30 Temmuz 2009 Perşembe

CFTC ne yapmak istiyor?

Dünyanın en büyük emtia türev işlemler borsası üst kurulu U.S. Commodity Futures Trading Commission (CFTC), future işlemlerde manipülasyon olup olmadığını araştırma kararı almış. Gerçekten şaşırtıcı bir gelişme. Acaba bunun altında başka şeyler olmasın!

Son günlerde dev bankaların açıkladıkları iyimser kar rakamlarının neredeyse tamamını oluşturan emtia future işlem gelirleri, derinleşen finansal krize, piyasalar üzerine serptiği serin sularla biraz olsun dur demiş gözüküyor. Tam da böyle ılıman bir ortam yaratılmışken nereden çıktı bu CFTC araştırması?!

CFTC elbette ki derindeki sorunları araştırmayacak. Merak ettiği sadece petrol fiyatlarının geçen yıl neden yükseldiği. Çünkü bu artış kurulu endişelendirmiş. Aynı komisyonun petrol fiyatları 147 $’dan 35 $’a düşerken hiçbir endişe duymaması oldukça şaşırtıcı. ABD hükümetinin ve özellikle de PPT’nin bu düşüşü kışkırttığı yönlü işaretler bu kadar açıkken.

CFTC’nin sınırlı arza (finite supply) sahip emtialar üzerindeki işlemlerde, spekülasyonu önlemeye yönelik ne tür tedbirler alacağı gerçekten merak konusu. Kaldı ki alınan tedbirlerin uygulanması da pek kolay değil. Peki öyleyse, CFTC’nin asıl amacı ne? CFTC bu araştırma sonucunda nereye varmak istiyor?

Bundan beş on yıl önceye kadar dünya emtia bolluğu içinde yaşıyordu. Bunlardan en önemlisi petrol şüphesiz. Gelişen teknoloji, petrol üretimini hızlı bir şekilde mevcut talebin üzerine çıkarmıştı. Her ne kadar OPEC üretime sınırlamalar getirmek istese de, düzenlemelerdeki disiplinsizlik buna pek izin vermemiş, arzı daha da arttırmıştı.

2008 yılının ilk yarısında dünyanın petrol talebinin karşılanmasında ilk zorluklar görülmeye başlandı. Ölü doğan bir proje olan mısırdan ethanol elde etme fikri de bu tarihlerde başlayan mısır arzındaki yetersizlik nedeniyle sekteye uğradı. Öte yandan hayati öneme sahip pirinç, 2007 yılında getirilen ihraç kısıtlamalarıyla ulaşılamaz hale geldi…

Örnekler çoğaltılabilir. Sonuçta daralan arz emtia fiyatlarını yükseltmeye başlar. ABD, İngiltere ve Avrupa Birliği’nin güçlü ekonomileri, başlayan emtia kıtlığını, fiyatları manipüle ederek aşağıya çekmek için türev ürünler denilen bir hayalet yaratırlar. Bugün BIS rakamlarına göre 600 trilyon $ olan türev ürünler pazarı, tezgah üstü işlemlerle birlikte 2 katrilyon $ civarındadır. Başka bir ifadeyle dünya milli gelirinin 20 katından fazla.

Türev ürünler aslında büyük ekonomilerin tüm ekonomi kurallarına meydan okudukları bir mekanizmadır. Olası arz yetersizliklerinde, yükselen fiyatları aşağı çektikleri ve arz-talep yasasına karşı geldikleri bir mekanizma. Bu mekanizma bir süre başarıyla çalışsa da şu an başarısız olmuş görünüyor. Emtia fiyatları tekrar yükseliyor. Resesyonun tam ortasında olduğumuz şu dönemde emtia yetersizliğinden bahsetmek mümkün değil. Ama fiyatlar artıyor. Bu da enflasyona işaret.

Ekonomi tarihi enflasyonun başlamasının en önemli işareti olarak mal ve hizmet fiyatlarındaki artışı gösterir. Hükümetlerin ilk müdahalesi de fiyatları gelir doğal olarak. Aynı paralelde değerlendirildiğinde, CFTC’nin yapmaya çalıştığı şey kolayca anlaşılıyor. Sınırlı arza sahip emtia kontratlarının alım tarafında kendi gücünü arttırırken, piyasa aktörlerini etkisizleştirmek. Böylece aşırı spekülasyonu önleyip fiyatları istediği şekilde kontrol etmek.

Emtia piyasalarında bir daralma olduğu açık. En yeni tabiriyle “sınırlı arz (finite supply)”, bir arz krizini açıkça işaret ediyor. Eğer bir emtia bolluğu olsaydı, şüphesiz serbest piyasa, fiyatları arttıran spekülatörlere müdahale ederdi. Üretim artar, fiyatlar geriler ve spekülatörler elbiselerini bile kaybedebilirlerdi. Şu anda CFTC’nin yapmak istediği “suni serbest piyasa” yaratarak aynı sonuca ulaşmak. Yani spekülatörler fiyatları arttırırken, üreticilerin üretimi arttırması yerine, daha fazla türev kontrat üreterek fiyatları istenilen seviyelerde tutmak.

CFTC’nin iyi bildiği bir şey var: “Alıcılar, spekülatör değil de teslimat bekleyen alıcılar olduğu zaman oyun biter!”

CFTC oyunu bitirip emtia fiyatlarını belirleme gücünü eline geçirmek istiyor. Ama spekülatörleri bitirmek için değil. Sınırlı emtia arzını, sınırsız emtia kontratı arzına dönüştürmek için. Böylelikle Hazine destekli Goldman Sachs, JPMorgan ve Citibank tüm dünya emtia pazarını kolayca yönetebilecekler.

Sergio Leone’nin 1964 yılında çektiği Bir Avuç Dolar (Fistful of Dollars) filmini hatırlayanlar olacaktır. Clint Eastwood’un oynadığı baş karakterin adı filmde hiç geçmez. İşte bugünkü tablo da bunu anımsatıyor. “Bir avuç birkaç katrilyon dolar” ve baş karakterin duyulamayan adı.

9 Temmuz 2009 Perşembe

İsveç mevduat faizini sıfırın altına düşürdü



1668 yılında kurulan ve dünyanın en eski bankası olan İsveç Merkez Bankası Riksbank, 2 Temmuz’da finansal piyasaları şaşırtan sansasyonel bir karara imza attı. Riksbank mevduat faiz oranını -%0,25’e indirdi. Yanlış okumadınız, sıfırın altına düşürdü. Yani bir anlamda imkansızı gerçeğe dönüştürdü.

Bunun büyük Merkez Bankaları tarafından gerçekleştirilen ilk negatif faiz kararı olduğu söyleniyor. Birkaç hafta önce FED’in yatırılan paralar için faiz isteme çabalarını okumuştuk. Fakat ters faize cesaret edilebileceği kimsenin aklına gelmemişti. Bu durumun, belli başlı merkez bankalarının bundan sonraki para politikaları için zemin olacağı düşünülüyor.

Peki, FED ve diğerleri bu kararı destekleyip mevduat faizlerini negatife çekecek mi? Amerika’nın aşırı rezervleri göz önüne alındığında, uygulanacak negatif faiz, bankaların bu rezervlerle çok büyük tutarlarda varlık (hisse senedi, bono, emtia vs.) satın alımına gireceği fikrini en doğal senaryo olarak akla getirebilir. Ama reel ekonomideki para sirkülasyonunun artacağı konusunda yorum yapmak biraz zor.

Eksi faiz, ekonominin cevabını öteden beri vermekte zorlandığı bir durum. Ekonomistler bu noktada ikiye ayrılmış durumda. Bir kısmı, merkez bankalarının sıfırı taban olarak görmekten vazgeçmeleri gerektiğini savunurken, bir kısmı da tam tersini savunuyor.

Enflasyon oranının sıfır olduğu bir resesyonla karşı karşıya bulunduğumuz için sıfır faizin sınır olarak görülmesi gerektiği düşüncesi akla uygun geliyor. Örneğin borçlanma faiz oranlarının -%2 olduğunu düşünelim. Bu durumda borç alınan her 100 birim para, 100 birim olarak harcanırken, ertesi yıl 98 birim olarak geri ödenecek. Bu fırsatı değerlendirmek isteyenlerin sayısının artacağı, daha fazla borçlanılacağı ve talebin artacağı açıktır. Ama karşı tarafta yer alan kreditörlerin bu duruma sıcak bakacağı pek mümkün gözükmüyor. Çünkü kredi verdiği her 100 birim parayı 98 birim olarak geri almayı pek istemeyeceklerdir. Bu da kreditörleri faizin negatif olmadığı diğer piyasalara yönlendirecektir.

