahip olmaları gereken sermaye yeterliliklerini belirleyecek düzenlemeler merakla bekleniyor. Fakat bankalar sermaye yeterlilik oranlarının yüksekliği konusunda ciddi kaygılara sahipler. Yüksek sermaye oranının yüksek maliyetleri de beraberinde getireceğini belirtiyorlar. Bunun da müşterilere yüksek kredi faizi olarak yansıyacağını söylüyorlar. Faizlerin yükselmesinin şirketlerin yatırımlarını azaltarak ekonomik büyümeyi azaltacağından endişe ediyorlar.

Sermayenin ekonomik büyüme ile ters korelasyona sahip olduğunu düşünmek ne kadar doğrudur acaba? Bu konuda yapılan araştırmalar kesin bir sonuç vermemiştir. 3 büyük İngiliz bankasının verileri ile İngiltere ekonomisin son yüz yıllık verileri karşılaştırıldığında yüksek sermaye miktarının büyümeyi azalttığı yönünde kesin bir ilişki bulunamamıştır. Bazı araştırmalarda da sermaye seviyesinin faiz oranları üzerinde çok düşük tutarda etkili olduğu belirlenmiştir.

Öte yandan sermayenin finansal kriz dönemlerinde bankaları koruyan en önemli faktör olduğu 2007 finansal krizi sonrasında anlaşılmıştır. İngiltere Merkez Bankasının (BoE) ortaya koyduğu veriler, finansal krizlerin bir bankayı çökertmemesi için gerekli sermaye yeterlilik oranının %20 olduğunu söylemektedir. Buna karşın aynı oran Uluslar arası Ödemeler Bankası (BIS) tarafından %13 olarak belirlenmiştir. Görülüyor ki düzenleyici kuruluşlar bile sermaye yeterlilik oranlarında mutabakata varamamaktadırlar.

Basit bir orandan ibaret olarak görülen bankaların sermaye yeterlilik hesaplamaları aslında son derece zor bir süreci ifade etmektedir. Küresel bankacılığın son yıllarda oldukça karmaşık bir yapıya bürünmesi, finansal ürün ve hizmetlerin sayısının artması bankaların sermaye yeterlilik oranlarını mevcut düzenlemeler paralelinde hesaplamalarını da güçleştirmektedir.

Büyük ve kompleks bankalar için risk kategorileri son yıllarda büyük bir artış göstermiştir. Basel I’de 7 adet risk sepeti varken Basel II’de 200.000’in üzerine çıkmıştır. Bu kapsamda büyük bir bankanın sermaye yeterlilik oranını hesaplamak için 200 milyonun üzerinde işlem yapılması gerekmektedir. Bu sözler BoE yöneticilerinden A.Haldane’nın 9 Ocak 2011 tarihli bir konuşmasında yer almaktadır.

Sermaye yeterlilik oranlarının hesaplamasında, farklı sınıflardaki varlıkların farklı ağırlıklarla değerlendirilmesi şeklinde bir yöntem izleniyor. Bu da bankalara hata ve manipülasyon yapmada büyük bir kırılganlık sağlıyor. Bu oranların hesaplamasında teknolojinin getirdiği kolaylıklardan ne kadar yararlanılırsa yararlanılsın hesaplamaların doğruluğunun test edilmesi çok mümkün gözükmemektedir.

Görüldüğü gibi bankalar için ideal bir sermaye yeterlilik oranının düzenleyici kuruluşlar tarafından ortaya konması ve konulan bu oranın bankalar tarafından tam bir kesinlikle hesaplanması oldukça zor bir iştir. Bununla birlikte 1988 yılında Basel I ile başlayan, 2004 yılında Basel II ile devam eden ve geçtiğimiz yılın sonlarında Basel III ile nihai haline ulaşan düzenlemeler, geçmiş tecrübeler ile birlikte değerlendirildiğinde, bu yöndeki yol haritasının son durağı olmayacağını düşündürmektedir.

8 Mayıs 2011 Pazar

Bankaların sermaye yeterliliklerinde yeni bir enstruman: Contingent Convertible Tahviller




Basel Komitesinin bankalara sermaye hesaplamalarına CoCos’ları da dahil etmesine izin vereceği uzun süredir konuşuluyor.

Global bankacılığın düzenleyici kuruluşunun “too big to fail” (batmayacak kadar büyük) bankalara, ilave sermaye ihtiyaçlarının karşılanmasında “contingent convertible bonds (CoCos)”ları da kullanabilmesine olanak sağlayacak değişikliklerin yakın zamanda hayata geçirilmesi bekleniyor.

Contingent Convertible Tahviller, değiştirilebilir tahvillerin bir türü. Tahvilin hisse senedine çevrilmesi için bir strike fiyat taşıyorlar. Değiştirilebilir tahvillerden en önemli farkı strike fiyatından daha yüksek bir fiyata daha sahip olmaları. Bu da onların değiştirme zamanını gösteriyor bir bakıma. Yerli kaynaklarda rastlanılmayan bu enstrumanları “Şartlı Dönüştürülebilir Tahvil” olarak çevirmek mümkün olabilir sanıyoruz.

Basit bir örnekle COCOs’ların nasıl çalıştığını anlatmaya çalışalım. Bir CoCos’u ihraç eden şirketin, tahvilin ihracı anında hisse senedi fiyatının 10 TL olduğunu varsayalım. Tahvilin dönüştürme priminin %20 olduğunu varsayalım. Bununla birlikte dönüştürme şartının da %40 olduğunu düşünelim. Bu durumda yatırımcının dönüştürme fiyatı 12 TL (10x%120) olacaktır. Eğer bu tahvil normal bir dönüştürülebilir tahvil olsaydı işlem bu fiyat düzeyinde gerçekleşecekti. Fakat CoCos’larda ilave şartın gerçekleşmesi beklenir. Yani dönüştürme işlemi 16,8 TL (12x%140) fiyatı gerçekleşince yapılacaktır. Hisse senedinin fiyatı 16,8 TL olduğu zaman 12 TL fiyat üzerinden dönüştürme gerçekleşecektir. CoCos’ların çalışma mantığını basitçe böyle özetleyebiliriz.

Bazı bankalar, sermaye yeterlilik oranları belli bir seviyenin altına düştüğünde bu tür tahvilleri hisse senedine çevirerek sermayelerini arttırmaları nedeniyle CoCos’ları tercih etmektedirler. Bankalar genellikle dönüştürme şartı olarak Tier 1 Sermaye oranını kullanıyorlar. Bu oran belli bir seviyenin altına düştüğünde tahviller otomatik olarak hisse senedine döndürülüyor.

Kriz döneminde zararları artan ve Basel kararları gereği sermaye yeterliliklerini kaybeden bankalar sermaye artırımında oldukça zorluklar yaşamışlar ve bunun sonucunda da bankalar devletlerin müdahalesi sonucu (bail-out) kurtarılabilmişti. İşte CoCos tahviller böyle zamanlarda bankaların sermaye ihtiyaçlarını karşılamaları nedeniyle kriz dönemince oldukça revaçta oldular ve hala da olmaya devam ediyorlar.

İhraç edilen toplam CoCos hacminin ne kadar olduğu hususunda rakamlar henüz açıklanmış değil fakat pazarın giderek büyüdüğü görülüyor. Basel’in sermaye yeterlilik düzenlemeleri değiştikçe bu tür tahvillerin de bankalar tarafından tercih edilebilirliği artıyor.

CoCos’lara yeni bir form getirerek sermaye yeterliliğinde devrim yaratan bankalardan biri olan Rabobank’ı da burada belirtmek yerinde olacaktır. Dünyanın 3A ratingli tek özel bankası olan bankanın 2010 yılı başlarında ihraç ettiği bir CoCos bankacılık otoriteleri tarafından bu alanda bir devrim sayıldı. Rabobank’ın ihraç ettiği tahvilde, bankanın sermaye yeterlilik oranı belli bir seviyenin altına düştüğünde banka tahvilleri hisse senedine döndürmüyor, bunun yerine tahvillerin nominal değerinin %25’ine kadar olan kısmı zarar yazıyor ve kalan tutarı yatırımcıya geri ödüyor. Bu durumda banka tahvilin nominal değeri üzerinden zarar yazdığı tutar kadar kar elde ederken sermayesini de arttırmış oluyor.

Rabobank’ın bu ihracı piyasanın bir adım ötesinde gibi gözükse de Basel komitesinin bu tür tahvillerin sermaye hesabında dikkate alınması yönündeki istekliliği, bankaların daha yaratıcı tahvilleri ihraç edeceği beklentisini güçlendiriyor.

