Finansal Piyasalar Denilen Karmaşık Yapı

Piyasaların toparlanma eğilimini güçlendirdiği 2010’un son haftalarında acaba 2007 yılından bu yana yaşanan finansal krizden alınması gereken dersler alındı mı sorusu yine akla geliyor. Düzenlemelere uymaktan kaçınan çok uluslu bankacılık ve fonların, piyasaların şaşmaz göstergeler olduğuna olan kör inancı maalesef hala devam ediyor.

Krizin başından bu yana ekonomi-politikler bankalara hizmeti en kutsal görev olarak görmeye devam ediyorlar. Finansal yönden gelişmiş ekonomilerde bankacılığın yeni düzenlemelere ihtiyacı olduğu gerçeği hala görmezden geliniyor. Hatta finansal krizin sebebinin finansal kurumlar değil, yanlış ekonomi politikaları olduğu fikri giderek güçlenen bir düşünce.

Finansal piyasalar gerçekten ekonominin en şaşmaz göstergeleri mi? Piyasalar aslında gerçekçi yapılar olsa da insan faktörünün içinde olduğu her oluşum gibi erdem ve erdemsizlikleri bünyesinde barındırıyor. Adam Smith hırsın iyi olduğunu öğretmiştir. Ekmeği bize getirecek olanın hayırsever fırıncı değil tamamen kendimiz olduğunu söyler. Bunun motivatörünün de ihtiyaçlar olduğundan bahseder.

Kaynakların ihtiyaçlar gibi sonsuz olmaması mal ve hizmetlerin belli sistemlerle dağıtılmasını gerektirmiş ve bunun sonucunda da piyasalar denilen faydalı bir yapı tesis edilmiştir.

Piyasaların ideal ekonomik şartlarda mükemmel işlediği kabul edilir. Fakat hem piyasaların hem de ideal ekonomik şartların çerçevesinin zaman içinde genişleyeceği pek düşünülmez. Ödül ve cezanın en uygun büyüme modeli olduğu kabul edilir. Teoride mantıklı olan bu yaklaşım pervasız piyasa uygulamaları ile harap edilebilmektedir. Çünkü yapılan sosyal araştırmalar, insanlara doğru şeyi yapmak için finansal inisiyatif verilmesi sonucunda alınabilecek en ters kararların alındığını göstermektedir. Örneğin doktorlara ne kadar çok para öderseniz ödeyin maliyetlerini düşüremezsiniz. Oysa ekonomi kuramı bunun tam tersini söyler.

Kısacası insanlara verilen finansal inisiyatifler diğerlerinin yok olmasına hizmet edebilmekteler. Bu da etik değerlerin göz ardı edilmesi anlamına gelmektedir. Yani her finansal eylem tüm taraflar için finansal fayda getirmek zorunda değildir. İşte ahlaki zafiyet (moral hazard) burada başlamaktadır.

Yapılan bir sosyal araştırma ebeveynlerin dörtte birinin çocuklarını kreşlerden akşamları yarım saat geç aldıklarını ortaya koymuştur. Bu durumu önlemek isteyen kreş yönetimi gecikmeler için ceza ücreti koymuştur. Bunun sonucunda çocuklarını geç alan velilerin sayısının arttığı görülmüştür. Neden mi?.. Çocukları kreşten almak önceden bir yükümlülükken cezadan sonra finansal bir değer haline dönmüştür. Kreş yönetimi geç kalan velilerin sayısını azaltmak için bu kez cezayı sıfıra çekmiştir. Fakat sayı azalmamıştır. Çünkü veliler artık geç kalmanın etik ya da etik olmadığını sorgulamamakta sadece fiyatını sorgulamaktadır. Şu anda fiyat sıfırdır ve veliler artık rahatça geç kalabilirler.

Şimdi bu sosyal araştırmayı farklı bir yönüyle daha ortaya koymaya çalışalım. Öncelikle kreş yönetimi piyasanın ihtiyacını görmezden gelmiştir. Yani çocuklarını geç alan veliler için bir hizmet tasarlanmamıştır. Aynı zamanda kreş yönetiminin velilerin geç aldığı çocukları gözlemleyen öğretmenlere de ücret ödemesi gerekmektedir. Kreş işletmenin asıl amacının kar elde etmek olduğu unutulmamalıdır. Bu yönüyle asıl problem, ilave maliyetin nasıl karşılanacağı ve organizasyonun nasıl yapılacağı şekline dönmektedir. Çözüm olarak iki seçenek düşünülebilir. Ya geç gelen veliler için ücretleri arttırmak gerekecektir ya da yaşanan finansal krizde de örneğini gördüğümüz gibi geç kalan velilere üste para verilecektir.