Kreditörlerin azalması kadar tehlikeli bir durum daha vardır. İnsanlar, bankalarda değer kaybeden paralarını derhal çekip harcamayı düşüneceklerdir mutlaka. Böylelikle piyasalar tekrar canlanacak, işler yoluna girecek diye hesaplanabilir. Ama bankalardan çekilen paralar arttıkça, bir süre sonra bankalar kredi verecek kaynağı bulamayacak ve sermaye yetersizliği içine girecektir. Bu nedenle negatif mevduat faizinin tehlikeli bir enstruman olduğu ortadadır.

İsveç’in bu zor kararı nasıl verdiğine gelince cevabı bulmak oldukça kolay. İsveç ekonomisi nerdeyse durmuş durumda. 2009 yılı küçülme beklentisi %5. Ücretler, ev ve tüketici fiyatlarında keskin düşüşlerin geleceği öngörülüyor. Bu nedenle ülkenin ekonomi rahipleri, deflasyonu durdurmak adına kadere teslim edilen bir politikanın altına imza attılar.

IKEA’yı bulan, trafiği soldan sağa çeviren İsveç’liler, paranın nasıl kullanılacağını da biliyordur elbet!

Bakalım İsveç’i ABD, İngiltere, Japonya ve diğerleri takip edecek mi?

8 Temmuz 2009 Çarşamba

Enflasyon neden bir türlü gelmiyor?



ABD ve İngiltere başta olmak üzeri tüm önde gelen ülke hükümetlerinin piyasalara enjekte ettiği aşırı likiditeye rağmen beklenen enflasyon neden bir türlü gelmiyor?

Bugünlerde herkesin kafasında bu soru var. Temel ekonomi kuramlarının öğrettiği “bir ekonomide para arzı arttıkça enflasyon da artar” paradigması çalışmamış görünüyor. Tüm temel ekonomi yasalarını terse çeviren global finansal kriz bir yasayı daha mı yıkıyor?

Çok değil sadece 2 yıl önce, herhangi bir ekonomiste, ABD ekonomisine 1 trilyon $ enjekte edilirse ne olur diye sorulsa, herhalde cevap hiper-enflasyon olur olacaktı. Peki, neden böyle olmadı?

Elbette ki, bir ekonomiye 1 trilyon $ pompalarsanız enflasyon riskini arttırırsınız. Ama gözden kaçırılmaması gereken bir husus var. O da enflasyonun başka bir anahtara bağlı olarak çalıştığı. Hangi anahtar mı?.. Paranın gittiği yer!

Evrensel sağduyuyla sabit olsa da, istatistikler, hükümetlerin para arzlarının %90’dan fazlasının bankaların bilançolarına saplanıp kaldığını gösteriyor. Para reel ekonomiye değil, quantitative easing (parasal gevşeme) gibi yöntemlerle bankalara transfer edildi. Kısacası para çarşının sokaklarına girip giyim, gıda ya da akaryakıt alımı için harcanmadı. Bu nedenle enflasyon da oluşmadı.

Benzer bir durumun 80’li yıllarda Japonya’da yaşandığını da belirtmek gerekiyor. Yoğun deflasyonla gerilen ekonomiyi enflasyon yaratarak düzlüğe çıkarmak isteyen Japon Merkez Bankası (BOJ) 400 milyar $’dan fazla parayı piyasaya sürmüştü. Ama nasıl olduysa tüm para kısa bir sürede bankaların kasalarına demir atmış ve istenilen enflasyon yaratılamamıştı. Sonrasında da Japonya’nın kayıp on yılı başlamıştı.

Bankaların bilançolarında ya da kasalarında duran bu paralar bankadan çıkıp tekrar sokaklara dağılamaz mı? Şu an üzerinde düşünülmesi gereken en kilit sorun bu gibi gözüküyor. Normalde para teorisi şu ana çevrimle çalışır: Bankalara yatırılan paralar, bankalar tarafından kişi ve kurumlara kredi olarak verilir. Daha sonra piyasada harcanarak reel ekonomiye giren bu likidite bir süre sonra fiyatları yükseltmeye başlayarak enflasyonun oluşmasına yardımcı olur. Fakat maalesef şu anda bu yönde bir işleyiş göremiyoruz.

Öyleyse akla hemen şu soru geliyor. Bankalarda bir şekilde parkeden bu para nasıl ve nerede kullanılıyor? Farklı ülkelerde farklı form ve mekanizmalarla hareket eden bu rezervlerin seyahatleri oldukça karmaşık şekiller alabiliyor. Fazla detaya girmeden genel bir karakteristik çizmek gerekirse, currency swap’lar yoluyla ülkeler arası para trafiği, önemli bir hacim oluşturuyor. Bu da bir ekonomideki belli bir para birimindeki para stoğunu azaltıcı etki yapıyor. Yani enflasyon yaratacak para hacminin azalması anlamına geliyor.

İşte tüm bu karmaşık işleyiş piyasalarda parlak bir düzelme sinyali anlamını taşıyan enflasyon fazına girmeye mani oluyor. Sanırız karşıt güçlerin dengelenmesi oldukça zaman alacak.

7 Temmuz 2009 Salı

CDS düzenlemeleri endişelendiriyor




Amerika’nın türev işlemlere düzenleme getireceği açıklamaları piyasalar tarafından olumlu karşılanmadı. Borsaların açılmasıyla gelen sert düşüşler bunu gösteriyor. Bu tepki neden peki?

Aslında kimsenin, türev işlemlerin tezgah üstü piyasalardan organize piyasalara taşınması için oluşturulmaya çalışılan takas sistemine bir itirazı yok. Fırtınanın sebebi başka. Buna geçmeden önce tarihi bir anekdot sunalım.

18. yüzyıl ortaları. Fransa ve İngiltere'nin dünya denizlerinde hakimiyeti ele geçirmek için verdikleri karşılıklı mücadelenin en gerilimli yılları. Bu kargaşanın ortasında, geçirdiği evrim sonucu bugün artık finansal mühendis olarak adlandırdığımız birkaç İngiliz spekülatörün aklına çok tuhaf bir fikir gelir. İngiliz kargo gemileri üzerine yazılan tüm sigorta poliçelerini satın almak… Spekülatörler, insanların kargolarını farklı ülkelere taşıyan gemilerin olası hasarlarını tazminen, kargo göndericileri emrine düzenlenen poliçeleri satın aldılar. Bu garip durumun nedenini kimse anlayamamıştı. Spekülatörlerin poliçeleri satın aldıktan sonra izledikleri yol şuydu. Spekülatörler, Fransa’daki partnerlerine bir mesaj göndererek İngiliz kargo gemisinin izleyeceği rota ve tarihleri veriyorlardı. Bu haberi alan Fransız ortaklar bilgiyi gecikmeden Fransız donanmasına iletiyordu. Sonucunda kargo gemisi Fransız donanması tarafından batırılıyor ve İngiliz spekülatörler poliçelerin bedellerini sigorta şirketlerinden tahsil ediyorlardı.

Sigorta poliçelerinin kumar aracı haline dönüştürüldüğünü gören İngiliz hükümeti o tarihlerde, Sigorta Edilebilir Menfaat Sözleşmesi (Insurable Interest Doctrine) denilen bir kanunu çıkarmakta geç kalmadı. Amaç spekülatörlerin sigorta poliçelerinden kar elde etmesinin önüne geçmekti.

21. yüzyılın başlarında, karmaşık ve düzenlemelerin dışında yer alan yapılarıyla Hedge Fon olarak adlandırılan bazı şirketler, finansal mühendis olarak nitelendirdikleri son derece zeki spekülatörleri aracılığıyla çok tuhaf bir işlem yapmaya başlarlar. Şirketlerin iflas riskine karşı yatırımcıları koruyan CDS denilen enstrumanlara milyonlarca dolar yatırırlar. Özellikle de mali sıkışıklık içinde olan şirketlerin CDS’lerine. Bu satın almaları gerçekleştirirken, aynı zamanda bu şirketlerin kreditörlerinin oy haklarını da satın alırlar. İflasla karşı karşıya kalmamak için mücadele veren bu şirketler yeni kredi almak isterler. Ama buna karar verecek kreditörlerin oy hakları tek bir hedge fonda tutulmaktadır. O hedge fon da bu isteğe red cevabı verir. Yeni kredi kullanamayan şirket iflas başvurusu yaparken, sigorta poliçeleri olan CDS’ler tahsil edilerek hedge fona büyük bir gelir elde edilir.