Bir diğer CoCos ihraç eden banka İsviçre’nin 2. büyük bankası Credit Suisse. Credit Suisse geçen yılın Aralık ayındaki Basel III düzenlemeleri ardından bu yılın Şubat ayında ilk CoCos ihracını gerçekleştirdi. Banka ihraç ettiği 6 milyar dolar düzeyindeki tahvilin hisse senedine dönüştürülme şartını, Basel III düzenlemeleri ile getirilen sermaye yeterlilik hesabı ile hesaplanan Tier 1 sermayenin %7’nin altına düşmesi olarak belirledi. Vade ise 30 yıl. Yani bankanın sermaye yeterlilik oranı tahvilin vadesi olan 30 yıl içinde herhangi bir anda %7’nin altına düşerse banka, 6 milyar dolarlık tahvili hisse senedine döndürerek sermayesine ekleyecek ve sermaye yeterlilik oranını düzenlemeler gereği olan düzeye çıkarmış olacak.

Yatırımcılar açısından değerlendirildiğinde, yatırım süresi boyunca yüksek faiz imkanı veren coCos’lar, bankanın sermaye yeterliliğini kaybettiği dönemlerde kredibilitesini ve gücünü de kaybedeceğinden, iflas riski taşıyan bir bankanın hisse senetlerine sahip olma gibi bir risk yaratıyor. Bu da kriz dönemlerinde her yatırımcının taşımak isteyebileceği bir risk olarak durmuyor elbette.

İleri finans enstrumanları olmaları nedeniyle şimdilik ülkemiz bankacılığının görüş alanı içinde yer almayan CoCos benzeri tahvillerin, yakın bir zaman içinde yaygınlaşması, sermaye yeterlilik oranı üzerindeki karmaşık matematiğin bir gerekliliği olarak normal sayılmalıdır.

1 Mayıs 2011 Pazar

Hisse Senetlerinin Fiyatları Nasıl Yükseliyor?

İkinci dip senaryoları arasında düzelme eğilimini güçlendiren finansal piyasalar yeni bir yaşama başlamak üzere. Bu başlangıcı yeni bir fırsat olarak görmek isteyen belli güdülerle hareket etmeyi alışkanlık haline getirmiş yatırımcılar için hisse senedi piyasalarının nasıl çalıştığını, bugünkü global trendleri baz alarak yeniden anlatmaya çalışacağız.

Hisse senedinin fiyatı kuramsal olarak nasıl oluşur?
Hisse senedi piyasaları birçoklarının bildiği ya da birçoklarına öğretildiği şekilde çalışmaz aslında. Büyüyen, gelişen, ilerleyen ekonomilerin, hisse senedi piyasalarının en önemli özsuyu olduğu inancı hakimdir genellikle. Ekonomi büyüdüğü sürece şirketler de büyüyerek gelecekte de büyüme ve para kazanma potansiyellerini arttırırlar. Böylece hisse senedinin fiyatı ortaya çıkar. Buna “Gerçek Değer” denir. Dayandığı temel varsayım büyüyen ekonomilerde tüketicilerin ekonomiye daha fazla güven duyacağı ve bunun sonucunda da daha fazla harcama yapacağıdır.

Tabii, yaşam döngüsü sürekli büyüme üzerine kurulu değildir. İnsanların ekonomiye güvenmediği ve harcama yapmadığı dönemler de vardır. Son yaşanan finansal kriz örneğinde olduğu gibi. Artan fiyatlar ve yükselen faizler harcamaları azaltarak şirketlerin gelir ve karlarını düşürür. Geliri düşen şirketler işçilerini işten çıkarmaya başladığında ekonomi de küçülmeye başlar. Şirketlerin ve ekonominin gelecekteki büyüme potansiyelinin zayıflaması sonucunda hisse senedinin fiyatı denilen Gerçek Değeri düşmeye başlar.

Boğa ve Ayı piyasaları
Yatırımcı ve akademik lugatta bu iki duruma sırasıyla bull (boğa) ve bear (ayı) piyasa denir. Ekonomi iyi giderken kırmızı görmüş bir boğa gibi insanlar hisse senedine saldırırlar. Ekonomi zayıflamaya başladığında ise bir ayıyla karşı karşıya gelindiğinde hayatta kalmanın tek yolu ölü taklidi yapmak olduğu gibi herkes sessiz bir bekleyişe kapılarak ayının gitmesini bekler.

Buraya kadar özetlenmeye çalışılan yaklaşım yüzeysel olarak değerlendirildiğinde doğru olarak kabul edilebilir bulunsa da ekonomik teori ve finansal bilgelik açısından değerlendirildiğinde oldukça derin bir yanlış anlaşılma içermektedir. Aslında hisse senedi piyasalarıyla birlikte tüm finansal piyasaları yukarı veya aşağı yönlü ivmelendiren temel faktör para arzı ve harcanan paradır. Para arzı bir ekonomide dönen toplam parayı ifade eder. Yani bir ekonomide veya bir piyasada dönen para ne kadar yüksek olursa hisse senedi fiyatları da o ölçüde yükselir.

Enflasyon ve Deflasyon olgusu
Bir an için hisse senedi fiyatlarını bir tarafa bırakalım ve son dönemlerde tüm ekonomi politikası yapıcıların korkulu rüyası olan tüketici fiyatlarının nasıl yükseldiğine bakalım. Kısaca enflasyon olarak adlandırılan bu olgu fiyatlar genel düzeyindeki artışı ifade eder. Ya da en güçlü dinamiğiyle ele alırsak piyasadaki para arzının mal ve hizmetlerden daha fazla olması durumudur. İşte, böyle zamanlarda fiyatlar yükselmeye başlar.

Bu olguyu tam tersi durumuyla anlatmak da mümkündür. Yani bir ekonomideki mal ve hizmetlerin miktarı piyasadaki toplam paradan daha yüksekse bu durumda da mal ve hizmetlerin fiyatları düşmeye başlayacaktır. Bu da deflasyon denilen durumdur.

Gelelim son günlerde tüm Merkez Bankalarını korkutan senaryoya. Fiyatların yükselmesi yani enflasyon. Ekonomiyle ilgilenen herkes gelişmiş bir ekonomide mal ve hizmetlerin miktarının azalmayacağını bilir. Peki, çok korkulan bu enflasyon nasıl oluşacak? Fiyatlar, mal ve hizmetlerin azalmasıyla değil piyasaya giren paranın artması nedeniyle yükselmeye başlayacaktır. Bu konuyu fazla derinleştirmeden hisse senetleri piyasasına geri dönelim. Son on yıl içinde yaşanan ekonomik ortam bize göstermiştir ki, piyasaya para girişi artmadığı sürece hisse senedi fiyatları yükselmemektedir. 2000’li yılların başında başlayan ucuz ve kolay para politikası ile bankaların artan kredi hacimleri hisse senedi fiyatlarını da yükseltmiştir. Finansal krizle birlikte bankaların krediyi durdurması sonucu hisse senetleri gerilemeye başlarken Merkez Bankalarının piyasaya tekrar para enjekte etmeleriyle fiyatlar da yeniden yükselmiştir.

Apple örneği
Okullarda okunan ekonomi kitaplarında henüz yer etmese de hisse senedi piyasalarını uzun vadede yönlendiren temel etkenin artık para arzı olduğu asla gözden uzak tutulmamalıdır. Apple örneği bunun en güzel göstergelerinden biridir aslında. Bankaların kredileri durdurduğu günlerde Apple en parlak günlerini yaşıyordu ve piyasaya süreceği ürünlerle gelecek 5 yıla damgasını vuracağı açıktı. Fakat piyasalar o anda şirketin gelecek dönemlerdeki gelirlerinin ne kadar yüksek olacağını düşünmedi bile. Apple’ın “Gerçek Değer”inin ekonomi kuramı ve varsayımları açısından yükselmeye devam etmesi gerektiğini dikkate bile almadı ve şirketin hisse senetleri 200 USD seviyelerinden 80 USD seviyelerine kadar düştü. Merkez bankalarının piyasalara para pompalamaya başlamasıyla birlikte de bugün olduğu 350 USD’lik seviyelerine ulaştı.

Elbette ki ekonomi kitaplarında yazan tasarruf tutarı ne kadar artarsa hisse senetlerine yapılan yatırım da o kadar artacaktır teorisinde doğruluk payı vardır. Çünkü mal ve hizmetlere harcanmayan paranın yatırım piyasalarına veya belli ölçüde hisse senetleri piyasasına akması normaldir. Ama bunun etkilerinin kısa vadeli olacağı asla unutulmamalıdır. Çünkü tasarruf miktarını sürekli arttırmak ve artan tutarın daima hisse senedi piyasalarına aktarılması her zaman mümkün olmayabilir.

Bir ekonomide para ve kredi arzını genişlettiğiniz sürece hem büyümeyi sağlayarak milli geliri hem de hisse senedi fiyatlarını arttırırsınız. Büyüyen ekonomilerde mal ve hizmetlerin miktarı zaman içinde artış gösterir. Hisse senedi piyasaları için de aynısı geçerlidir. Eğer bir ekonomideki para hacmi artarsa hisse senetlerinin toplam değeri veya başka bir ifadeyle şirketlerin toplam değeri artacaktır. Eğer para miktarı artmıyorsa hisse senetlerinin fiyatı da artmayacaktır.