Kişilerin tüm inisiyatiflerini piyasa ilişkisi içine angaje etmek gelecekte yüksek maliyet yaratan bir durumdur. Finansal kuruluşlarda çalışanların aldıkları bonusların dayanağı olan kısa dönem kar ve aktivitelerin, uzun dönemde ne tür sorunlar yarattığını yaşanılan finansal kriz fazlasıyla göstermiştir.

Piyasaları kurtarmak adına enjekte edilen trilyon dolarlar işsizlik oranının en düşük seviyelerde olduğu ülkelerde bile %10’luk işsizlik oranı yaratmıştır. Einstein’ın, aynı şeyi sürekli yapmak aptallıktır sözü, kredi-harcama döngüsünü tek reçete olarak gören ve bundan sürekli farklı sonuçlar bekleyenler için söylenmiş bir söz olarak görülebilir birçokları tarafından.

Finansal sektörün bir casino’ya döndürülmesi asıl çözülmesi gereken sorun olarak öne çıkıyor. Düzenlemeler arttırılmadığı sürece aynı tarz müdahalelerin uzun vadede başarılı olamayacağı ve sistemik çökmenin önüne geçemeyeceği açık görünüyor.

Bugün tüm dünyada no-doc denilen hiçbir belge almadan kullandırılan kredilerin hacmi hızlı şekilde artmaktadır. Düzenleme eksikliğinin bir süre sonra yaratacağı kredi tahakkuk sorunu, piyasalar tarafından ekonomik düzenlemelerdeki bu eksikliğe verilecek bir tepki olarak şimdiden göz önüne alınmalıdır.

Piyasaların karmaşık doğasının çözüm ve sorunu bir arada barındırdığı sanıyoruz anlaşılması gereken önemli bir olgu olarak giderek daha fazla öne çıkmaya başlıyor.

Rapor Okuyan Yazılımlar

Ekonomi ve finansla ilgili işlerde çalışanların zaman zaman zevk aldıkları zaman zaman da uzunlukları ve sayıca fazlalıkları nedeniyle bunaldıkları işlerin başında gelir rapor okumak. Gerçekten de yoğun iş yükünün yanında bir de arkası kesilmeyen raporları okuyup bunlardan işaretler çıkarmak hiç kolay bir iş değildir. Artık bu işi yapan bilgisayar yazılımları olduğunu biliyor muydunuz?

Milyonlarca matematiksel veriyi işleyerek piyasaların yönünü ortaya koyan yazılım üreticileri şimdilerde kendilerine yeni bir alan bulmuş görünüyorlar: Raporlar!

Wall Street’teki birçok finansçı bu günlerde son derece hızlı bir şekilde haberleri, raporları, blogları, şirketlerin web sitelerini ve hatta twitter mesajlarını okuyan ve bu haberlerin piyasaların yönü hakkında kısaca ne dediğini söyleyen yazılımları kullanmaya başladı. Bu yazılımlar “en çok okunan” veya listeleme yapan programların oldukça ilerisinde özelliklere sahip. Makale içindeki cümleleri, sözcükleri hatta : ) gibi chat öğelerini bile ayrıştırabilecek seviyedeler. Sonrasında da herhangi bir manuel işlem veya dış müdahale olmaksızın okuduklarını yorumlayarak piyasaların ne yöne hareket edebileceğini söyleyebiliyorlar.

Özellikle volatilitenin yüksek olduğu, piyasaların güçlü şekilde dalgalandığı zamanlarda bu yazılımlar yatırımcılara rahat bir nefes aldırıyor. Bilginin en önemli emtia sayıldığı günümüz dünyasında bu tür enstrumanların rekabet yeteneğini de arttırdığı ortada. Bu yazılımlardan bir kısmı okudukları raporlardaki rakamları ve yorumları ayrıştırabilecek özellikteler.

Yıllarca rapor okuyarak, haber kanalları, basın açıklamalarını takip ederek kararlarını oluşturmaya çalışan yatırımcılar bu dil bilim temelli yazılımları kullanmaya oldukça beğeneceklerdir. Çünkü bu yazılımların bazıları son derece ileri bir teknolojiyi kullanıyor. Okudukları yazılardaki duygusal sözcüklerin değişimini bile ayırt edebiliyorlar.