Global finansal sistemi çökme noktasına getiren Kredi Tahakkuk Swapları (CDS) bugün yaşanan tepkilerin odak noktasında yer alıyor. Çünkü büyük finansal kuruluşların karlarının önemli bir kısmını oluşturan CDS’lerin düzenleme altına altına alınması, öncelikle karların erimesine neden olacak. Hemen arkasından da şirketleri kaldıraç oranlarını düşürmeye zorlayacak.

CDS’ler 2 katrilyon $ olduğu söylenilen türev ürünler pazarının kalbi. Ev kredilerinden mortgage bazlı menkul kıymetlere, petrol kontratlarından altın kontratlarına, hazine bonolarından şirket bonolarına kadar yatırımcılara pazarlanan tüm enstrumanlardaki riskleri saklamanın en ucuz yolu CDS’ler. Basit tanımıyla kredinin sigortası. Bugün toksik haline gelen, bir yıl öncenin 3A ratingli menkul kıymetleri CDS’ler ile risksiz hale dönüştürülmüş ve yatırımcılara satılmıştı. CDS’ler ile hedge edilmeleri nedeniyle şirketlerin bilançolarında risksiz olarak duran varlıklar, ayrılması gereken karşılıkları sermayeye ekleyerek şirketlerin olası iflasının önüne geçiyor. Tüm finansal sistemin kalbi olan bu enstrumanların düzenleme altına alınması bu nedenle çok tehlikeli bir durum olarak algılanıyor.

Geçen yıl yaşanan oto yedek parça üreticisi Delphi Corp.’un iflası hikayesini bir kere daha anlatmakta fayda var. Şirketin ihraç ettiği bonoların toplam tutarı 2 milyar $’dı. Oysa iflas sonrasında ödenen CDS tutarı tam 20 milyar $’dı. Şirketin sigorta edilmesi gereken kredi tutarının tam 10 katı sigorta edilmişti. CDS piyasasındaki sistematik riskin hangi boyutlarda olabileceğini tahmin etmek gerçekten güç.

CDS’nin nasıl çalıştığını basit bir soruyla yeniden açıklayarak son noktayı koyalım. İnsan komşusunun evini sigortalatıp sonra da ateşe verir mi?

CDS'ler ile ilgili ayrıntılı bilgiye Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımdan ulaşılabilir...

6 Temmuz 2009 Pazartesi

Düzelme balonu sönüyor!



Global ekonomiyi yakından gözlemleyenler son günlerde aynı sonuca odaklanmış durumdalar: “Aldatıldık!..”

Aylardır ekonomi-politikaları yapıcıları, 2009’un ikinci yarısının “finansal krizin sonu” olacağını söyleyip duruyorlardı. Doğası gereği iyimser olan yatırımcılar da bunlara fazlasıyla inanmıştı. Fakat tüm dünyada tarihi seviyelerine çıkan işsizlik rakamları, aynı hızla gerileyen sanayi üretimi, 1930’lardakinin iki katı hızla eriyen global ticaret, düşen tüketici harcamaları ve likidite enjekteleri sonrası yaratılan tarihi bütçe açıkları, “köşedeki düzelme”nin 2009 yılının en büyük balonu olduğunu bir kere daha ortaya koydu.

Önemli hisse senedi yatırımcıları, “ayı piyasasının sonu” diyerek alım yönlü tavsiyelerde bulundukları hisse senetlerini, “fırtına öncesi sessizlik” olarak nitelendirdikleri şu günlerde satmak için sıraya geçmiş haldeler.

İyimser yatırımcılar, derin resesyonları güçlü iyileşmelerin takip ettiğini tarihsel verilerden çıkarmışlardı. Ama gözden kaçırdıkları bir realite vardı. Tarihin hiçbir krizinde bu denli büyük bir borçlanma düzeyi yoktu. Arka arkaya şişirilen balonlar keskin bir deflasyonla sönerken, toksik varlıkların sonu gelmez erimesi hiç hesaba katılmamıştı.

Son 10 yıl içinde, krizin dönüş yollarını iyi niyet taşlarıyla ören kredi balonunun nasıl yaratıldığını hala merak edenler varsa, 30-40 yıl öncesinin “geçmiş güzel günlerini” hatırlayan bir yakınlarına sorabilirler. Alacakları yanıt şu olacaktır: “Geçmiş güzel günlerde, krediyi ödeyemeyecek olana kredi verilmezdi.” İşte tüm hikaye budur. Sorumluluk ve sağduyu eksikliğiyle verilen krediler bugün düzelmenin önündeki en karanlık engel olarak durmaktadır.

Artan işsizliğe rağmen, düzelme yönlü sinyaller almak istiyorsak alınan bu kredileri bir şekilde ödemek zorundayız. Peki ya hiç kimse bu kredileri ödemezse? Birçoklarının kafasında bu tuhaf paradoksun olduğuna eminim. Cevap her zamanki gibi doğanın casino’sunda saklı: “Köpekleri herkes bilir ve saygı duyar: Çünkü onlar ısırır!”

23 Haziran 2009 Salı

Ev fiyatları bir daha hiç yükselmeyecek!

Global finansal krizle birlikte ev çöplüğüne dönen dünya, bir zamanların zenginlik sembolü sayılan ev sahibi olma idealini yavaş yavaş rafa kaldırıyor.

Ev sahibi olmak elbette ki zenginliğe götüren yol değil. Ama sürekli düşük fiyatlardan ev alarak yüksek fiyatlardan satma çabası, şüphesiz gerçek bir zengin olma yöntemiydi. Ta ki bugünkü krizin başladığı günlere kadar.

Son yıllarda bankalar mortgage kredilerini genişleterek insanları, en önemli varlıklardan biri olduğunu düşündükleri evlere yatırım yapmaya sevkettiler. Fiyatlar yükseldikçe ve faizler düştükçe eve olan talep ve paralelinde ev üretimi yüksek bir hızda artmaya başladı. Ama bu yapay zenginlik patlayan krizle büyük bir hüsrana dönüştü. Düşen ev fiyatları ve yükselen faizler görmezden gelinen şu gerçeği bir kere daha ortaya çıkardı: “Bir ev ancak borcu ödendiği sürece varlığa dönüşür.”

Ev spekülatörlüğü gerçekten karlı bir işti. Ama bu cazibesini sonsuza değin sürdürmesi mümkün değildi. Çünkü son zamanlarda Ponzi şemasını andıran bir yapıya bürünmüştü. Herkes bu sistemle zengin olacağını düşünüyordu. Dayatılan paradigma şuydu: “Ev fiyatları tarihin hiçbir döneminde düşüş göstermedi!.. Her on yılda iki katına çıktı!..” Maalesef düşünüldüğü gibi olmadı bu kez. Bahçıvanınızın da ev alıp satmaya başladığını gördüğünüzde artık balonun patlayacağını anlamışsınızdır herhalde.

İnsanlar evleri hisse senedi gibi görmeye başlamışlardı. Düşük fiyattan alıp en yüksek fiyattan satabilecekleri ve piyasasının daima likit olduğunu düşündükleri bir borsa olarak algılıyorlardı. Ama evler hisse senedi değil, içinde yaşanan yerlerdi sadece. Aksi halde pozisyonunuzun bir kısmını kapatabilirdiniz. Yani oturma odanızı satar ya da ikinci bir mutfakla takas edebilirdiniz. Hatta yatak odanızı açığa bile satabilirdiniz. Maalesef evin hisse senedi olmadığı acı bir şekilde anlaşıldı.

Fiyatlar belli bir denge noktasında kaldığı sürece ev sahibi olmanın sağladığı tek bir avantaj vardır. O da kira vb. harcamaların kontrol altında tutulabiliyor olmasının getirdiği harcama fazlası. Evin kredi ile alınıp alınmadığına bakılmaksızın, uzun vadede –mesela 15 yıl, ev sahibi olmanın maliyeti kiranın maliyetinden daha düşüktür. Yani krediyle ev alıp sonra da onu kiraya vermek her halükarda karlı bir alışveriştir. Kredi taksitlerini ödeyebildiğiniz sürece tabi.

Burada eski bir soruyu biraz değiştirerek sorarsak ne demek istediğimiz daha açık anlaşılacaktır. Eğer birinden bir milyon borç alırsanız bu sizi milyoner yapar mı?

Ne çalışmak, ne de ev alıp satmak. Hiçbiri zengin yapmaya yetmiyor artık. Bugünkü kaotik ortamda zenginliğe götüren tek yol, global finansal casino’nun bir yerlerinde kumar oynamak. Seçtiğiniz bir hisse senedinde bolca açığa satış yapabilirsiniz mesela.