Ekonominin doğası gereği ne milli gelir ne de hisse senedi fiyatları ilave para girişi olmadığı sürece sürekli olarak artmayacaktır. Peki, bir şirketin gelirlerini sürekli olarak arttırdığı varsayımında hisse senedinin fiyatı artmaz mı? Korelasyonun yüksek olduğu açık olsa da oldukça esnektir. Para bazen hisse senedine bazen de şirkete girecektir. Bu da hisse senedinin fiyatının sürekli olarak artmaması anlamına gelecektir.

Bu konuyu biraz daha açalım. Hisse senetlerinin fiyatlarının artması gibi tüm varlıkların fiyatlarının artması finansal bir aldanmadır aslında. Gerçek olansa artan para hacmi kadar paranızın değerinin düşmesidir. Çünkü ne hisse senetleri, ne bakır, ne de ev miktarı piyasadaki para hacminden daha hızlı artmadığı için fiyatları yükselir.

Bankalar krediyi durdurursa ne olur?
Peki, Merkez Bankaları para basmayı ve bankalar kredi vermeyi durdurursa ne olur? Mal ve hizmetlerin fiyatı düşecek ve insanların dilediklerini satın almak için daha az paraya ihtiyaçları olacaktır. Bu durum çağımızdaki ekonomik sistemde mümkün olmadığı için insanların satın alma güçlerini korumaları için değeri artan varlıklara yatırım yapmaları zorunludur.

Gelelim yazımızın en başında anlattığımız “Gerçek Değer”e. Para hacmi hisse senedinin fiyatını belirlerken, bir şirketin gelirlerinin o şirketin hisse senedinin fiyatının oluşmasına hiç mi katkısı yok? Şirketlerin gelirleri piyasadaki para hacmiyle yakından ilişkilidir. Piyasaya yeni para girişi olduğunda bu para öncelikle şirketlerin gelirlerini arttıracaktır. Daha sonra maliyetler artacaktır. Gelirlerin maliyetlerden daima yüksek olmasının ardındaki temel felsefe, maliyetlerin bir kısmının piyasada görece olarak daha az paranın olduğu zaman gerçekleşmesidir. Ya da başka bir ifadeyle söylersek, ilave para girişinin olmaması durumunda gelirler ve maliyetler eşit olacaktır. Ya da bir diğer ifadeyle söylersek bankalar ne kadar çok kredi verirlerse satış gelirleri ile maliyetler arasındaki fark artacaktır. Yüksek enflasyon dönemlerinde yüksek şirket karı oluşmasının nedeni de budur.

Hisse senetlerinin gelecek dönemlerdeki nakit akışlarının bugüne indirgenmiş hali olan Gerçek Değer’in nasıl bir yanılsama içerdiğini sanırız anlatabilmişizdir. Eğer bir ekonomide para hacmi aynı kalıyorsa bir hisse senedinin gelecekteki değeri bugünkü değerine eşit olacaktır.

Varlık fiyatları neden artıyor?
Piyasadaki para hacmindeki artış tüketici fiyatlarındaki artıştan daha fazla varlık fiyatlarını etkilemektedir. Son on yıldır yaşanan ucuz ve kolay para politikası ile kredi hacminin artışı ve buna bağlı olarak piyasalara giren paranın önemli bir kısmı reel ekonomi yerine finansal piyasalara girdiği için tüketici fiyatları yerine varlık fiyatlarında artışa neden olmuştur.

Paranın finansal piyasaları tercih etmesinin en önemli nedeni, geleneksel bankacılığın yerini yatırım bankacılığının almış olmasıdır. Yatırım bankaları emtiadan şirketlere, menkul kıymetlerden varlıklara bağlı türevlere kadar yüksek tutarlı yatırımları ile yeni bir bankacılık sistemi yaratmışlardır. Paranın finansal piyasalar sonucunda varlıklara akması tüketici fiyatlarındaki enflasyonun azalmasına varlık fiyatlarındaki enflasyonun artmasını yaratmıştır.

İşte, Lehman Brothers’ın 2008’deki iflasından sonra Merkez Bankaları tarafından resesyonla mücadele için piyasalara enjekte edilen trilyonlarca doların tüketici enflasyonu yaratmamasının nedeni varlıklara olan yatırımın oransal olarak çok yüksek olmasıdır.

Görüldüğü gibi hisse senedi piyasalarının uzun dönemli yükseliş trendi üzerinde en etkili indikatör para arzıdır. Hisse senedi piyasalarına yatırım yaparak getiri elde etmek isteyenlerin para arzı dışında yaptıkları birçok analiz uzun vadede yanlış tahminlere götürecektir. Hisse senedinin uzun vadeli bir yatırım enstrumanı olması ardındaki temel kabullenmenin de para arzı olduğu unutulmamalıdır.

Sanıyoruz hisse senedi fiyatlarının nasıl yükseldiğini ve Merkez Bankalarının piyasalara enjekte ettiği bunca paraya rağmen tüketici enflasyonunun neden gelmediğini anlatabilmişizdir.


Konuyla ilgili ayrıntılı bilgiye Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımdan ulaşılabilir...

27 Şubat 2011 Pazar

Enflasyon Swap (inflation swap) nedir?

Ekonomilerin genel gidişatını anlamaya çalışan birçok insanı rahatsız eden şeylerden biri, hiç şüphesiz, resmi enflasyon rakamları ile kişisel deneyimlerden yapılan çıkarımların uyuşmamasıdır. Bazen istatistiklerin yalan söylediğini düşünebiliriz. Mark Twain’in dediği gibi, yalan, berbat yalan ve istatistik şeklinde üç farklı yalan türü olduğuna da inanabiliriz. Ama unutulmaması gereken bir husus var. Birkaç ürüne göre yapılan değerlendirmeler fiyatlar genel seviyesini yansıtmayacağı ve enflasyon rakamı da olamazlar.

Gelin şimdi derin finansal piyasalar içinde enflasyon beklentisinin nasıl ölçüldüğünü gösteren bir dizi finansal enstrumanı tanımaya çalışalım. Gelecekteki enflasyon beklentisi üzerine kurulan ve gelecekteki enflasyonu bugüne indirgeyerek fiyatlandıran finansal ürünlerin başında enflasyon swap’ları geliyor.

Enflasyon swap’ları (inflation swap) enflasyon üzerine dizayn edilen türev ürünlerin ortak adıdır. Enflasyona endeksli türevleri kullanarak gelecek dönemlerdeki enflasyon riskini bir taraftan başka bir tarafa geçirirler. Bazı ülkelerde organize piyasalarda da işlem gören bu enstrumanlar genellikle tezgah üstü piyasalarda yaygındır.

Emeklilik fonlarının gelecek dönemlerdeki yükümlülüklerini önemsemeleri ile birlikte enflasyon swapları giderek daha sık kullanılır olmaya başlamıştır. Bunun ardındaki temel düşünce sudur. Eğer gelecek dönemlerdeki enflasyon değişimlerinden etkilenecek bir borcunuz varsa, teknik olarak finansal uyum sağlayabilmeniz için bunu enflasyona endeksli bir varlıkla finanse etmeniz gerekir. İşte enflasyon swap’larının yaratılışı ardındaki temel düşünce budur.

Enflasyon swap’larının çalışma mantığı bakımından diğer swaplardan önemli bir farkı yoktur. Taraflardan biri piyasa faizi öderken diğeri enflasyon oranında faiz ödemesi yapar. Basit bir örnekle anlatmaya çalışalım. Diyelim ki bir yatırımcı gelecek dönemlerdeki enflasyon riskinden korunmak için 100.000 USD tutarında bir enflasyon swap’ı alıyor. Kontratın alındığı anda piyasadaki faiz oranının %10 olduğunu varsayalım. Kontratın vadesinin 1 yıl ve vade sonundaki enflasyon oranının %15 olduğunu düşünelim. Bu durumda yatırımcı vade sonunda 10.000 USD ödeme yaparken 15.000 USD ödeme alacaktır. Enflasyonun yükselmesi nedeniyle 5.000 USD kazanç elde etmiş olacaktır.

Görüldüğü gibi enflasyon swapları sadece bir hedge enstrumanı değil aynı zamanda bir yatırım aracı olarak da kullanılabilmektedir. Enflasyon endişelerinin arttığı şu günlerde enflasyona endeksli ürünlerin de giderek daha fazla popüler olacağını söylemek sanırız pek zor olmayacaktır.

25 Şubat 2011 Cuma

Ülke Riski nedir, nasıl ölçülür?

Avrupa Para Birliğinin en önemli muhaliflerinden Ambrose Evans-Pritchard uzun zamandır olumsuz olarak sürdürdüğü İspanya öngörüsünü geçenlerde hızlı bir şekilde değiştirdi. Daily Telegraph’ın ekonomi editörü olan ve çarpıcı yazılarıyla tanınan Evans-Pritchard’ın böyle bir anda İspanya için olumluya dönmesi birçok analistin de yorumlarını değiştirmesine öncülük etmiş gibi görünüyor. Öncelikle kısaca Evans-Pritchard’ın görüşlerini kısaca aktaralım.