Bu programları sistemlerine entegre eden firmalar bu yazılımdan gelen olumsuz bir uyarı sonrasında sistemlerini otomatik olarak durdurarak işlem yapılmasını önlemekteler. Ama bu özellikleriyle piyasalara çok hızlı bir şekilde yön verdikleri de söylenebilir. Bu yılın Mayıs ayı içinde Yunanistan krizinin derinleşmeye başladığı ilk günlerde bir makalede yer alan abbys (uçurum) sözcüğünü satış olarak yorumlayan yazılımlar bir anda sistemleri satış emirleri ile kilitlemişti.

Finansal piyasaların bu son icadının gelişen teknolojiyle birlikte finansal sistemde giderek daha fazla yer alması bakalım zaten yeterince karmaşık olan bu finansal sistemi nereye götürecek!

(Reklam ögeleri içermemesi nedeniyle bu yazılımların isimleri makalede kullanılmamıştır.)

Ernst&Young'ın suçu ne!

4 büyük rating kuruluşundan Ernst&Young hakkında, Lehman Brothers’ın muhasebe oyunlarına yardım ederek yatırımcıları ve tüm dünyayı yanılttığı için dava açılacağı son dakika bültenlerinde yer alıyor. Bazıları için gecikmiş bir haber gibi görünebilir elbette ama önümüzdeki hafta konu üzerinde oldukça konuşulacağı açık.

Ne yapmış Ernst&Young diye baktığımızda diğer suistimal vakalarından farklı bir şeyle karşılaşmıyoruz. Lehman’ın mali tablolarındaki borçların az gösterilmesine göz yummuş. Zaten her şirket çöküşünün arkasında benzer bir senaryo yok mudur?

Dünyanın 4 büyük yatırım bankasından Lehman’ın 2008 yılı Eylül ayındaki çöküşü finansal tarih açısından bir çağın kapandığı andı. Bu çöküşle birlikte yatırım bankacılığı iflas ederken 1929 ekonomik buhranının 2008 modeli yaşanmaya başlamıştı. Lehman’ı batıran şey birçok hikayeye konu olduğu kadar gizemli bir taraf içermiyordu. Riskli mortgage bazlı enstruman pozisyonları ve fazlasıyla borç.

Peki Ernst&Young neyi gizlemişti? Görüp de ses çıkarmadığı şey neydi? Lehman’ın sonunu getiren finansal buluşlarından olan bu işlemin adı Repo 105’ti.

Repo 105 nedir?
Lehman’ın sıklıkla başvurduğu bu yöntemi Jenner&Block adlı hukuk şirketinin başkanı A.R.Valukas keşfetmişti. Şirketin iflas başvurusunu kontrol eden Valukas 11 Mart 2010 tarihinde bir rapor yayınlamış ve dünya ilk kez Repo 105’in ne olduğunu öğrenmişti.

Lehman basitçe anlatırsak, bilanço hazırlama dönemlerinden önceki gün şöyle bir işlem yapıyordu. Örneğin 30 Aralık günü 100 $ tutarındaki mortgage bazlı menkullerini geri alım vaadiyle (yani repo sözleşmesiyle) istekli bir kuruluşa satıyordu. Bu işlem karşılığında kasasına nakit olarak 95 $ alıyordu. Böylelikle bir gün sonra hazırlanacak bilanço kayıtlarında aktifine değersiz varlıklar yerine nakit para koyuyor ve rasyolarını parlak gösteriyordu. Bilanço oluşturulduktan bir gün sonra yani 1 Ocak tarihinde vermiş olduğu menkul kıymetleri geri alıp karşılığında 100 $ para ödüyordu. Yatırımcı güvenini kazanmanın bedeli hesaplanabileceği üzere %5 oluyordu bu kısa dönemli finansman işleminde.

Ernst&Young’ın bu konuya cevabı kendilerinden beklenen özgüveni fazlasıyla gösteriyor: “Şirketin sorumluluğu, denetçinin değil!”

Ernst&Young bu işlemi genel muhasebe kuralları açısından uygun bulmuş ve teyit etmişti. Kendileri açısından haklı olsalar da İngiltere Finansal Raporlama Kurulu (FRC) şirketin Repo 105 işlemlerine nasıl onay verdiğini araştırmaya başladığını söylemişti. Şimdi de aleyhinde dava açılması ile karşı karşıya.

Gelişmelerin ne yöne gideceğini hafta içinde göreceğiz.