Yerel bilgeliği global casino’ya tercih edenler ise tekrar bahçıvanlığa geri dönmek zorunda. Ya da hala biraz girişim arzuları kaldıysa Çin yemekleri yapan bir restoran açabilirler.

22 Haziran 2009 Pazartesi

Piyasalar yeniden çöküyor!



Birkaç haftadır afişe edilen “resesyon sona erdi” haberlerinin sadece aşırı iyimserlik olduğunu ve gerçeklerin görmezden gelindiğini epeydir yazıyoruz. Öte yandan hisse senedi piyasaları için de rallinin sona erdiğini, tekrar ayı piyasasına dönüleceğini son yazılarımızda ısrarla vurgulamıştık. Bugün yayınlanan Dünya Bankası raporu bu gerçekleri bir kere daha gözler önüne serdi.

ABD borsalarındaki desteklerin kırılmış olması bu hafta için Dow30 endeksinin yönünü 8.000 puana çevirmiş gözüküyor.

IMF 2009 yılı küçülme hedefini daha önce %1,7 olarak belirlemişti. Fakat Dünya Bankasının yayınladığı yeni raporda küçülme oranının %2,9 olacağı söyleniyor.

İlk tepki petrol fiyatlarındaki 2.7 $’lık düşüşle geldi. Hemen ardından Avrupa ve Amerika borsaları.

Eminim, herkes merak ediyordur. İşsizlikten üretime birçok alanda çok daha kötü datalar yayınlanırken piyasalar olumsuz tepki vermezken, neden şimdi böyle oldu? Yanıtı oldukça basit ve bir o kadar da trajikomik. “Çünkü Dünya Bankasının küçülme rakamı beklentilerden daha kötü!” Yani bu pembeleştirilen ortamda kimse böyle bir rapor beklemiyordu.

Düzelme haberleriyle fiyatlanan hisse senetleri, halen artmaya devam eden işsizlik, duran ev satışları, çöken otomotiv sektörü ve enflasyon beklentileriyle yakında sert bir çöküş yaşayacak gibi görünüyor. Son 3 ay içinde fantastik yorumlarla inşa edilen iskambilden kale maalesef yeniden çöküyor.

İlk borsa çöküşü haberi BRIC’in “R”si Rusya’dan geldi. Hisse senetleri bugün %20’den fazla değer kaybetti. Rus ekonomisinin birinci çeyrekteki %9,8 küçülmesi, “V” şeklinde bir dönüşün olmayacağını bir kere daha gösterdi.

Alman bankalarının halka direk olarak altın sattığı söylentileri zaten biliniyordu. Buna IMF’nin rezervlerini azaltacağı planları da eklenince, altında da sert bir düşüşün olması muhtemel görünüyor. Kısaca her şey gerilemeye başlıyor.

16 Haziran 2009 Salı

Piyasalarda rallinin sonu!

ABD’nin 1946 yılından beri tuttuğu kapasite kullanım oranı istatistiklerine göre tarihin en düşük kapasite kullanım oranı seviyelerine ulaşılmış durumda. %65’lik oran piyasalarda 3 aylık rallinin sonunu getirebilir.

Her ne kadar gerilemenin beklentiler paralelinde gelmesi, piyasa aktörleri tarafından endişe verici olarak karşılanmazken, insanlar artık şu gerçeği anlıyorlar. Ekonomik çöküş azalan hızla da olsa artmaya devam ediyor.

Kapasite kullanım oranları, sanayi üretiminin hangi yöne gittiğini gösteren en önemli göstergelerden biri. Orandaki azalma tek bir sonuca götürüyor, resesyonun devam ettiği.

Özellikle otomotiv, madencilik ve teknoloji ürünleri üretimindeki düşüş, oranı etkileyen en önemli faktörler.

Bir süredir piyasalar “bozulmanın sona erdiği” gibi ucu açık ifadelerle yönlenirken, bu datanın açıklanmasının ardından “beklentilerden biraz kötü” şeklinde yorum yapılması resesyon terminolojisine yeni bir tanımlama ekledi. Global finansal casino oyuncularının oynadıkları oyun gerçekten trajikomik. Oranın 1946 yılından beri en düşük seviyelerde olması kimseyi endişelendirmiş görünmüyor. Ne de olsa beterin beteri var, özellikle de bu krizde! 1846 yılından beri en kötü seviyesinde de olabilirdi! Bu gerçekten çok sevindirici, hadi öyleyse, hisse senedine hücum!

Fakat artık inanç giderek azalıyor. Son 3 aydır her türlü olumsuzluğu beklentilerden daha iyi şeklinde yorumlayarak hisse senedi alım fırsatı yaratan yatırımcılar, artık bu inançlarını da kaybetmiş gibiler. Borsalar beklentiler dahilinde gerilemeye başladı nede olsa!

Borsadaki düşüşünüzü nasıl alırdınız? Beklentilerden daha mı hızlı olsun, yoksa daha yavaş mı?!

15 Haziran 2009 Pazartesi

Piyasalar hakkında önemli bir gerçek

Eğer sıradan bir girişimci veya ortalama bir yatırımcı iseniz, muhtemelen kafanızda şu soru vardır: Global ekonomi çökmeye devam ederken hisse senedi piyasaları nasıl yükseliyor?

Ya da eğer ortalama bir finansal sektör çalışanı veya mali yönetici iseniz ve biraz da iyimserseniz şunu düşünüyorsunuzdur: Global ekonomi “L” şeklinde bir düzelme hareketi çizerken, hisse senedi piyasaları nasıl “V” şeklinde bir ralli yapıyor?

Sadece sıradan bir vatandaş iseniz muhtemelen kafanızda şu olacaktır: İşsizlik hızla artarken ve işyerleri ardı ardına kapanırken, hisse senetleri nasıl yükseliyor?

Nasıl ve hangi açıdan bakarsanız bakın, hisse senedi piyasalarının son 3 aylık rallisi gerçekten şaşırtıcı. Peki ama bu yükseliş nasıl gerçekleşti?

İşte bu sorunun cevabı, piyasalar hakkında bilinmesi gereken en önemli bilgiye dayanıyor.

Ekonomi ve piyasalar iki ayrı kafesteki iki aslan gibidir!
Diyelim ki bir araba almayı düşünüyorsunuz. Modeli, özellikleri ve kalitesi haricinde satın alma kararını verirken sizi en çok etkileyen faktör nedir?

Birçok insan için satın alma kararındaki en önemli iki etken alım gücü ve fiyattır. Eğer bu iki faktörü ayarlarsanız, yapmanız gereken bir satıcı bulmak ve en iyi fiyattan satın almak olacaktır.

Diyelim ki almak istediğiniz şey araba değil de hisse senedi. Herkes gibi siz de en ucuzdan alıp en pahalı fiyattan satmak istersiniz. Fakat, ne satın alacağınız en ucuz fiyatı
biliyorsunuz, ne de satacağınız en yüksek fiyatı.

Hatta bundan daha anlaşılmaz olanı, siz bir hisse senedini satın aldığınız zaman, piyasadaki milyonlarca yatırımcı sizin aldığınız hisseyi hem alıp hem de satacaklardır.

Şimdi hikayemizin başına dönelim. Bir araba almak daima sizin kendi seçiminizdir. Ama hisse senedi almak kalabalık bir yatırımcı grubunun yarattığı baskı sonucudur. Yani daha basit bir ifadeyle sürü psikolojisinin!

Buna karşın ekonomi sürü psikolojisinden pek etkilenmez. Eğer herkes ekonominin kötüye gittiğini ve işsizliğin arttığını söylerse, araba alma fikrinizi muhtemelen yeniden düşüneceksiniz ama sonuçta alma kararınız yukarıda belirttiğimiz iki faktör ekseninde belirlenecektir.

Ama eğer almak istediğiniz hisse senedinin yükseleceğini duyar ya da yükseldiğini görürseniz, vakit kaybetmeden hisse senedini alırsınız. Hatta fazla bile alabilirsiniz. Neden mi?.. Sürü psikolojisi!

Tıpkı sermaye gibi. Uygun bir piyasa buldu mu, bilinçsizce ve anlaşılamazca oraya hücum eder. Fakat sürü psikolojisinin yanlış yönlendiren bir duygu olduğu çok açıktır.

İnsanlar hisse senetlerini daima en düşükten alıp en yüksekten satmak isteseler de çoğunlukla sürü psikolojisiyle en yüksekten alıp korku çığlıklarıyla en düşükten satarlar. Ve çoğu zaman da zarar ederler.

12 Haziran 2009 Cuma

Enflasyon da nereden çıktı!