İspanya batar mı?
Ispanya’nın bu yıl 300 milyar Euro tutarında tahvil ihraç edip para bulması gerekiyor. Işsizlik %20’lere demir atmış durumda. 1 milyondan fazla ev alıcı bekliyor. Bunların üstüne Euro ve Almanya freni belirsizliği. Görünen İspanya bu.

Tüm bu olumsuzluklara karşın Evans-Pritchard kısaca şunu söylüyor: İspanya’nın gelişen high tech şirketleri, yetişmiş işgücü, Almanya garantörlüğü ve yüksek mevduat düzeyi ile mevcut borçlarını çevirebilecek güce sahip. Bununla birlikte şu ana kadar tahakkuka düşen hiçbir AB ülkesi olmaması İspanya’nın da tahakkuka düşmeyeceğine işaret ediyor.

Ambrose Evans-Pritchard İspanya’yı riskli ülke statüsünden çıkarması, ülke riski kavramının ne olduğunu ve nasıl hesaplanabileceğini anlamamızı gerektiriyor sanıyoruz.

Finansal kriz hergün bir veya birkaç ülkeyi riskli ülke sınıfına sokarken risksiz ülke kaldı mı sorusu akla geliyor. Hangi ülkelerin risk altında olduğunu, borçlarını ödeyip ödeyemeyeceğini nasıl ölçebiliriz? Risk ölçümünün göstergeleri nedir? Bir ülkenin riskinin hangi rakamlar ile ölçülebileceğini aktarmaya çalışalım.

EMBI+Index: (Emerging Markets Bond Index)
Gelişen piyasaların yabancı para cinsinden ihraç ettiği tahvillerin getirilerini izleyen ve JP Morgan tarafından yayınlanan bir endekstir. Genellikle dolara endeksli bonoları, Latin Amerika ülkeleri tarafından ihraç edilen Brady Bond’ları ve Eurobond’ları içerir. Benchmark olarak kabul edilen endeks yükselen piyasaların yabancı para tahvillerini ve vadelerini geniş bir sepette izlemektedir.

Yerel para birimi dışında ihraç edilen tahvillerin riskini ölçerek ülkelerin Sovereing riskini ortaya koyar. Yatırım fonları ve ETF’ler için en önemli benchmark kabul edilir.

Yabancı Para Cinsinden Kredi Notu
Genellikle Fitch, Moodys ve S&P, ülkelerin sovereign riskleri izler ve temerrüte düşme olasılıklarını hesaplar. Bunun sonucunda da ülkelerin rating’leri oluşur. Özellikle yabancı para riskini ölçen ratingler, bir ülkenin yabancı piyasalarda temerrüte düşme katastrofunu ölçtüğü için yakından izlenmelidir.

Credit Default Swaps (Kredi Temerrüt Swapları)
Artık herkesin tanıdığı bir enstruman olan CDS’ler belirli bir prim karşılığı temerrüte karşı koruyan sigortalardır. Primlerin aşağı ve yukarı yönlü hareketini izleyerek temerrüt olasılığını yüksek hassasiyetle algılayabilmektedirler. Kısaca yüksek prim yüksek temerrüt olasılığını ifade eder.

Örneğin İspanya’nın bugün itibariyle CDS primi 271. Yani 10 milyon Dolar tutarında bir tahvil portfoyünüz varsa bunu temerrütten korumak içi 271.000 USD ödeyerek CDS almanız gerekiyor.

ABD Hazine Tahvilleri ile spread’ler
Bir ülkenin USD cinsinden ihraç ettiği tahvillerin aynı vadeli ABD Hazine tahvilleriyle arasındaki faiz farkı (spread) önemli bir kıyaslama aracıdır. Temerrüt riskinin en düşük olduğu düşünülen ABD tahvilleriyle olan faiz farkı önemli bir risk göstergesi olarak kabul edilir.

Yabancı para rezervler
Bir ülkenin yabancı para rezervleri yüksek bir güven düzeyi yaratır. Ama burada önemli bir hususu belirtmek gerekiyor. Rezervler ülkelerin döviz darboğazlarında piyasa dengesini ayarlamak için hazırda bekletilen kıymetler değillerdir. Yani yerel parayı dövizle korumak çok tehlikeli sonuçlar doğurabilir. Belki hatırlanacaktır. Finansal krizin ilk dönemlerinde Rusya’nın 500 milyar USD’nin üzerindeki rezervleri aşırı bulunuyordu. Piyasa dengesizliğine müdahale kapsamında kullanılan ve bir anda 250 milyar USD’nin altına gerileyen rezervler, Rusya’yı uzun bir ekonomik krize sokan etmenlerin başında geliyordu.

Sonuç olarak eğer yabancı para rezervler yerel paranın değerini korumak için kullanılırsa, ülkenin sıkıntıya girme ihtimalinin yüksek olduğunu düşünmek hatalı olmayacaktır.

Ülkelerin artan borç yüklerinin sürdürülebilir ve ödenebilir olup olmadığı giderek daha fazla önemli olmaya başlıyor. Bakalım bu zor dönemeci kimler dönemeyecek?..

24 Şubat 2011 Perşembe

Dark Pool nedir, nasıl çalışır?



Likidite, piyasaların en hayati elementidir. “Para parayı çeker” evrensel miti gereği, finansal piyasalarda yer alan likiditenin daha fazla likidite çekmesi için çoğu zaman vitrinde tutulmasına çaba gösterilir. Böylece piyasalara yeni para girişi artar ve bu da piyasa derinliği (market width) denilen kavramı oluşturur. Finansal piyasaların yaratıcılık ve finansal mühendislikle yönlenen karmaşık doğası, dark liquidity (karanlık likidite) ya da diğer adıyla dark pool (karanlık havuz) denilen bir yapı daha oluşturmuştur.

Dark pool’lar piyasa içinde yer alan oyuncuların göremeyeceği şekilde dizayn edilirler. Oluşumları, para giriş ve çıkışları izlenemediği için Latince adıyla bir “ex post facto” durumu oluşur. Bizim yapacağımız açıklamalar da maalesef bu kapsamda değerlendirilmek durumunda. Fiziksel veya etik nedenlerle tekrarlanması veya planlanarak yürütülmesi mümkün olmayan dark pool sisteminde ex post facto gereği, geriye dönük olarak varsayımsal bir tasarım ile sebep sonuç ilişkileri aramaya çalışacağız.

Dark pool’lar genellikle yüksek tutarlı işlemlerde piyasa etkisini azaltmak için kullanılıyor. Özellikle serbest piyasada kendilerini deşifre etmek istemeyen yüksek tutarlı hisse senedi işlemi yapan yatırımcılar tarafından tercih ediliyor.

Açık piyasada yapılan işlemlerde alıcı ve satıcılar daima bellidirler. Bu, piyasaların ilkesi gereği böyle olmak durumundadır. Dark pool’lar yatırımcılara görünmezlik pelerini verirler ve yapılan işlemlerin diğerleri tarafından öğrenilmesi engellenmiş olurlar. Böylece fiyat ve kimlik maskelenmiş olur.

Bazı dark pool’lar yapılan işlemlerin küçük bir kısmını serbest piyasaya aktarırlar. Iceberg emri denilen bu işlemlerde aslında işlem tutarı oldukça yüksektir fakat küçük bir kısmı açığa çıkarılır. İşlem emri işlem kuyruğuna atılırken piyasa derinliği de iceberg’in görünen kısmı kadar artmış olur. Buzdağının görünmeyen kısmı ile ilgili işlem ise dark pool’da gerçekleşir.

Dark pool’lar emir tipi, işlem önceliği ve fiyatlama kuralları itibariyle standart piyasalara benzer karakter gösterirler. Likidite tutarı veya işlem tutarı ise gizli tutulduğu için piyasa derinliği ölçülemez. İşlemlerle ilgili istatistikleri yayınlamazlar. Eğer düzenleyici otorite bilgiyi talep ederse piyasa etkisini azaltmak için bilgiyi mümkün olduğunca geç yayınlarlar.

Peki, dark pool’lara neden ihtiyaç duyulur?

Standart piyasalarda yapılan işlemler fiyatları değiştirecek yapıda cereyan eder. Özellikle çok büyük tutarlı işlemler fiyatın hızlı bir şekilde değişmesine sebep olur. Dark pool’lar elinde hisse senedi olan yatırımcılar (genellikle kurumsal yatırımcılardır) ile bu hisseleri piyasa fiyatından almaya istekli yatırımcıları bir araya getirirler. Böylece hem işlem daha ucuza gerçekleştirilir, hem de yapılacak yüksek tutarlı işlem sonrası fiyatın değişmesi önlenerek tarafların spekülatif kar/zarar yaratmaları önlenmiş olur.