Repo 105 ile ilgili ayrıntılı bilgiye Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımdan ulaşılabilir...

İrlanda'dan sonra sıra kimde?

İrlanda’nın 164 milyar $’lik kurtarma paketi fiyonklanmak üzere. İrlanda, Avrupa Birliği ve IMF arasındaki olası anlaşma tahvil piyasalarında hengameyi önlese de aynı zamanda spotların Portekiz ve İspanya’ya dönmesi anlamı taşıyor.

Böylece PIIGS kısaltmasında Greece(Yunanistan)’den sonra Ireland(İrlanda) da kodlamasını tamamlamış oldu. Euro’yu kullanmaya başladıklarından beri bağımsız ve ayakları üzerinde durabilen bir para politikası yaratamayan beş ülkenin baş harflerinden oluşan PIIGS (Portekiz, İtalya, İrlanda, Yunanistan, İspanya), 10 Mayıs 2010 tarihinde Avrupa Birliği liderlerinin anlaştıkları 750 milyar Euro’luk stabilizasyon paketinden paylarına düşeni sırasıyla almaya devam ediyorlar.

Bundan sonra ne olur…İrlanda gibi donuk bir tahvil piyasasına ve ölçeğine sahip Portekiz, bono yatırımcılarının kurtarma beklediği ya da bundan sonraki süreçte tahviller üzerinde yaratılacak kısa pozisyon baskılarıyla, zaten birçok kırılganlığı olan ekonominin daha da baskı altına sokularak kurtarılmak zorunda bırakılacağı bir sürece sokulmaya başlanacak.

Önümüzdeki günlerde ayrıntılar netleşecektir. Şimdi dönelim konunun bir başka boyutuna. İlk kurtarılan ülke Yunanistan’ın aldığı paraları nasıl geri ödeyeceği, rakamlar netleşmese de ortaya çıkmaya başladı. Yüksek faizlerle alınan bu paralar maalesef IMF ve Avrupa Birliği’nden yeni borçlanmalarla ödenmeye çalışılacak. Yatırım kredisinin emekli maaşıyla ödenmeyeceğini umarız IMF ve ECB’deki bankacılar bir kere daha öğrenmek durumunda kalmazlar.

Şüphesiz Merkez Bankalarını bu alışıldık olmayan müdahale şekline yönelten etmenlerin başında yatırımcıların değişen algılamaları önemli yer oynuyor. Trend kavramı yani piyasaların zaman içinde belli bir yönde hareket etme eğilimi artık “balon” ve “çöküş” olarak anlamlandırılıyor. Yatırımcılar, balon ya da çöküş yaratılmadığı sürece finansal varlıkların/piyasaların hareket yönünün belli bir trend yarattığını düşünmüyorlar. Bu da iki temel gösterge, rakamlar ve kader, ile hareket eden piyasalara, rakamlar çok kötü olmasa da beklentilerdeki kötüleşme sayesinde güçlü bir domino etkisi yaratıyor ve tahribatı hızlandırıyor.

Duyguların kondüktörlüğüyle yönlenen spekülatif hareketlerin ekonomi üzerindeki gücü hafife alınmayacak kadar büyüktür. 16 Eylül 1992 tarihinde, batmayacak kadar büyük kabul edilen İngiltere ekonomisine 27 milyar Pound’a malolan ve bu faturayla Eurozone’un dışına iten Soros’un Black Wednesday’i, konunun en canalıcı örneklerinden biri olarak hala hatırlanmaktadır.

Ardı ardına çöken Avrupa Birliği içindeki ekonomiler, potansiyel olarak Avrupa Birliği’nin de çöküşü anlamına geliyor. Şu an için bu noktaya uzak olsak da tarih, Siyah Kuğu (Black Swan) gibi olma ihtimali çok düşük olan şeylerin olabileceğini göstererek “umulmadık olanı um” (expect the unexpected) düşüncesini herkese benimsetmiştir.

Finansal sistem içinde spekülatörlerin sahip olduğu güç nedense olumsuz olarak yorumlanmaktadır çoğu zaman. Para her zaman kendisine iyi hizmet verilen yere gitmek ister. Bu nedenle petrol fiyatları düştüğü ve altın fiyatları yükseldiği zaman spekülatörler suçlanmıyorsa böyle durumlarda da suçlanmamalıdır. Sıradan yatırımcılardan farklı olarak yüksek likidite ile piyasanın her iki tarafında da olmak onları elbette ki farklı kılacaktır. Yani eğer Soros GBP’de kısa pozisyon almasaydı GBP’yi o anda kim alıp piyasayı canlandırabilecekti?