Öngörülemeyen sonuçlar yasasına (The law of unforeseen consequences) göre, öngörülemeyen her sonuç öngörülebilir. Çünkü öngörülemeyen her şey, mantıklı bir hareketin sonucudur. Mesela tarihçiler Versay Antlaşması yapılmasaydı 2. Dünya Savaşının çıkmayacağını söylerler. Bu açıdan bakıldığında 2. Dünya Savaşı Versay Anlaşmasının öngörülemeyen bir sonucudur.

Şimdi öngörülemeyen sonuçlar yasasıyla bazı rakamlara yeniden bakalım ve yeniden yorumlayalım.

Petrol 33 $’dan 72 $’a yükseldi. 6 ay gibi kısa bir sürede %100’den fazla artış.

Doğalgaz fiyatları 2 ay içinde 1,62 $’dan 2,62 $’a yükseldi. Artış oranı %60’dan fazla.

Altının onsu 145 $, gümüşün fiyatı %45 arttı.

Buğday fiyatları %17, soya fasülyesi %49, mısır %25 arttı.

Öngörülemeyen sonuçlar yasasına göre çıkartılabilecek tek sonuç, enflasyonun yükselmeye başlayacağı.

İngiltere ve ABD’nin kontrol dışı işleyen para politikaları çok kesin bir öngörülemeyen işaret veriyor: 2 yıl öncesine kadar işleyen varlık ve kaynak enflasyonu yönlü kolay para politikaları tekrar yaşanmaya başlıyor ve ortaya çıkacak sonuçlar uygulanan politikaların mantıklı bir sonucu aslında. Yani enflasyon, parasal gevşemenin (quantitative easing) doğal bir uzantısı.

Geçen yıl bankalar için duyulan endişeler yemek masasına yönelmeye başlıyor. Tarım ürünlerindeki dikkat edilmeyen artış gıda krizinin ilk sinyallerini veriyor.

Birkaç ay süren ucuz petrol ve doğal gaz rahatlığı kayboluyor. Tüketici harcamalarının düşeceğini öngörmek zor bir tahmin olmayacaktır sanırız.

İngiltere ve ABD’nin kamulaştırma serüvenleri boyunca piyasaya sürdükleri paralar bugün enflasyon balonu olarak meydana çıkmaya başlıyor. Yapılabilecek tek şey, şu an için uzun vadeli yatırımlardan uzak durmak!

2 Haziran 2009 Salı

Krizin artçı şoklarına dikkat!



Enflasyon kapıda!
Birçok ekonomist ve yatırımcı yaklaşan enflasyondan tedirgin olmaya başladı bile. 1970 ve 80’lerde ağır tahribat yaratan enflasyonun bu sefer neler yaşatacağı henüz soru işareti. Ancak trilyon dolarları dumana döndüren deflasyonun enflasyona dönüştüğünde de aynı şiddetle varlık tahribatına devam edeceği kesin gibi gözüküyor.

Yaşanan finansal krizin artçı şoklarının derin olacağı ortada. Ama maalesef gizli sinyallere aldırış edilmiyor.

Insider Trader’ler hisse satışlarını arttırdı!

Şirketlerde çalışan insanlar ekonominin ne yöne gittiğini diğerlerine göre daha yakından görürler. Üretim, satış ve sipariş rakamlarının seyrini bildikleri için hisse senedi piyasalarında yaptıkları işlemler bir tür içerden öğrenenlerin ticareti gibidir. Son bir ay içinde Amerika’da şirket yönetici ve çalışanlarının kendi şirketlerine ait 353 milyon $ tutarında hisse senedi sattıkları rapor ediliyor. Bu rakam yüksek bir seviye olarak nitelendiriliyor. Yani çalışanlar şirketlerinin geleceğini pek de parlak olarak görmüyorlar.

Gayrimenkul balonunda patlamalar devam edecek!

Krizin ilk aşaması mortgage kredilerindeki yüksek tahakkuk oranı ve düşen ev fiyatlarıydı. Geçen iki yılda piyasalar bu iki tetikleyici mekanizma tarafından şekillenmekle birlikte bazı göstergeler olumsuz sinyaller vermeye devam ediyor.

Artan işsizlik düzenli ödenen konut kredilerindeki tahakkukları arttırıyor. Bu pek de hesap edilen bir durum değildi başlangıçta. Doğal olarak ne kadar tahribat yaratabileceği de kestirilemiyor.

Konut piyasasındaki ikinci sorun ise ticari mortgage’lerde. İkamet amaçlı olmayan konutlar ile iş yerlerinin satın alınması için verilen kredilerdeki tahakkuklar da yüksek hızla artıyor. Bankalar henüz rakamları açıklamasalar da en iyimser tahminle 1.5 trilyon $’lık zararın oluşabileceği tahmin ediliyor.

Gizli göstergeler maalesef global ekonominin geleceği için iyimser tahminler yapılmasına engel oluyor.

Kısacası yüksek risk piyasalarda 2-3 yıl daha kalmaya devam ederken, sert yükselişler ve düşüşler piyasaların olağan hali olmayı sürdürecek. Yatırımcılara düşense her zamankinden daha fazla temkinli davranma olacak.

1 Haziran 2009 Pazartesi

Sorun Yok!

2007 yılı yazına kısa bir dönüş yapalım. Tüm dünyada borsalar tepe noktalarında, finansal kurumlar tarihi kar seviyelerinde ve ev fiyatları zirvedeydi. Ama uzmanlar yaklaşan kriz hakkında en küçük bir sinyal dahi göremiyorlardı.

2007 yılını hatırlayalım. Chrysler ve GM’nin iflas edeceğine kim inanırdı? 2007 yılı Ekim ayında GM hisseleri 43 $’dı. Şimdiyse değersiz.

Global ekonomiye yön veren yatırım bankacılığı denilen bir sektör vardı. Lehman Brothers, Merrill Lynch, Bear Stearns şu an yok. Kalan ikisi Goldman Sachs ve JPMogan ise kurtuluşu ticari bankaya tür değiştirmekte buldu.

Çok uluslu bankalar vardı. Fortis, Royal Bank of Scotland, Citigroup, Bank of America ve daha birçoğu. Şu an kısmen ya da tamamen kamulaştırılmış haldeler.

Tüm bunlar olurken ekonomiyi yön veren aktörler ne dediler: “Sorun yok!”

Firmalar iflas ediyor, işsizlik artıyor, ticaret durdu, icralar artıyor. “Sorun yok!”

Gerçekler karşı çıkılamayacak kadar büyük olunca pempe yalanlarla kompanse edilmeye çalışıldı. Tıpkı tüketici güven endeksiyle borsalar arasında pozitif bir korelasyon olduğuna inanılması gibi. Bu gerekçe tamamen bir saçmalıktır. “Hisse senedi alıyorum, çünkü halk buna güveniyor.” Bu gerekçe doğru olsaydı, hisse senetleri daima yükselirdi.

Gerçek şu ki, raporlar ve göstergeler oldukça kötü. Düşen fiyatlar, artan işsizlik, duran ticaret ve üretim. Oysa uzmanlar dibi gördük sevinebiliriz diyorlar. “Sorun yok!”

Bundan sonra neler olacağını merak ediyorsanız, 2007 yılına dönün. Chrysler, Merrill, Lehman, GM, Fortis, AIG ve diğerlerini hatırlayın. Sonra da bugüne bakın.

Sorunların hatta daha büyük sorunların yaklaştığını göreceksiniz.

29 Mayıs 2009 Cuma

İşler kötü giderse, suistimal yetişir

Kaybedecek bir şeyi olmayanlar her şeyi yapabilirler.

Finansal kriz giderek sosyal bir krize dönüşüyor. Certified Fraud Examiners’ın ABD’de yaptığı araştırmalarda, iş yerinde suistimale karışanların sayısının giderek arttığı görülüyor. Kurumun başkanı, “Çalışanların ödeyecek faturaları ve geçindirecek aileleri var. İyi işleyen bir ekonomide, çalışanlar suistimallere karışmayı asla düşünmezler” diyor.

Fakat ekonominin pek de iyi işlemediği ortada. İşsizliğin giderek artması, şirket içi hırsızlık, menkul kıymet manipülasyonları ve hileli işlemlerde büyük bir artışa neden olmuş gözüküyor. Vakaların ağırlıkla görüldüğü şirketler ise finansal krizde başrol oynayanlar. Yani şirketler yayınladıkları manipüle edilmiş mali tablolarla insanları aldatmaya çalışırken, personeli de boş durmamış ve kendi şirketlerini dolandırmaya çalışmış.