Konuyu biraz daha basitleştirerek anlatmaya çalışalım. Diyelim ki bir yatırımcı bir X hisse senedinden 100.000 adet almak istemektedir. Bu hisse senedinin işlem başına günlük hacminin 200-400 arasında olduğunu varsayalım. Görüldüğü gibi 100.000 adet, X hisse senedi için oldukça yüksek bir tutar. Öyleyse şunu söyleyebiliriz. Böyle bir talebin karşılanması muhtemelen piyasa fiyatının üzerinde bir fiyattan gerçekleşecektir. Elektronik sistem gereği belki de tek bir satıcı tarafından karşılanmayacak ve her parçalı satışta fiyat biraz daha yükselecektir. Yani yatırımcı emri girdiği andaki fiyatın üzerinde bir fiyattan satın alma riskiyle karşı karşıyadır. Bundan daha kötüsü de var. O da, yatırımcının bu hisse senedine ilgisini öğrenen diğer piyasa oyuncuları çok geçmeden alıma geçecekler ve fiyat daha da yükselecektir. Sonuç yatırımcının istediğinin çok uzağında gerçekleşecektir. Bu nedenle yatırımcılar dark pool denilen kapalı sistemler aracılığıyla bu işlemleri bir defada karşılamakta ve fiyatın değişmesine engel olmaktadırlar.

Dark pool’ları fark etmek pek zor değildir. Piyasalarda işlem hacmini takip edenler, alım ve satım işlemlerinde azalma gördüklerinde dark pool işleminin yapıldığından şüphelenebilirler. Bunun kesinlikle doğru olduğunu söylemek mümkün olmasa da işlemlerin karşılıklı olarak iptalinin çok düşük bir ihtimal olduğunu da kabul etmek gerekir.

Fazla sofistike sayılamayacak bu pazar Barclays, BNP, Citi, Goldman Sachs gibi bankaların elindedir. Geçtiğimiz yıla kadar ABD’de yaygın olan dark pool’lar Avrupa’ya da yayılmaya başlamıştır.

İşlem hacimlerine gelince… Geçtiğimiz Aralık ayı verilerine göre ABD’de tüm işlemlerin %13,3’ü, Avrupa’da ise %2,1’i dark pool’lar ile gerçekleştirilmektedir. Oranların reklamsız bir piyasa için yüksek olduğunu kabul etmek hata olmayacaktır.

Dark pool’ların piyasaya olan etkisini anlamak için likiditenin nerede işlem gördüğünü anlamak gerekiyor öncelikle. Bu da oldukça zor bir durum artık günümüz finansında. Fakat yine de hisse senetlerindeki keskin iniş ve çıkışların neden eskisine oranla daha az olduğunu sanırız anlatabilmişizdir.


Dark Pool sistemi hakkında ayrıntılı bilgiyi Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımda bulabilirsiniz...

8 Şubat 2011 Salı

Tahvil balonu patlar mı?


Global finansal krizin başlangıcından bu yana bankaların kredi musluklarını daraltmaları ve faiz oranlarını arttırmaları sonrasında şirketler yabancı kaynak ihtiyacını diğer finansal enstrumanlarla sağlamaya başladı. Şu an için en revaçta olanı tahvil ihraç etmek.

Faiz oranlarının başlangıçta ihraççı kuruluşlar tarafından belirlenebilmesi nedeniyle maliyet ayarlaması avantajı sağlayan bu enstrumanlar giderek pazarda ağırlığını arttırmaya başladı. Peki, şişirilen balonun kimse farkında mı acaba?

90’lı yıların başındaki teknoloji balonu ve 2000’lerin sonundaki gayrimenkul balonu yakın tarihin en büyük finansal enkazlarını yaratmıştı. Fakat bunların hiçbirisi şu anki tahvil balonu kadar büyük değildi. Belki de tarihin en büyük balonu yaratılmak üzere. Sonunda her balon gibi bu da patlayacak şüphesiz ama nasıl?

Basit bir örnekle anlatmaya çalışalım.

Diyelim ki, nominal değeri 1000 lira ve kupon faizi %10 olan bir tahvili 1000 liraya aldınız. Her yıl %10 faiz oranı karşılığı 100 lira kazanırsınız. Ne eksik, ne de fazla. Varsayalım ki tahvilin fiyatı 500 liraya düştü. Eğer bu fiyattan tahvili satın alırsanız faiz oranı yine %10 olacaktır. Yani her yıl %10 faiz oranı karşılığı yine 100 lira kazanacaksınız. Fakat yatırımınız başlangıçtaki gibi 1000 değil 500 lira olacaktır. Faiz oranı ise %10 olarak değişmeden kalacaktır. Başka bir ifadeyle söylersek, tahvilin fiyatı yarıya düşerken getirisi 2 katına çıkacaktır.

Şu hiçbir zaman unutulmamalıdır. Bir finansal enstrumanın değerini ölçmenin iki yolu vardır: Fiyat ve faiz. Bu tahviller için de geçerlidir. Tahvil balonu patlarsa öncelikle faiz oranları yükselecektir. Sadece tahvillerde değil şüphesiz. Bonolarda, kredilerde, mevduatta ve diğer her çeşit faize duyarlı üründe. Böyle bir durumda sabit faizli ve uzun vadeli tahvil veya benzeri araçlara yatırım yapmış olanlar oldukça büyük bir yara alacaklardır. Bu durumda kalan yatırımcılar iki durumdan birine katlanmak zorundadırlar. Ya yıllarca piyasa faizlerinin çok altında bir faiz oranı ile getiri elde ederler. Ya da yatırdıkları tutarın çok aşağısında bir fiyattan bu tahvilleri satarak anaparalarının bir kısmını kurtarırlar.

Meksika hükümeti geçen sene 100 yıl vadeli tahvil ihracı gerçekleştirmişti. Geçen hafta ABD hazinesi de 100 yıl vadeyi düşünmeye başladı. Vadeler balonun ne kadar şişirildiğini gösteriyordur sanırız.

Peki, balonun patlamasını ne tetikler? Biz birkaçını sıralayalım siz birini seçin.

Şu ana kadar kımıldayarak gelen enflasyon canavarı.

Finansal krizi piyasalara para enjekte ederek çözmeye çalışan ve tarihi açıklar yaratan Merkez Bankaları.

Rezerv para dolar yönlü dengesizlikler. Her 5 dolardan 3’ü dışarıda, 2’si içeride gözüküyor. ABD kendi bütçe açığını kapatmak için yabancı paraları ülkesine çekmek zorunda. Bunun yolu da yüksek faizden geçiyor.

Seçenekler bunlar. Herhangi birinin tahvil balonunu patlatıp patlatmayacağını yakında göreceğiz. Şu an için bilinmesi gereken tek gerçek; tüm dünyada tarihin en düşük faiz oranları varken tahvil almak tarihi bir hata gibi gözüküyor!

7 Şubat 2011 Pazartesi

Neye yatırım yapmamalı?


Piyasaların iyice gerildiği bu günlerde acaba nereye yatırım yapılmalı? Bu soruya hiçbir zaman direk olarak cevap vermek gibi bir yaklaşım benimsemediğimiz için yine aynı yolu izleyelim istiyoruz ama bir küçük farkla. Neye yatırım yapılmayacağını söylemeye çalışacağız bu kez.

Bonolar en riskli yatırım araçlarının başında geliyor. Yüksek getirili “junk” ratingli olanlar da dahil buna. Çünkü bonolar hiçbir zaman bu kadar çok, hisse senedi gibi iniş çıkışlı bir grafik sergileme potansiyeline sahip olmamıştı. Ayrıca hükümet politikalarının enflasyonun ipini çözdüğü de herkesin malumu.

Yükselen piyasaların hisse senetleri bir diğer uzak durulması gereken enstruman. Yeterince yükseldikleri rahatlıkla söylenebilir.

Petrol ve doğal gaz haricindeki emtialar. Global talebin şişirdiği büyük balon her an patlayacakmış gibi bir görüntü sergiliyor.

Altın bile şüpheli bir yatırım aracı artık. Neden mi? Çünkü altın gibi hareket etmiyor da ondan. Son bir yıldır her durumda yükseliyor. Oysa klasik ekonomi kuramı ne der? Faizler yükselirse, para değersizleşirse, enflasyon yükselirse altın da yükselir. Peki, son bir yıldır böyle mi oldu? Düşük faizle, değerli kurla ve enflasyonsuz ortamda bile altın yine yükseldi. O zaman böyle bir altının ne yöne seyredeceği hakkında yorum yapmak imkansızlaşıyor. Düşük enflasyonda yükselen altın bundan sonra beklenen yüksek enflasyon ortamında pekala düşebilir.

Yatırımcıların işi böyle bir ortamda gerçekten çok zor.

4 Şubat 2011 Cuma

Emtia ve Gıda Fiyatları Neden Artıyor?

Endüstriyel metal fiyatları hızlı bir yükseliş içinde. Gelişen ülkelerden gelen talebin gelecekte daha da artacağı beklentisiyle alınan pozisyonlar fiyatları güdümlüyor. Çin ise frene basmış durumda. Enflasyon şu an için onları düşündürüyor.