Spekülatörlerin her zaman günah keçisi sayılmamalarını anlatmamın bir sebebi var. Alman Merkez Bankası Bundesbank, İrlanda bankalarının en büyük kreditörlerinin Alman bankaları olduğunu, İrlanda bankalarına verilen kredilerin 226 milyar USD seviyesinde olduğu ve önemli kısmının kısa vadeli olduğunu açıkladı. Avrupa Birliği ülkeleri içinde parasal yönden en güçlü durumda gözüken Almanya’nın maalesef o kadar da güçlü durumda olmadığı ortadadır. Krediyi alan suçluysa eğer, verenin de suçlu olması gerekiyor sanırız bu ortamda.

Sonuç itibariyle, kurtarılan İrlanda gibi gözükse de aslında bankalar. Alman bankaları…

Son olarak bazı rakamları yeniden ortaya koyalım.

Bütçe açığının milli gelire oranı;

İrlanda %32
Yunanistan %10-11
Portekiz %7,3

Kamunun borcunun milli gelire oranı;

İrlanda %90
Yunanistan %100
Portekiz %77

Büyüme oranları;

Portekiz %1,5
Yunanistan %-3,9
İrlanda %-0,3

Kıyaslamak açısından İngiltere için bu üç oranı da verelim;

Bütçe açığının milli gelire oranı %12
Kamunun borcunun milli gelire oranı %50
Büyüme oranı %-0,2

Siz spekülalatör olsanız acaba hangi ekonomi üzerinde pozisyon alırdınız?

Iron Condor Opsiyonu

Ülkemizdeki birçok bireysel yatırımcı için finansal türev enstrumanları kullanarak kazanç elde etmek hala çok karmaşık bir yöntem olarak algılanmaktadır. Bu tür piyasalara ve bu tür ürünlere ulaşmadaki zorluklar devam ederken yatırımcıların bilerek ya da bilmeyerek bu enstrumanları da kullanmaya başladıkları açık bir gerçektir.

Warren Buffet’ın “finansal kitle imha silahları” olarak nitelendirdiği türev ürünler ülkemiz bankalarının portföylerine ve oradan da niteliksiz yatırımcıların depo hesaplarına girmiş durumdadır. Eşine sorarak verilecek karar sonrası gelecekte belirli bir tarihte satın alınacak bir bir ev için verilen kaparo ile, gelecekte belirli bir tarihte satın alınması planlanan bir hisse senedi için satın alınan “call option” için ödenen tutarın aynı şey olduğu henüz tam olarak anlaşılmış değildir. Ya da daha açık bir ifadeyle, DCD (Dual Currency Deposit) işlemi için opsiyon satıldığı, ya da anapara korumalı fonlar için asya tipi opsiyon alınıp satıldığı henüz tam olarak bilinmemektedir. Fakat bu enstrumanlar spekülatif getiri elde etmek isteyen yatırımcılar tarafından oldukça yaygın şekilde alınıp satılmaktadır.

Türev ürünler doğaları gereği tam olarak ortaya koyulamayan riskler içerdiği için tehlikeli silahlar olarak görülürken, getiri elde etmek isteyenler tarafından da kullanılmaya devam edilmekteler. Özellikle de finansal piyasaların gelişmiş olduğu ülkelerde. Son dönemlerde gelişen yazılım programlarının desteğiyle en çok rağbet gören finansal enstrumanlardan biri de “Iron Condor” adlı bir strateji.

ABD’de çok yaygın olan bu ürün, özellikle risk almayı sevmeyen emekliler gibi niteliksiz yatırımcılar tarafından oldukça fazla tercih ediliyor. Tıpkı ülkemizdeki ana para korumalı fonlar ya da DCD gibi son derece karmaşık bir yapıya sahip olsalar da, yatırımcılara verebileceği zarar sınırlı seviyelerde kalmaktadır.

Ülkemiz piyasalarının gelişen yapısı ve oluşan talep nedeniyle bu tip opsiyonların da yakın bir zamanda talep edilebilme ihtimalinin yüksek olması nedeniyle “Iron Condor”un nasıl çalıştığını ve emeklilerin bu stratejiyi kullanarak nasıl kar elde ettiklerini basitçe ortaya koymaya çalışalım.

Iron Condor Stratejisi nasıl İşliyor?

