James Chanos bir irrasyoneldi!

İspanya’da ya da İtalya’da son dönemlerde batan şirket var mıdır acaba? Bir şirketin batması hiç kimsenin istemeyeceği bir olaydır fakat batma durumuna gelmiş ama batması bir şekilde gizlenen bir şirketin er ya da geç batması muhtemel olduğu için ertelemek yatırımcı kayıplarının artmasından başka bir işe yaramayacaktır. Öte yandan İtalya ya da İspanya’da batan şirket mutlaka vardır fakat şu sıralar batması gereken şirketlerin gizlendiği yapısal bir düzenlemeyi vitrine çıkarmış durumdalar. Bu düzenleme açığa satış işlemlerinin yasaklanması.

Açığa satış işlemini kısaca tanımlamak gerekirse, satıcının elinde olmayan hisse senetlerini başka bir kişiden ödünç alarak satması ve vade sonunda sattığı hisseleri geri satın alarak ödünç aldığı kişiye teslim etmesi gibi bir sürece dayanır. Amaç, hisse senetlerini yüksek fiyattan satıp, daha sonra düşük fiyattan alarak borç verene teslim edilmesi ve arada gerçekleşen fiyat farkından kâr elde edilmesidir. Alış-satış işleminin tam tersidir. Yani hisseler önce satılmakta, daha sonra alınarak geri konulmaktadır. Hisse senedi piyasalarının tarihi boyunca, istismarın yayılmasını hızlandırdığı gerekçesiyle pek sevilmeyen açığa satış işlemleri gerçek fiyatın oluşması, piyasa balonlarının önüne geçmesi, piyasada likiditeyi arttırması, korunma (hedging) sağlaması ve yukarı yönlü market manipülasyonun önüne geçmesi açılarından vazgeçilmez işlevlere sahip. Peki açığa satış bu olumsuzlukları nasıl ortaya çıkarıyor?

Finans tarihinin ders alınması gereken en önemli olayı olarak Enron gösterilir. Üst üste 6 yıl boyunca Amerika’nın en inovatif şirketi seçilen Enron’un iflasından acaba yeterli dersler alınmış mıdır?

Birazdan anlatacağımız hikaye Enron faciasının anlatıldığı kaynaklarda kendisini yaygın şekilde yer bulabilmiş bir hikaye değildir. Fakat açığa satışın gücünü bilen finansçılar tarafından Enron’un iflasını ortaya çıkaran temel sebep olarak görülmektedir. Bu düşünceyi 2008 yılında yaşanan Lehman Brothers’ın çöküşü de desteklemektedir. Lehman’nın CEO’su Richard Fuld, iflastan birkaç hafta sonra kongreye verdiği ifadede, açığa satışın şirketin batışının ebesi olduğunu söylemesi bunun açık bir göstergesidir. Şimdi gelelim Enron’un çöküşündeki önemli bir ayrıntıya.

Wall Street Journal’ın muhabirlerinden Jonathan Weil 2000 yılı Temmuz ayında Enron’un mali raporlarını incelemeye başlar. Ulaştığı sonuçları 20 Eylül 2000’de Wall Street Journal’da yayınlar. Aslında Weil, Enron’un tablolarını incelediğinde herkesin görebileceği bir şeyi görmüştür. Şirket “mark to market” adlı muhasebe yöntemini sıklıkla kullanmaktadır. Bu yasal olarak bir olumsuzluk içermemektedir. Ama Weil, şirketin bir çeyrekte elde ettiği gelirlerin önemli bir kısmının bu teknikle yaratıldığını görünce bunun mantıklı olmadığını düşünür. Weil’in bulduğu şey basitçe şudur. Diyelim ki şirket bir enerji kontratından 10 yıl sonra 1000 lira kazanacaktır. Bu para 10 yıl sonra kazanılacak olsa da mark to market muhasebe yöntemi gereği bir yıla isabet eden kısmı olan 100 lira bu yılki gelir olarak muhasebeleştirilebilir. İşte Enron’un mali tabloları bu tip gelirlerden oluşmaktadır.

Bu yazıyı okuyanlardan biri de bir hedge fon yöneticisi James Chanos’tu. Chanos’un yatırım stratejisi şirketleri derin bir incelemeye tabi tutarak raporlanmayan piyasa ve sektör yetersizliklerinin şirketin hisse değerini nasıl etkileyeceği üzerine kuruludur. Enron’un mali verilerini analize tabi tutan Chanos, şirket yönetiminin gelirleri abartmış olduğu sonucuna ulaşır. Enron’un hisse fiyatı o aralar 90 dolar düzeylerindeydi ve Chanos kararını vermişti. Açığa satış işlemini başlatacaktı.

Önceleri herkes Chanos’un deli olduğunu düşünüyordu. Çünkü Enron Fortune dergisi tarafından yılın en inovatif şirketi seçileli sadece birkaç ay olmuştu. Fakat Chanos açığa satışa devam ediyordu. Enron’un fiyatı düşmeye başlamıştı. Chanos, şirket hakkında propagandaya da başlamıştı. Diğer analistler de Enron’u incelemeye almışlardı. Hisse düşmeye devam ediyordu. Basın Enron’da yanlış giden bir şeyler mi var acaba diye düşünmeye başlamıştı. 2001 yılı Ağustos ayına gelindiğinde herkesi şaşkına çeviren CEO Jeff Skilling’in istifası geldi. Tüm dünya tedirgin olmaya başlamıştı. Chanos ise ortaya çıkan her bilgi ile açığa satış pozisyonunu arttırıyordu. Derken Enron’un kredi notu düşürüldü. Arkadan bankalar kredilerini durdurdular. Kaçınılmaz son ise Aralık 2001’de geldi. Şirket iflas başvurusunu yaptı.

Şirketin iflas başvuru yaptığı gün piyasa fiyatı 1 dolar seviyelerindeydi. Chanos, herkese deli dedirten yatırım kararıyla milyonlarca dolar kazanmıştı. Ama bundan daha önemlisi tarihin en büyük iflasını ortaya çıkarmıştı. O, yatırım tarihinin en irrasyonel dehalarından biriydi.

Umuyoruz ki açığa satışı yasaklayan İtalya ve İspanya yeni Enron’ların üzerini örtmüyordur.