Alüminyum ve nikel en gözde metallerden. Londra Metal Borsasında alüminyum %11, nikel ise %31 artış gösterdi son bir yıl içinde. Bakır ise tarihi zirvesinde. Rakamlardan anlaşılan bu emtialara olan talep yükselmeye devam edecek.

Endüstriyel metallerin fiyatlarının arkasındaki temel dinamik gelişen ekonomilerden gelen talep olsa da bu metaller enflasyon dönemlerinin en hassas enstrumanlarıdır. Çünkü enflasyonlu ortamlarda, yükselen gıda ve petrol fiyatlarıyla önce gelişmekte olan ekonomiler sallanır. Böyle dönemlerde de endüstriyel metaller pek cazip gelmezler. Fiyatlar arttığı sürece fonlar gıda ve petrole ya da faiz oranlı ürünlere akacağından endüstriyel metallerin fiyatları düşer.

İşte dünya böyle bir ortama girmek üzere. Dünya Gıda Örgütü(FAO) Ocak ayında global gıda fiyatlarının tarihi seviyelerinde olduğunu açıkladı. Ekonomi tarihinin klasik piyasası “takas”, ülkeler arasındaki ticaret dengesizliklerinin artmasıyla yeniden hayat bulabilir. Bakıra karşı buğday!

Gıda fiyatları arttıkça, fiyatların kontrolü, ihracat kısıtlamaları ve panik alımları gelecek ve bunlar enflasyonu daha da körükleyecek. Kusursuz bir enflasyon fırtınası yavaş yavaş güç topluyor.

Yüksek büyüme oranları böyle bir ortamda önemli bir risk. Endüstriyel metaller altyapı yatırımlarına gittiği ve altyapı yatırımları sonucu gıda üretilemediği için gıda yerine büyümeyi finanse etmek durumunda kalınır.

Peki, bu gidişat bir kader mi? Fiyatlardaki bu abartılı düzensizlikler global ekonomik realiteler mi? Elbette ki değil!

Geçen yılın ortalarında Goldman Sachs’ın dünyada nasıl açlık yaratarak para kazandığı üzerine bir dizi araştırma makalesi yayınlanmıştı. Kısaca bir kere daha anlatalım. 2006 yılı başında dünya gıda fiyatları artmaya başlar. Bir yıl içinde buğday fiyatları %80, mısır fiyatları %90 ve pirinç fiyatları %320 artar. 30’dan fazla ülkede sosyal ayaklanmalar başlar. 200 milyondan fazla insan açlığa mahkum olur.

2008 yılı ilkbaharında gıda fiyatları kimsenin anlayamadığı bir şekilde azalmaya başlar. Sanki sihirli bir el değmiştir. Bazı ekonomistler suçu Çin ve Hindistan’ın büyüyen orta sınıfına atarlar. Bazıları biofuel üretimindeki büyümeye. Bazıları ise daralan arza. Fakat Dünya Tahıl Konseyi üretimin kriz döneminde azalmayıp arttığını açıklar. Bu açıklama bir anda kafaları karıştırır ve suçlunun kim olduğuna dair herkes birbirine bakmaya başlar. Garip ve gizemli fiyat hareketlerinin sebebi 2010 yılına kadar tam olarak öğrenilemez.

Finansal ekonomik krizin nedenlerinin yavaş yavaş anlaşılmaya başlandığı günlerde başta Goldman Sachs olmak üzere Deutschebank, Merrill Lynch ve diğerleri, milyonlarca masum insanın karnını doyuracağı erzağın oyun çipi haline dönüştürüldüğü bir casino kurdukları anlaşılır. Gıda fiyatları üzerine oynanan oyunların sıradan insanlar tarafından masumane bir şekilde ekonomik dinamiklerinin sonucu olarak ortaya çıktığı düşünülür. Goldman gibileri de bu zafiyeti kullanarak karlarına kar katarlar.

Emtia fiyatlarındaki değişimlerin 2 katrilyon dolarlık türev pazarının bir sonucu olduğunu daima göz önünde tutmak gerekiyor. Bu da fiyat aşırılıklarına daima hazırlıklı olunmalı sonucunu doğuruyor.

3 Şubat 2011 Perşembe

Kar yağışına endeksli futures ve opsiyonlar


Facialardan, doğal afetlerden ve büyük yıkımlardan herkes ders alır ama sadece finans mühendisleri krizi fırsata çevirir. Bugün yaşanan finansal krizi de finansal rahatlığı da yaratan finans mühendislerinin vitrine çıkardığı bu yaratıcı enstrumanlar değil mi zaten.

2006 yılının 11 Şubat günü ABD’nin kuzeydoğu eyaletlerinde kuvvetli bir kar fırtınası başlar. Fırtına ve kar yağışı aralıksız 2 gün sürer. 1869 yılından beri yaşanan en çetin fırtına olduğu söylenir. Sonuç tahmin edileceğe üzere çok büyük bir maddi zarar ve enkaz.

Fırtınanın başlangıcından sadece 15 gün sonra, Chicago Mercantile Exchange (CME), 26 Şubat 2006 itibariyle kar yağışı üzerine vadeli işlem ve opsiyon işlemlerine başlayacağını duyurur. Yağacak kara bile endekslenen türev ürünlerin şaha kalktığı günlerdir ve yatırımcılar bu enstrumanları hemen kabul ederler.


Maçlardan atlara, masa oyunlarından şimdi de kar yağışına. Soğuk oldu, kar yağıyor diye üzülme artık anlamını yitiriyor. 10 cm. kar bile sizi fazlasıyla zengin edebilir. Bütün kışın güneşli geçtiğini varsayarsak kayıp öyle hisse senetlerindeki gibi büyük de olmuyor. Oldukça sınırlı. Herhalde reklamı böyle yapmışlardır.

Kar vadeli işlemleri, yatırımcıların hava durumu kaynaklı risklerini yönetebilecekleri bir şekilde dizayn edilmiştir. Kış aylarında işlem gören kontratlar belli bir bölgedeki kar yağışına endekslenir. Özellikle belediyeler, devlet kuruluşları ve sivil toplum örgütleri gibi kar yağışının olası etkilerine karşı bütçe oluşturan kurumlar böylece bütçelerinin açık vermemesini sağlamış olurlar.

Kontratlar basitçe şöyle çalışıyor. Bir kontrat alıyorsunuz ve karın yağmasını bekliyorsunuz. Kar kalınlığı ölçümü yapan indekslerden birine dayanarak dizayn edilen bu vadeli işlemlerde, endeksteki her 0,1 puan düzeyindeki artış size 50 dolar getiriyor. Kar kalınlığı arttıkça getiri de buna paralel artıyor.

CME, her kış gelişinde bu kontratları vitrine çıkarıyor. Dünyada da pek tanınmayan ve hemen hiçbir kaynakta tanıtılmayan bu enstrumanlar, krizlerin ne kadar derin olursa olsun ekonomik olarak yönetilebileceğinin bir göstergesi gibidir.

2 Şubat 2011 Çarşamba

Big Mac Endeksi nedir?


Politik ve ekonomik ortamın bugünkü gibi aşırı ısındığı dönemlerde herkesin tek bir endişesi vardır: Acaba kurlar ne yöne hareket edecek?

Cevap verilmesi her zaman için güç bir soru olan kurların ne yöne hareket edeceği, son dönemlerin revaçta kavramı “değerli/değersiz kur” tanımlamasından destek alarak yanıt bulmaya çalışsa da, ekonomi biliminde 2 yöntem kurların belirlenmesinde temel etkendir. Bunlar satın alma gücü paritesi ve faiz haddi paritesi teoremleridir.

Kısaca tanımlamak gerekirse; satın alma gücü paritesi, bir mal sepetinin fiyatının dünyanın her yerinde aynı olması prensibinden hareket eder. Yani bir elmanın fiyatı Çin’de ne ise ABD’de de o kadar olmalıdır.

Faiz haddi paritesi ise herhangi bir ülkenin risksiz faiz oranına yapılan yatırım, diğer ülkelere yatırım yaparak kazanılacak olan tutara göre kendini dengeler.

Karmaşık gibi görünen her iki yöntem de aslında herkesin rahatlıkla anlayacağı bir forma döndürülebilir. Böylelikle kurlardaki değişikliklerin önemli kısmı izah edilebilir.

Satın alma gücü paritesine dayandırılarak oluşturulan ve bugün dünyada en yaygın olarak kullanılan endekslerden biri Big Mac endeksidir. Bu teoremde kullanılan mal sepeti Mc Donald’ın Big Mac’idir. Bu Fast Food ürünü üzerine inşa edilen teorem, bugün piyasaların en güvenilir endekslerinden biri olarak kabul edilmektedir.

Burger ekonomisi doların dünyanın her ülkesinde aynı değerde mal ve hizmet satın alacağı teorisine dayanır. Uzun dönemde iki ülke arasındaki kur, satın alabileceği big mac’e göre şekillenir. Sepetteki tek ürün dünyanın 120 ülkesinde satılan big mac’tir. Hamburgerin maliyetinin dünyanın her yerinde eşit olduğu kabul edilerek kurun aşırı değerli veya değersiz olduğuna karar verilir.