Belli bir varlık üstüne alınan 4 farklı pozisyonla, ortalama gösterge fiyatlar baz alınarak, 40 $ yatırılarak yaklaşık 200 $ kazanma imkanı bulunabiliyor. Adını getiri diyagramının, kanatlarını açmış bir kuşa benzemesinden alan bu strateji, sadece ABD de 4 milyar kontrat yaratmayı başarmıştır.

Basit bir örnekle açıklamaya çalışalım. 45 $’dan işlem gören bir ABC hisse senedi olduğunu varsayalım. Iron Condor stratejisi yaratmak isteyen bir opsiyon işlemcisi aynı vadeye sahip aşağıdaki 4 farklı kontratı portföyüne almalıdır:

1- Fiyatı 50 $ olan bir satım opsiyonu alır. (Haziran vadeli 35 $)
2- Fiyatı 100 $ olan bir satım opsiyonu satar. (Haziran vadeli 40 $)
3- Fiyatı 50 $ olan bir alım opsiyonu satar. (Haziran vadeli 50 $)
4- Fiyatı 100 $ olan bir alım opsiyonu alır. (Haziran vadeli 55 $)

(Burada önemli bir noktayı hatırlatmadan geçmeyelim. Bu fiyat kompozisyonlarına uygun opsiyonları binlerce seçeneği tarayarak bulabilmek sadece gelişmiş yazılımlar aracılığıyla yapılabilmektedir.)

Vade sonunda ABC hisse senedinin fiyatı hala 45 $ ise, 4 opsiyon da değersiz olacak ve yatırmcı maksimum getiriyi elde etmiş olacaktır. Maksimum getiri aşağıdaki şekilde belirlenecektir:

Max. Getiri: (Satım Ops. Satış Primi-Satım Ops.Alım Kom.)+(Alım Ops.Satış Primi-Alım Ops.Alım Kom.)
Max.Getiri: (100-50)+(100-50)=100$

Eğer ABC hisse senedi vade günü 35 $’dan işlem görüyorsa 2. Opsiyon hariç hepsi değersiz olacaktır. 2. Opsiyon karşılığı 500 $ zarar oluşurken alınan prim gereği 100 $ getiri elde edilecek ve sonuçta 400 $ zarar oluşacaktır. Fiyatın 55 $’ın üstüne çıktığında da aynı senaryo meydane gelecek ve maksimum zarar ortaya çıkacaktır.

Iron Condor, volatilitenin düşük olacağı beklentisi güçlü olan hisse senetlerinden getiri elde etmenin kolay bir yöntemi olarak algılansa da, görüldüğü gibi yüksek oranlı bir zarar riski de içermektedir. Tıpkı diğer türev enstrumanlar gibi.

Abacus CDO nedir, nasıl çalışır?

ABD Sermaye Piyasası Kurumu SEC’in Goldman Sachs hakkında yürüttüğü soruşturma her gün yeni bir faza giriyor. Dün ulaşılan nokta itibariyle, ABACUS CDO adlı son derece karmaşık yapıya sahip bir enstrumanın belirli bazı taraflara satılmasının altındaki bulanık senaryolar araştırılıyor.

2004-2007 yılları arasında Goldman Sachs Abacus denilen bu finansal işlemi 23 kez tekrarlayarak 7.8 milyar $’lık bir işlem hacmi yaratmış görünüyor. Boncukları birbirinden ayırma üzerine kurulu genel muhasebe sistemlerine göre ters mantıkla hareket ederek, tüm boncukları birbiriyle karıştırıp bir abaküs yaratma üzerine kurulu bir finans matematiğini de yaratarak.

Abacus CDO’ların nasıl çalıştığına geçmeden önce bu yapıyı oluşturan temel kavramları CDO ve CDS’yi kısaca yeniden tanımlayalım. CDO’lar (collateralized debt obligations) bir çeşit yapılandırılmış varlığa dayalı menkul kıymetlerdir. Değerini bağlı olduğu dayanak varlığın değerinden alıyor. Genellikle sabit getirili menkul kıymetler üzerine inşa ediliyorlar. Kriz döneminde en çok mortgage kredileri kullanıldı. Riski çeşitlendirerek yayması nedeniyle son derece inovatif bir enstruman olduğu düşünülen CDO’lar, finansal krizin ABD’nin tamamında konut ve mortgage sektörünü çökerteceğinin hesaplanamaması nedeniyle zaman içinde tüm kredibilitesini kaybetmeye başlamıştır.