Subprime krizi başladıktan sonra hemen her olayda finansal sistemin doğal bir çevrimiymiş gibi karşımıza çıkan bu döngü, tahminlere göre, artışına bundan sonra da devam edecek. “Robin Hood tarzı” özrü, bu ahlaki çöküşün ve hırsızlığın hafifletici bir sebebi olamaz asla.

Öte yandan şirketlerin insanlardan çaldıklarına ne demeli. Washington Mutual, Chrysler ve Lehman Brothers hisse senetleri ve bonoları karşılığı ödenen ve bir daha geri gelmeyen paralar hırsızlık sayılmaz mı? Serbest piyasa kaderciliği bu haksızlığın geçerli bir açıklaması olarak kabul edilebilir mi? Elbette ki hayır. Ama “bir bankayı soymanın en iyi yolu ona sahip olmaktır” anlayışı girişim iştahının asıl motivatörü olduysa, maalesef yapacak fazla bir şey yoktur.

Bu karmaşık finansal sistem içinde herkesin kendi ekonomisti ve akıl hocası olması gerekiyor. Aşırı pazarlamayla aldatıldık, risk iştahımız kabartıldı vs. gibi duygusal savunmalar kabul edilebilir değildir. Apartmanın tepesinden atlayanı kimsenin takip etmeyeceği gibi, finansal sistemin çarpıklıkları da rasyonellikle ayırt edilebilmelidir. Spekülatörler girişimcilerden daha fazla finanse edilmemelidir.

Şüphesiz ki bugün artık toplumun ahlak standartlarını Wall Street yönlü finansal akımlar belirlemektedir. Casino’ya döndürülen global ekonominin belirleyeceği etik değerler de bu kadar olacaktır. Evde kurt besliyorsan ısırınca şaşırmamalısın. Çünkü bu yapabileceklerinin en masumudur.

Garcia’ya Mektup’un yazarı Elbert Hubbard’ın sözleriyle son noktayı koyalım: “Zenginler ve eğitimliler nasıl yapıldığını gösterdiği sürece fakirler ve cahiller yalan söylemeye ve hırsızlık yapmaya devam edeceklerdir.”

26 Mayıs 2009 Salı

Güven Oyunu



Tüketici güveninin yükseldiği yönündeki haberler krizin sonunun geldiğine olan inancı arttırıyor. Güven endekslerindeki yukarı yönlü sıçramanın tarihi seviyelerde olduğu belirtiliyor. Herhalde kriz bitti diye düşünüyorsunuzdur.

Ama asıl merak edilmesi gereken, ekonomiye olan güveni arttığı söylenen tüketicilerin kimler olduğu ve nerede oturduğu. Maalesef bu konuda bilgiye sahip değiliz. Umarız mutluluk haplarından kullananlar değillerdir. Ya da yemek ve şarkı yarışması fanları.

İşlerin kötü gittiği kriz dönemlerinde problemi saklamanın en başarılı yöntemlerinden biri metodolojiyi değiştirmektir. Eğer böyle yapıldıysa, muhtemelen tüketicilere sorulan sorular da şunlardır: “Vergilerin arttırılacağı hususunda güveniniz tam mı?.. Büyük bankaları batırmamak için, halkın parasının sonuna kadar kullanılacağına güveniniz tam, değil mi?.. Faizleri düşük seviyelerde tutmaya gayret ederek halkın elindeki son kuruşları da borsa ve özel sektör tahvilleri gibi riskli yatırımlara kaydırmak için çaba göstereceğimize inanıyorsunuz, değil mi?.. Kredi kartı tahakkuk oranlarının hızla artacağına güveniniz tam mı?..” Bu sorulara verilecek yanıt şüphesiz “güvenimiz tam!” olacaktır.

Tüketici güven endekslerinin geçmiş değerlerini incelediğimiz zaman ortaya çarpıcı bir sonuç çıkıyor. Endekslerin en yüksek olduğu zaman subprima krizinin başladığı günler. Yani ya tüketiciler yaklaşan krizi görmekte başarısızlar, ya da yükselen güven kriz yaratıyor. Herkes bir tüketici olduğu için, ucuz ve kolay kredi piyasalarını ne kadar kullanarak hayatına yön verdiğini düşünerek sorunun cevabını bulabilir sanıyoruz.

Tüketici güveni artıyor, evet. Hisse senedi piyasaları ve tüketici güveni birbirlerini destekleyerek yükseliyorlar. Refahın çıkmaz döngüsü… Peki ya işsiz insanlar? Hisse senetlerine yatıracak parası olmayanlar?

Ekonominin düzelmesinin tek bir gerçek göstergesi vardır. O da işsizlik rakamlarındaki düşüş. Bunun haricindeki göstergeler belirli taraflar açısından krizin sona erdiğini düşündürtebilir. Fakat herkes için krizin sonu sadece artan istihdamdan geçiyor.

Düzelme yok ama beklenti yüksek. İşsizlik artıyor ama beklentilerden daha düşük seviyede. Ekonomiler küçülüyor ama çok yakında büyüyeceği yönünde iyimserlik güçlü. Harcamalar düşük ama geleceğe güven tam… Global ekonomi bir “rüya adası” haline dönüştürülmüş durumda. Piyasalar sadece ümitler ve hayallerle yönlendiriliyor.

Şurası kesin artık, global ekonomi tam bir “güven oyunu!”

24 Mayıs 2009 Pazar

Kriz ne zaman bitecek?



Ekonomistler, büyüme rakamlarının önümüzdeki birkaç ay içinde artıya döneceğini söylüyor. Ama kaybedilen işler, evler ve şirketlerin yerine konmasının yıllar süreceğini belirtiyorlar.

Peki, büyüme rakamlarının pozitife dönecek olması nasıl yorumlanmalı? Tüketiciler borçlarını ödeyemezken, icralar yüksek bir ivmeyle artarken, şirketler yatırımları durdurmuşken ve tüm dünya resesyonu derinlemesine yaşarken büyüme nereden kaynaklanacak?

Hükümet yardımları ve piyasalara enjekte edilen paranın bir kısmının stok çevrimi içine girdiği ortada. Geçici faktörlerin zamanla kaybolacağı düşünülürse büyümenin hangi kaynaktan sağlanacağı merak konusu.

Hiçbir ekonomist bu soruya somut bir yanıt veremiyor. Büyümenin, resesyonun doğal bir sonucu olarak geleceği düşünülüyor.

Teknik analizde pek bilinmeyen Sapan Teorisi (Slingshot Theory) adlı bir kuram vardır. Dayandığı varsayım “sapanı ne kadar çekersen, o kadar uzağa fırlatır” yaklaşımıdır. Bugünkü ekonomik ortama uyarlarsak, gerileme trendi öyle bir dip noktaya çekildi ki, artık oradan daha geriye çekebilmek mümkün değil. Resesyonun dip noktası diyebileceğimiz o noktadan yüksek bir büyüme trendinin -tıpkı sapanı çektikten sonra bırakmanın doğal olması gibi- başlayacağı düşünülüyor.

Neresinden bakılırsa bakılsın, iyimserliğin aşırı tutulduğu bir yaklaşım gibi duruyor. Etkisi hisse senetlerine biraz daha para akıtmaktan öteye gitmeyecektir. ABD ve İngiltere’nin 3A ratingleri üzerindeki aşağı yönlü baskıların artması, hisse senetleri piyasalarında tedirginliği de arttıracaktır hiç şüphesiz. Yani sapanın hala geriye çekilebilmesi mümkün.

Aslında büyüme son on yıl içinde nereden geldiyse yine oradan gelebilir. Yani ucuz ve kolay kredilerden. Fakat bankaların hala uçurumun kenarında olmaları eski günlere dönülmesini hayal kılıyor.

Kredilerin ucuz ve kolay olduğu tek piyasa umut piyasasıdır böyle zamanlarda. Sermaye akışlarında organizasyon ve öngörülebilirliği arttıran bu tip yorumlarla, birçok zeki yatırımcının, piyasalarda yarattıkları dalgalanmalarla büyük manipülatif kazançlar elde edebilmesinin önü açılır.

Ekonomistlerle sıradan insanların ekonomiyi değerlendirme şekilleri daima farklıdır. İssizlik artışındaki azalma sevinilecek bir durumdur ekonomistler için. Geçen ay yüz bin kişi işsiz kalırken bu ay rakamın doksanbeşbine düşmesi, ekonominin iyileşmeye başladığı şeklinde yorumlanır. Oysa bu doksanbeşbin kişinin önceden eklenenlerle birlikte nasıl ve ne zaman iş bulabilecekleri çok önemli değildir ekonomistlere göre. Tek kabul edilebilen gerçek ekonominin düzelme trendine girmiş olmasıdır. İnsanların tüketici düzeyine indirgenmeleri, harcama eğilimleriyle ölçülmeleri ve ellerindeki son kuruşu da hisse senetlerine yatırttırılmasının sağlanması ekonominin en büyük ideali haline gelmiştir.