Basit bir örnekle bir ülkenin kurunun değerini bulmaya çalışalım: ABD’de big mac’in satış fiyatı 4 dolar olsun. Türkiye’de ise 8 TL olduğunu kabul edelim. (Rakamlar temsilidir.) Bu durumda satın alma gücü paritesi 8/4=2’dir. Bunu gerçek kur olan 1,5 ile karşılaştıralım. (2-1,5)/2= 0,25 olur. Bu durumda liranın dolara karşı %25 değerli olduğu söylenebilecektir.

Şimdi gerçek bir durumu örnek vererek çözümlemeye çalışalım. Çin’de big mac’in fiyatı 14,5 yuandır. Yani yaklaşık 2,18 dolar. Oysa ABD’de aynı hamburger yaklaşık 3,71 dolardır. İşte Çin yuanının aşırı değersiz olduğunu buradan da görebiliriz. 14,5 yuan ile ABD’deki gibi 1 big mac alınabilseydi yuan/dolar paritesi uluslar arası piyasada 0,26 olacaktı. Oysa şu anki parite 0,15. Yani yuan dolara karşı %40 değersiz durumda.

ABD’nin bir bardak suda kopardığı fırtına misali yorumlanan yuanın aşırı değersizliği üzerine ABD’nin ısrarcı tavrının sebebi anlaşılabiliyordur herhalde. Bir big mac’te %40 olan değersizliğin giderilmesi durumunda ABD’nin 2 trilyon dolarlık açığının kaça ineceğini siz hesaplayın artık. (Yanıt 1,2 trilyon dolar.)

1 Şubat 2011 Salı

Yeni bir Lehman krizi mi kapıda?


Tam da Wall Street, Washington, Bruksel ve Londra, yatırımcıları krizin bitmiş olduğuna inandırmışken yeni kriz dalgaları her yandan yükselmeye başladı. İnsanın köpeği ısırmasının da haber olmayacağını herkes biliyor artık.

Birkaç hafta önceye kadar yükselen piyasaların son modeli olan CIVETS’in (Kolombiya, Endonezya, Vietnam, Mısır, Türkiye ve Güney Afrika) göbeğiydi Mısır. Yatırımcılar tarafında yüksek stabilizasyon ve büyüme atfediliyordu Mısır’a. Şu an finansal çöküşün en büyük adayı. Sadece 2 hafta içinde!

Moody’s, Fitch ve S&P alelacele Mısır’ın ratingini düşürdü. Fakat kimse kargaşanın sonunun ne zaman geleceğini hesaplayamıyor. Rating şirketleri bu sefer hızlı davranmış gibi gözükseler de kargaşanın ne kadar uzağa yayılacağını, hükümetlerin ne kadar hızlı çökeceğini, petrol yollarının nasıl doğrudan kapanabileceğini ve tüm bu krizlerin global ekonomiyi ne kadar derinden etkileyeceğini maalesef hala hesaplayamıyorlar.

AB ve IMF tarafından kurtarıldığı düşünülen İrlanda ve Yunanistan. Yaşadıkları borç krizi iki ülkeyi de uçurumun kenarında tutmaya devam ediyor. Yatırımcılar iki ülkenin de uçurumdan aşağıya düşeceğine kesin gözüyle bakılıyor. Fakat nedense birkaç ay önceye kadar sorunun çözüldüğüne herkes inanmıştı.

İspanya, Portekiz ve diğerleri ise fiyatlanma sıralarını bekliyorlar.

ABD eyaletlerinin 2.5 trilyon dolar tutarındaki yükümlülükleri karşılığı 175 milyar dolar açık. Yeni yasalar eyaletleri iflasa göndermenin önünü açarken tek çözümüm bu olduğuna inanç giderek artıyor.

ABD’den sonra en borçlu ülke Japonya, İrlanda ve Yunanistan benzeri bir çöküşe doğru yavaş yavaş gidiyor.

Krizin ilk günlerinde yaygın bir klişe vardı. Her olumsuzluk “beklentilerden da iyi” olarak yorumlanarak yatırımcılara alım fırsatı yaratılıyordu. Şu anda da aynı şey geçerli. Sosyal ayaklanmalar “beklentilerden daha iyi” olarak yorumlanıyor. Ne bekleniyorduysa?..

Enflasyonun kaçınılmazlığı her gün biraz daha artıyor. Gelişmekte olan para piyasası faiz oranları 2008’den bu yana en keskin yükselişini yaşıyor. Çin ve Brezilya borçlanma maliyetlerini, bankaların nakit pozisyonlarını güçlendirmek istemelerine paralel olarak yükseltiliyor.

JPMorgan tarafından tutulan yükselen piyasaların kısa vadeli borçlanma oranlarını gösteren ELMI+ indeksi son bir ay içinde 1,74’ten 2.5’e yükselmiş görünüyor.

10 büyük gelişen piyasadan 8’inde enflasyon oranları, artan gıda, pamuk ve petrol fiyatlarıyla yeniden yükselişe geçmiş durumda. Emtia piyasalarının temel benchmark endekslerinden S&P GSCI, Lehman Brothers’ın battığı 2008 yılının Eylül ayından bu yana en yüksek seviyelerinde. Emtia fiyatlarının yükselişi giderek hız kazanıyor.

İyice ısınan global ekonomi Lehman benzeri bir krize doğru hızla gidiyor. Finansal piyasa aktörleri ise James Bond'un filmini yeniden vizyona koymuş görünüyor: World is not enough! (Dünya yetmez!)

31 Ocak 2011 Pazartesi

What a wonderful wooorld!!!


Mısır’da yükselen tansiyonun arttırdığı kaygılar, ABD hisse senedi vadeli işlemlerinde, fena bir performans göstermeyen şirket karlarının sıcak rüzgarını soğutarak hafif bir yükselişle yetindi bugün. Aralık ayında artan gelir ve harcamalar da Mısır’dan gelen soğuk havayı dağıtmaya yetmedi. Fakat ne olursa olsun hisse senedi piyasaları gücünü koruyor.

Mısır’daki olaylar bir kere daha göstermiştir ki hisse senedi piyasalarının gerçek dünyayla pek ilişkisi yok. Gerçeklerden, datalardan ve hayati değişimlerden maalesef pek etkilenmiyor. Arap dünyası belki de tarihinin en karışık virajına girmiş durumda. Fakat hisse senetleri piyasası bu tarihi dönemeçle yakın bir korelasyon göstermiş değil.

Anlamsız kabullenmeler ve çözümler ekonomiye hakim olmuş durumda. Zaten karmaşık bir yapıya sahip piyasalar, ekonomi-politik oyuncuları tarafından daha da karmaşık hale getiriliyor. Eurozone’da enflasyonun euro için iyi olacağı söyleniyor. Pervasızca basılan dolar’ların ABD doları için faydalı olduğu savunuluyor. Ne, nasıl anlaşılmalı ve yorumlanmalı, tarif etmek çok zor.

Finansal piyasalar, politikacılar ve medya yarattıkları halüsünasyon haleleri içinde huzurla yaşarken matrisin dışında kalan geniş çoğunluk hayatta kalma savaşı veriyor. Bankalar batmamak için, yarattıkları bu pembe dünyada, hisse senetlerini zavallı yatırımcıların ellerine tutuşturmak için büyük bir mücadele içindeler. Gerçek dünyaya kimse itibar göstermiyor. Arap dünyasındaki karışıklığın tırmanma ihtimali bu kadar yüksekken kimse bu ihtimali göz önüne almıyor.

Neden mi? Çünkü piyasa denilen kimsenin fiyatları tek başına etkileyemediği varsayımıyla çalışan mekanizma tamamıyla birkaç büyük bankanın eline geçmiş durumda. Onlar da eforik bir modla piyasaları diledikleri gibi manipüle edebiliyorlar. Öküz piyasası son hızıyla koşmaya devam ediyor. Öküz yaralansa da henüz ölmüş değil!

Enflasyon yok! Tüm savaşlar iyidir! Hisse senetleri daima yükselmeli! Anlaşılmaz bir hay huy. Ağaçların içinden ormanı görmek ne kadar zorsa manipülasyonun içinden de mantıklı yatırımları görmek o kadar zor artık.

Bakalım bu peri masalı daha ne kadar devam edecek. Louis Armstrong'un şarkısında olduğu gibi: What a wonderful world! (Ne harika bir dünya!)

28 Ocak 2011 Cuma

Merkez Bankaları faizleri ne zaman yükseltecek?

Önce gelişmiş ülkelerde başlayan ardından gelişmekte olan ülkelere sıçrayan faiz indirme çılgınlığı acaba devam edecek mi? Son günlerde faiz indirimlerine karşı verilen depresif tepkiler piyasaları nereye getiriyor? Giderek kusursuz bir fırtınaya dönen ekonomide yatırımcı olmayan insanlar tasarruflarını nerede değerlendirmeli?