Kredi temerrüt swap’ları olan CDS’ler (credit default swap) ise belli bir prim karşılığı satılan kredi korunma sözleşmeleridir. Genellikle bono veya kredi portföyüne sahip yatırımcılar, bu varlıklarını sigorta ettirerek olası tahakkuk riskinin önüne geçmiş olurlar.

Bu tanımlardan sonra Abacus CDO’yu biraz daha ayrıntılı anlatmaya çalışalım. Belli bir varlık portföyü üzerine inşa edilen CDO’lar yerine Abacus CDO’da CDS’ler üzerine inşa edilen bir portföy yaratılmıştır. Yani finansal tanımı ile sentetik CDO oluşturulmuştur. CDS’lerden bir portföy meydana getirilerek dayanak varlık oluşturulmuş ve üzerine menkul kıymet yazılarak seküritizasyon tamamlanmıştır.

Bu işlemde dikkatten kaçmaması gereken bir ayrıntıyı da belirtmek yerinde olacaktır. Dayanak varlık olan CDS’lerde nakit akışı sadece sigorta ettiği kredi portföyünde tahakkuk durumu oluştuğunda meydana geleceğinden, seküritizasyon da ancak o aşamada gerçekleşmiş olacaktır.

CDO’lar bir anlamda hedge fona benzerler. Hem uzun hem de kısa pozisyon almaya imkan tanıdıklarından aktif bir yönetimleri vardır. Aynı zamanda ABD düzenlemelerine göre de kontrol dışı araçlardır. CDO’lar herhangi bir varlık üzerine inşa edilebilirler. Abacus CDO’larda CDS’ler üzerine inşa edildikleri gibi.

Abacus CDO’larda kullanılan CDS’ler, mortgage bazlı menkul kıymetleri sigorta eden CDS’lerdir. Yani Goldman Sachs’ın elinde aslında mortgage bazlı menkul kıymetlerden oluşan bir portföy bulunmaktadır. Bu menkul kıymetler de yüksek getiri vaatleriyle yatırımcılara çoktan satılmıştır. İşte bu noktada Paulson&Co. adlı hedge fon, mortgage piyasasında büyük bir çöküşün yaşanacağını tahmin ederek, mortgage varlıklara endeksli tüm enstrumanlarda kısa pozisyon almaya başlamıştır. Talebin kimden geldiği henüz bilinmese de, Goldman Sachs Abacus CDO’ları Paulson&Co.’ya satmaya başlar. Mortgage piyasasında bir bozulma olmadığı sürece, tüketiciler aldıkları kredilerin taksitlerini ödeyecekler, kredilerin üzerine inşa edildiği menkul kıymetler faiz ödemelerini gerçekleştireceklerdir. Ama tam tersi oldu tabi ki. Krizle birlikte mortgage bazlı menkul kıymetler tahakkuka düşmeye başladı ve yatırımcıların kaybettiği paralar Abacus CDO gibi sözleşmelerle diğer taraflara akmaya başladı.

Bu dönemde Goldman Sachs’a gelen yatırımcılar, mortgage piyasası üzerine hangi pozisyonu aldılarsa, Goldman Sachs hemen sonrasında alınan pozisyonun tersini Abacus CDO sözleşmeleriyle diğer taraflara sattı. Böylece Goldman Sachs sözleşme düzenleyici olarak taşıdığı riskleri, renkli abaküs boncukları misali birbirine karıştırarak büyük paralar kazandı.

Yatırımcıların bu hikayeden çıkarmaları gereken derse gelince, casino’da kasaya karşı kazanmanın zor olduğunu zaten herkes biliyordur.

CDO sistemi hakkında ayrıntılı bilgiyi Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımda bulabilirsiniz...

Altın Fiyatları Nereye Gidiyor?

Altın fiyatları dün %2,2’lik bir düşüş gösterdi. Bu Dow Jones’taki düşüşün iki katından fazla bir düşüşü işaret ediyor. Dow Jones’un düşüş nedeni herkesin malumu. Goldman Sachs’ın kriz döneminde müşterileri yanıltıcı penetrasyonlarından dolayı bulaştığı suistimal. Aslında bu beklentiler dahilinde kabul edilebilecek bir gelişme olarak nitelendirilebilirdi fakat Dow Jones dünü %1,13’lük düşüşle kapattı.

Altının direk olarak etkilendiği, doların değeri, altının spot fiyatı, arz-talep gibi değişkenlerde önemli bir hareketlilik görülmezken, altının fiyatındaki bu ani değişim neden kaynaklanıyor öyleyse?