Aşırılıklarla dolu, kışkırtıcı ve gerçeküstü davranışlar ödüllendirilmeye devam ettiği sürece kalıcı büyüme sanırız biraz daha bekleyecek.

8 Mayıs 2009 Cuma

Stres testinin sonuçları: Beklentilerden daha iyi!



19 finansal kuruluşun mali yapısının değerlendirildiği stres testinin sonuçları yayınlandı. Hemen çıkan sonuçla başlayalım. Tahmin edildiği gibi bankalar oldukça güvenilir bulunmuş. Fakat olumsuz senaryolar altında, kredi kayıplarının önümüzdeki iki yıl içinde 600 milyar $’ı bulabileceği söylenmiş.

Raporda 10 bankanın 74,6 milyar $ sermayeye ihtiyacı olduğu belirtiliyor. Kredi kayıplarının tamamının mortgage ve türevlerinden kaynaklanacağı açıklamasından sonra Bank of America’nın 34 milyar $, Wells Fargo’nun 13,7 milyar $ ve Citibank’ın 5,5 milyar $ sermayeye ihtiyacı olduğu ifade ediliyor.

Rapora gelen tepkilere gelince. Çıkan sonuçlardan herkes memnun görünüyor. Beklenti denen parametreler her deliği kapamaya yetiyor. 400 milyar $’lık zararın ve 75 milyar $’lık sermaye gereksiniminin beklentilerin altında kalması, piyasalar tarafından tüneli sonu olarak algılandı. “Daima beterin beterini bekle, betere razı ol” düşüncesi ekonomiye yön veren temel mekanizma gibi görünüyor.

Bundan sonrası belli artık. Bu bankaların, sermaye artırımlarına katılabilecek yatırımcılar bulmaları imkansız. Peki nasıl sermaye arttıracaklar. Daha önce olduğu gibi. Yani devlet para basarak bu bankaların hisse senetlerini almaya devam edecek.

Öte yandan, birkaç finansal kuruluşu kurtarmak adına basılacak paraların yaratacağı enflasyon ile masum insanlar için yeni bir kriz inşa edilecek. FED’in son ihalesinde bono faizlerinin yükselmeye başlaması global enflasyonun kapıda olduğunu gösteren iki işaretten biri. Diğeri ise artan petrol fiyatları.

Stres testine tabi tutulan 19 bankadan 10 tanesinin sermaye ihtiyacı içinde olması akla şu soruyu getiriyor. 19 bankadan 10 tanesinin sermayeye ihtiyacı varsa ABD’deki kalan 8.000 bankadan acaba kaçının sermayeye ihtiyacı var? Peki ya en büyükleri kamulaştırılan Avrupa bankalarından kaçının? Sanırım yanıtı bulmak zor değil. 10 banka için iyimser sonuçlar üreten beklenti sahipleri acaba resmin tamamı için ne düşünüyorlar?

19 banka haricindeki bankaların da stres testi istemesi gerekiyor bu durumda. Ancak bu şekilde sermaye ihtiyaçlarını kamusal sorumluluklar eksenine oturtup batmaktan kurtulabilirler.

Sadece AIG’ye verilen 200 milyar $’dan fazla para düşünüldüğünde 75 milyar $ düzeyindeki sermaye ihtiyacı önemsiz görünüyor. Krizin başından bu yana yazılan 1 trilyon $ zararla kıyasla 600 milyar $’lık zarar ihtimali de önemsiz bir rakam. Buraya kadar rakamlar mantık dahilinde. Peki ama 75 milyar $’lık sermaye 600 milyar $’lık zararı nasıl finanse edecek? İşte buradaki matematiği anlamak biraz zor. Yeniden mark to market kullanılacak galiba. Ya da mark to Madoff tarzı yeni bir değerleme modeli oluşturulacak.

Anlaşılamayan bir diğer matematik ise Bank of America’da. Nasıl oluyor da birinci çeyrekte 4,5 milyar $ kar açıklayan banka, 34 milyar $ sermaye ihtiyacı içine giriyor. Birkaç hafta önce açıklanan kar rakamıyla bankanın düzeldiği müjdesi verilirken, bugün gelinen noktada, tezattan öteye bir manipülasyon şüphesi seziliyor. Herhalde bunu da beklentilerden daha iyi bir durum olarak değerlendirmeliyiz. Tıpkı işsizlik oranlarındaki artışın beklentilerin altında bulunarak hisse senedi alım fırsatı olarak nitelendirilmesi gibi. Kriz giderek sosyal bir deliliğe dönüşüyor galiba.

Resmin tamamını özetlemek gerekirse dürüstlük, şeffaflık ve muhasebe eksikliği. Ama en azından beklentilerden daha iyi!

29 Nisan 2009 Çarşamba

Rakamlar yalan söylemez!



ABD’nin birinci çeyrek milli geliri %6.1 gibi büyük bir oranda gerileme gösterdi. Bunun tek sevindirici tarafı, geçen yılın dördüncü çeyreğindeki %6.3 küçülmenin 0.2 puan gerisinde kalmasıydı.

Dow Jones endeksinin bu dataya rağmen keskin bir yükselişle açılması, ABD borsalarının ABD ekonomisinden etkilenmeyen bir yapıya büründüğünü göstermiştir sanırız. Wall Street casino’su ‘decouplingsever’leri fazlasıyla memnun etmiştir herhalde.

Önümüzdeki dönem için beklentiler her zamanki gibi iyimser. Ertelenen talebin şişen stoklar üzerinde zorunlu bir düzeltme yapacağı olgusu kuramsal yaklaşımların en inandırıcı olanı. İhracatın %30 ithalatın %34 düşmesi halkın tüketimi kestiğini açıkça gösteriyor zaten.

Fakat işlerin düzeliyor olduğunu söylemek fazla proaktif davranmak olacaktır. Böyle bir ortamda işlerin sadece yardım paketlerini hazırlayanlar için düzeldiğini söyleyebiliriz ancak. Görünen daha büyük devlet müdahalelerin yakında gerekebileceği.

Domuz gribinden, kapanan fabrikalara kadar her türlü malzemeyi hisse senedi piyasaları için alım fırsatı olarak yorumlayan piyasa aktörleri için %6.1’lik gerilemeden daha önemli bir alım fırsatı olamaz herhalde. 2014’deki düzelme için acele etmek gerekiyor ne de olsa! Küçülme rakamı da beklentilerden daha iyi çıkmıştır muhtemelen. Öyleyse ekonomi düzeliyor, ralli zamanı!

Eğer Warren Buffett’ın dediği doğruysa korkmamız gerekiyor: “Başkaları alıyorsa korkun, başkaları korkuyorsa alın.”

Zaten uzmanlar Nisan rakamlarındaki düşüşün Mart’tan daha keskin olduğunu şimdiden söylüyorlar. Sipariş iptalleri ajanslara yağmur gibi düşüyor. Personel kıyımları herkesin malumu. Böyle bir durumda iyileşmeden bahsetmek çöl çadırında padişah rüyası görmek olur.

Dataların olumsuzluğuna kapılmak doğru değil! Mutlaka pembe hayaller kurdurtan birine rastlarsınız. Büyüme rakamları olumsuz mu, işsizliğe bak! Kötü mü, konut başlangıçlarını dene! Olmadı mı, borsalara izle! Düşüşte mi, future işlemleri kontrol et! Future endeksler yükseliyor mu! Tamam işte, geleceğe güvenle bakabilirsin artık. Öyleyse harcamaya bugünden başlamaman için bir neden kalmadı.

Eğer işsiz kalanlar ellerindeki son paraları borsaya yatırdılarsa çoktan zengin olmuşlardır zaten. Birinci çeyrek küçülme rakamının %8 ya da %10’a düzeltmesi geldiğinde, ki fazla gecikmeyecektir, şu anda girenler bile zengin olabilirler.

Borç güdümlü balon ekonomisi fırsatlar sunmaya devam ediyor…

27 Nisan 2009 Pazartesi

Piyasalar daha ne kadar bahane bulmaya devam edecek?



Global piyasalar bugün swain flu (domuz gribi) virüsüyle sarsıldı. Özellikle turizm, havayolu ve denizyolu taşımacılığı yapan şirketlerin hisse senetleri yeni bir SARS mı geliyor şüpheleriyle keskin düşüşler yaşadı. Buna karşın ilaç şirketlerinin hisseleri ise aynı tonda yükselişler gösterdi.