Bu soruların cevabını bildiğini sananlara bile inanılmaması gereken bir noktadayız artık. Daha önce krizi gördüklerini söyleyenler krizin içinde yaşanan krizleri neden göremiyorlar? Peki, bundan sonrası için piyasalar bir sinyal vermiyor mu?

Merkez Bankalarının yakında faizleri yükseltme yarışını girdiklerini görürsek şaşırmayalım öncelikle. Çünkü iyi anlaşılması gereken ama bir türlü anlaşılamayan şey düşük faizin de yüksek faiz kadar tehlikeli olduğu gerçeğidir.

Faizlerin neden yükseleceğine gelince; piyasalarda yaşanan son hareketlenmeler ve Avrupa gibi gevezeliğin hakim olduğu ortamlardaki rafine edilmiş yorumlardan, kaçınılmaz sona doğru yaklaşıldığını çıkarabiliyoruz. Fakat bunlar üzerlerine değer atfedilebilecek analitik sonuçlar vermiyor. Öyleyse piyasalara biraz daha dikkatli bakalım.

Faiz oranı piyasalarını yakından takip etmiyorsanız Eurodollar kavramını bilemeyebilirsiniz. Eurodollar vadeli işlemleri, kısa vadeli faiz oranlarının gelecekte ne yöne hareket edeceğine dair güçlü sinyaller veriyor.

Öncelikle eurodollar ve eurodollar vadeli işlemlerin ne olduğunu anlatalım. Eurodollar ile başlayalım. Kısaca açıklamak gerekirse, ADB dışındaki bankalarda yer alan dolar cinsinden vadeli mevduata Eurodollar deniyor. Kavramın başındaki euro sözcüğünün neden konduğunu bilmiyoruz fakat kesin olan şey euro para birimi veya euro bölgesiyle eurodollar’ın herhangi bir ilişkisinin olmadığı.

Eurodollar vadeli işlem kontratları ise Chicago Mercantile Exchange’te (CME) işlem gören eurodollar’a endeksli kontratlardır. Bu kontratlar, eurodollar hesabı olan bankaların faizlerden korunma için kullandıkları bir enstruman. Ya da başka bir deyişle eurodollar’ın gelecekteki fiyatı. CME’nin en aktif ve likiditesi yüksek kontratlarından olan eurodollar future’larının FED’in faiz politikalarıyla da yüksek bir etkileşim içinde olduğu da açık.

Kontratların fiyatları 3 aylık LIBOR ile belirlenir. Basit bir örnekle anlatmaya çalışalım. Yatırımcı herhangi bir günde 95 $ fiyattan aldığı kontrat LIBOR’un %5 olduğunu ifade eder. Buna göre kapanışta kontratın değeri 96 $ olduysa LIBOR’un %4’e düştüğünü söyleyebiliriz. Ya da tam tersi kontratın değeri 94 $ olduysa LIBOR %6’ya çıkmış demektir.

Görüldüğü gibi eurodollar kontratlar kısa vadeli faiz oranlarının gelecekte alacağı değerlerden etkilenmektedir. Eğer yatırımcı FED’in faiz oranlarını arttıracağını düşünüyorsa kontratların fiyatı düşecektir demektir.

FED uzun bir süredir faiz oranlarını yükseltmeyeceğini açık açık söylüyor. Yatırımcılar da buna epeydir inanıyorlardı. Fakat sanıyoruz şimdi inançta değişim zamanı.

Eurodollar kontratların, faiz indirimlerinin başladığı 2009 yılının Haziran ayından geçen aya kadar yükseldiğini gördük. Bu yükseliş kısa vadeli faiz oranlarının 2011 yılında da düşük kalacağı inancını arttırıyordu. Fakat geçen ay kontratlar aniden düşmeye başladı ve hala da devam ediyor. Bu durum piyasaların faiz oranlarına açık cevabı gibi görünüyor. Yani kısa vadeli faiz oranlarının artık yükselmesi gerekiyor. Bu da FED’in üzerindeki baskıları arttırıyor.

Birbirinden ekonomik olarak ayrışamayan bir dünyada yaşadığımız için diğer merkez bankaları da kısa sürede ABD’ye ayak uyduracaklardır. ABD’nin enflasyon endişesi bulunmuyor fakat aynı şeyi yükselen piyasalar için söyleyemiyoruz. Peki, AB ve yükselen piyasalar faiz artırımına başlayacaklar mı?

Bir kısmı başladı bile…

Hindistan faiz oranını üst üste 7.kez arttırarak %6,5’e çıkardı.
Çin son iki ayda faizleri iki kere arttırdı.
Polanya geçen hafta üç yıldır ilk kez faizleri arttırdı.
Macaristan son üç ayda üç kere arttırdı.

Faiz artışına başlayan Merkez Bankalarının sayısı giderek artıyor. Şu an için azaltan yok, Türkiye’yi saymazsak tabi.

Avrupa Merkez Bankası Başkanı Trichet’te faiz yükseltmeyi düşündüğü sinyallerini vermeye başladı. Görünen o ki faizlerin artık bu seviyelerde kalması mümkün gözükmüyor.

Eurodollar, Merkez bankalarına faizlerin yükseltilmesi için açık bir mesaj veriyor. Zaten piyasalar da aynı tepkiyi vermeye başladılar. Altın sürekli yükselme beklentileriyle yorgun düşmüş durumda. Diğer emtialardan petrol aşağı yönlü büyük bir kırılganlık içinde. Tahviller sürekli kan kaybediyor. Hisse senetleri ise uzun bir yükseliş koşusunun ardından geri çekilme sinyallerini güçlendirmiş görünüyor.

Yatırımcıların bir süre risk almayacağı ve bu düzeltmenin sonunu göreceği artık anlaşıldı. Faizlerin yükselme beklentisi ise piyasalar üzerindeki baskısını arttırıyor. Bakalım piyasalar mı yoksa Merkez Bankaları mı kazanacak?

27 Ocak 2011 Perşembe

Japonya'nın sorunu dünyanın sorunu!


Beklenen oldu ve Standart & Poor’s Japonya’nın uzun dönem kredi notunu düşürdü. Beklenen diyoruz çünkü Japonya’nın kırılganlıklarını 2009 Şubat ayından bu yana bu blogda değişik yazılarda vurgulamıştık. Japon ekonomisinin zayıf yönleri son iki yıl içinde düzelme göstermediği gibi gelecek yıllarda da düzelme gösterecek gibi durmaması sebebiyle kararın geç açıklanmış bir karar olduğunu söyleyebiliriz.

S&P Japonya’nın bütçe açığının önümüzdeki yıllarda da azalmayacağını ve açığın esnekliğinin de giderek zayıfladığını vurguluyor. Ülkenin borçlarının milli gelire oranı gelişmiş ülkeler içinde en yüksek olanlardan biri. %205 seviyelerindeki oran ABD’yi strese sokan %95 ile karşılaştırıldığında son derece yüksek bir oran.

Bütçe üzerinde gerekli tedbirler alınmaya çalışılsa da ülkenin demografik yapısı riskin azalmasına engel oluyor. Yaşlanan nüfus ve toplumu belli bir seviyede tutacak genç kuşağın olmaması bir diğer aşılamaz sorun olarak öne çıkıyor. Demografik yapıyı normalleştirici politikalar ve göçmen prosedürleri de maalesef şimdiye kadar hayata geçirilmiş değil. Belki de sorunu robotlarla aşmayı planlıyorlardır.

Yükselen borç seviyesi sadece Japonyanın sorunu değil elbette. Krizin başından bu yana dünyada yaşanan en önemli global ekonomik değişikliğin ne olduğu sorusu sorulsa herhalde büyük çoğunluk özel sektörden kamu kesimine artan borç tutarlarıdır diyecektir. Derinleşen krizi yavaşlatmak için hükümetler tüm dünyada bail out denilen bir mekanizmayı çok fazla kullandılar. Şirketlerin bilançolarındaki borçları alarak (yani şirketlere ortak olarak) o şirketlere nakit para enjekte ettiler. Kısa vadede stabilizasyon getiren bu uygulama uzun vadede hükümetler üzerine tahakkuk bulutlarını getiriyor.

Dünyanın 2 büyük ekonomisi Avrupa Birliği (16 trilyon dolar) ve ABD (14 trilyon dolar) devletlerden şirketlere kredi transferinin 2 lideri. ABD neredeyse ülkenin tüm banka, sigorta ve mortgage şirketlerinin borçlarını üstlenmiş görünüyor. Aynı durum AB için de geçerli. Bu yüksek borç seviyeleri dolar ve euro’da volatiliteyi artırıyor şüphesiz.

Borçlar giderek artarken hükümetler ve halkın bu borç stokuna duygusuzluğu da giderek artıyor. Borçlar sosyalleştiriliyor. Dünyanın toplam dış borç yükü 41.6 trilyon dolar olarak hesaplanıyor. Böyle bir ortamda insanların altın ve gümüşe sarılmaktan başka bir çözüm bulamamaları son derece normal sanırız.