Goldman Sachs, tüm emtialarda olduğu gibi altında da en büyük işlemcilerden biri. Pozisyonların büyüklüğü, tüm emtia aktiviteleri üzerine soru işareti bulutlarını hemen toplayıveriyor tabi.

Goldman, dünyanın en büyük altına endeksli fonu SPDR Gold Trust’da(ETF) 11. büyük hisseye sahip. ETF’nin geçen hafta itibariyle aktif büyüklüğü 42 milyar $’ın üzerinde ve altın stoklarının geçen yıl satın aldıkları 45 ton altınla oldukça yüksek seviyelerde olduğu düşünülebilir. SPDR Gold Trust’da en büyük pay Paulson&Co.’ya ait ve Goldman ile Paulson&Co’nun arasındaki ilişki henüz tam olarak ABD Sermaye Piyasası Kurulu SEC tarafından çözülebilmiş ya da açıklanmış değil. Ama düşünülen o ki, altının her iki yönlü hareketi üzerine oldukça büyük pozisyonlar alınarak fonun performansı sürekli manipüle edilmiş. Yani başka bir deyişle altın, 1200 $’lardaki tarihi zirve seviyelerine olağan piyasa hareketlerinin dışındaki etmenler tarafından getirilmiş. Tüm bunlar da yatırımcılardan gizlenerek yapılmış.

Dünkü düşüş ise muhtemelen şu şekilde oluşuyor: SPDR Gold ETF, borsa da işlem gören ve altının fiyatına endeksli hisseleri karşılığı altın alan bir fon. Fakat dün yaşanan gelişmeler kurumsal altın yatırımcılarını endişelendirmiş olacak ki, ellerindeki hisseleri hızlıca satmaya başlıyorlar. Hisseler satıldıkça karşılığı olan fiziki altın da açığa çıkmış oluyor ve altının fiyatı gerilemeye başlıyor. Buna, kısa dönemde yaşanacak volatilite riskini düşünerek hareket eden yatırımcılar da eklenince satışlar artıyor ve altının fiyatı daha da düşüyor. İşte dünkü %2,2’nin üstündeki düşüşün nedeni kısaca böyle özetlenebilir.

Altının fiyatındaki düşüş bir diğer artçı şoku daha yaratıyor. Altının yükseleceği beklentisiyle kısa vadeli kontratlarda uzun pozisyon alanlar şimdi bu pozisyonlarını daha düşük fiyatlardan kapatmak zorundalar. Yani yüksek fiyattan aldıkları kontratları düşük fiyattan satmak durumundalar. Piyasalarda “long squeeze” denilen bu durum sonrasında yatırımcılar zarar ederken, dolara yöneliş de artacaktır.

Piyasaları uzaktan izleyenler, finansal krizin başından bu yana ortaya çıkan tabloyu düşündüklerinde, tüm finansal sistemi suistimal, kandırma, manipülasyon vesaire… üzerine kurulmuş olarak özetlemeleri oldukça normal sayılabilir artık.

Bu gelişmelerin yatırımcıların piyasa algılamasını ve hassasiyetini etkileyebileceği düşünülüyor. Uzun zamandır düzeltme için bir neden arayan piyasalar için bu tetikleyici bir sebep olabilir.

Yaklaşan Tehlike

Şu ana kadar otoriteler ve piyasalar tarafından algılanmayan çok önemli bir risk daha var. O da altın piyasalarındaki “kaldıraç”.

Sadece Londra Altın Borsası’nda bir yıl içinde 5.4 trilyon $ tutarında altına endeksli işlem yapılıyor. Tamamı kağıt üzerinde alınıp satılan 5.4 trilyon $’lık altın. Bu tutarı piyasadaki fiziki altınla karşılaştırdığımızda 100:1’in bile çok çok üzerlerinde bir kaldıraç oluşuyor. Sanırız bu oran bile Enron skandalını “çocuk oyuncağı” yapmaya yetecektir.

Bir diğer ayrıntıyı da burada belirtmek yerinde olacaktır. BIS rakamlarına göre 650 trilyon $’lık türev piyasasının %97’si 5 bankanın elinde görünüyor: Goldman Sachs, JPMorgan, Morgan Stanley, Citigroup ve Bank of America.

Bu kaldıraçlı türev işlemlerin özellikle emtia piyasalarında ne tür sonuçlar yaratacağını bundan sonra da izleyip göreceğiz artık.