Her çeşit emtia, endeks ve göstergeyi finansal ürün haline dönüştürerek paketleyen global ekonomi, bu kez biyolojiyi piyasalara sürmüş görünüyor. Krizin başladığı Meksika’nın para birimi peso diğer paralar karşısında tarihi düşüşlerini yaşıyor. Mısır ve soya, emtia piyasalarında %5’in üzerinde değer kaybetmiş durumda. Plastik eldiven üreten Top Glove Corp. adlı şirket %12 değer kazanıyor. Et ve yiyecek üretenler ise düşüşte.

Piyasaların çöküşü tamamen salgın riskine bağlanmış bir görüntü var ortada. Bakalım insanlara ne zaman gerçekler anlatılmaya başlanacak. Bir süredir yazıyoruz, müdahaleler artık sonuç vermiyor. Baş aktörler piyasanın doğal akışına bırakılması gerektiğini düşünüyorlar. Yani çöküşe devlet müdahalesi yapılmasın istiyorlar. Böylece taşların yerine oturacağı öngörülüyor.

Goldman Sachs’ın bugün açıklanan risk artışı rakamlarının bu açıdan yorumlanması gerekiyor. Krizi yaratan ve yöneten neredeyse tüm CEO’ların bir zamanlar çalıştığı bu şirketin türev işlemler portföyünün risk düzeyinin VaR yöntemine göre artışı, tamamen şirketin gelecek dönemlerdeki doğal piyasa koşulları üzerine kurduğu senaryolar sonucu girdiği işlemlerin bir sonucu olarak değerlendirilmelidir. Sanırız büyük bir çoğunluğunu da herkesin yükselmesini beklediği piyasalarda alınan kısa pozisyonlar oluşturuyordur.

Saygıdeğer bir think-tank kuruluşunun “Dünyanın sonu geliyor!”,
Marketwatch’un “Piyasalar dünyanın sonunu umursamıyor!”,
Goldman Sachs analistinin “Ralli zamanı!”
Dünya Sağlık Örgütü’nün “Tehlike görmezden geliniyor!”,
Goldman Sachs baş analistinin “Nedensiz bir piyasa çöküşü. Ormanın dışında olduğumuzu düşünüyoruz!”

gibi karşıt veya savunulan gerçeklikleri umursamayan ya da abartan düşüncelerin neye hizmet ettiği sanırız anlaşılıyordur. İnsanlık tarihini değiştirebilecek biyolojik olguların ekonomi malzemesi yapılıp hisse senedi piyasaları paralelinde yorumlanması, Dünya Bankası Başkanı Zoellick’in belirttiği, önlem alınmazsa krizin insani bir felakete dönüşeceği uyarısının sanırız en açık göstergesi gibi duruyor.

Piyasalardaki dalgalanmanın swain flu ile hiç ama hiç alakası yoktur. Dünyanın en büyük döviz piyasası aktörü Deutsche Bank geçtiğimiz Cuma günü yatırımcılarına şu tavsiyeyi verdi: “Elinizde ne kadar emtia, bakır, petrol ve döviz sözleşmesi varsa satın!” Yapılabilecek tek şey var herhalde. Güvenmek ve satmak.

İnsanlar artık “en azından bir son” hayali kurarken, analistler her olumsuzluğu “beklentiler dahilinde” buldukları için bir türlü sona ulaşamıyoruz. Gerçeklerin gizlenmesi krizin dip seviyeye ulaşmasına mani oluyor. Yani yerel entelektüellikle söylersek, swain flu dünyanın sonuysa CDS, MBS, SIV ve subprime krediler de en az swain flu kadar bulaşıcı ve öldürücü.

26 Nisan 2009 Pazar

Stres testi nedir, ne işe yarar?




Bank of America(BoA) CEO’su Kenneth Lewis’in, Merrill Lynch’in satın alımının Hazine sekreteri Paulson tarafından organize edildiği, Merrill Lynch’in mali durumunun bozukluğunun BoA hissedarlarından saklanması için Paulson’un baskı yaptığını açıklaması sanırız birçoklarına şaşırtıcı gelmemiştir. Ekonomik olguları rasyonel sınırlar içinde değerlendirebilme çabalarının boşa çıkarıldığı bir kriz yaşıyoruz artık.

Aynı Amerikan Hazinesi, ülkenin 19 büyük bankasında başlattığı stres testinin ilk sonuçlarını geçtiğimiz hafta açıkladı. Beklendiği gibi yanıtlar hiç kimseyi tatmin etmedi tabi ki.

Stres testi hayatın birçok alanında yer alan bir kontrol yöntemi. Basit bir tanımlamayla, yeni geliştirilen bir uygulama ya da yeni kullanılmaya başlayan bir sisteme “ne zaman patlayacak/bozulacak” düşüncesiyle yapılan yüklemelere stres testi deniyor.

19 banka için kullanılan metodoloji ise, zor ekonomik koşullar altında, kredi, mortgage bazlı menkul kıymet, diğer menkul kıymet ve kredi türevleri gibi bilanço dışı yatırımlarındaki kayıp düzeyinin 2009 ve 2010 yıllarında ne olabileceği tahmin edilmeye çalışılarak bu koşullardaki sermaye ihtiyacının düzeyi belirlenecek.

Bankalara sorulan en kritik soru, borçluların borcunu ödemediği varsayımında kredi kayıplarının ne kadar olacağı. Sorunun cevabını herkes tahmin edebiliyordur herhalde. Batan her kredi sermayede aynı tutarda eksilmeye neden oluyor ve batıklar sermaye seviyesine ulaştığı zaman artık çanlar çalmaya başlıyor. O aşamadan sonra yatırımcılar şirketin ipinin çekilmesi için sabırsızlanmaya başlıyorlar.

Mark to market muhasebe kuralının uygulamasının durdurulması nedeniyle, batık krediler artık bilançolarda canlı kredi gibi gösteriliyor. Böyle bir durumda yapılabilecek stres testinin ne kadar güvenilir, şeffaf ve yatırımcılar açısından ışık tutar olacağını siz düşünün artık.

4 Mayıs’ta açıklanması beklenen sonuçların gerçekçi değerlendirmelerden öteye yeni yalanlar içereceği herkesin ortak düşüncesi. Diğer resmi rakamlar gibi beklentiler dahilinde değerlendirilerek, hisse senedi piyasalarına yeni bir ralli yaptırılmaya çalışılacak. Dedikodular satılırken yalanlar satın alınacak.

Aslında tüm bu stres testi balonuna hiç gerek yok. Bankaların dürüstçe cevaplayacakları iki soru bütün gerçekleri ortaya çıkarmaya yetecektir. Toplam yatırımlarınız ne kadar ve bunların şu anki değeri nedir? Bu iki soruya yanıt verilmesi ertelendiği sürece milyarlarca insan her gün evlerinde stres testi yaşamaya devam edecektir.

Aslına bakarsanız bu soruların cevabı herkes tarafından biliniyor. Yatırımların toplam tutarı ne olursa olsun şu anki değerleri %10 seviyelerinin altında.

Serbest piyasalar için en iyi stres testi piyasanın kendi haline bırakılmasıdır. Piyasalara ve bankalara enjekte edilen paralar geri çekilse, faizler eski seviyelerine yükseltilse ve açığa satış serbest bırakılsa kimlerin kurtulup kurtulamayacağı açıkça görünecek zaten.

Önümüzdeki hafta açıklanacak sonuçlardan sonra kimlerin stres testinden geçeceğine yeniden anımsayalım.

“Adın ne?” “Citibank.” “Testi geçtin!..”

“Stresli misin?” “Hayır.” “Geçtin, sıradaki!”

“Batmayacak kadar büyük müsün?” “Evet.” “Geçtin, diğeri!”

“Hazine’nin her söylediğini yapar ve ağzını sıkı tutar mısın?” “Evet.” “Sıradaki!”

“Stres testinden nasıl geçilir?” “Hırs, suistimal, yalan.” “Sıradaki!”

“Batmadan önce ne yaparsın?” “Devletin parasıyla bir banka alır ve batmayacak kadar büyük olurum.” “Doğru, sıradaki!”


(...)

Gördüğünüz gibi sınıfta kalan kimse yok, herkes başarılı. Bear Stearns ve Lehman Brothers batmamış olsaydı sanırız onlar da bu testten geçeceklerdi. Hem de iyi bir dereceyle!

Credit Suisse’ten Robert Parker’ın dediği gibi: “ABD Hazinesi bütün bankaların testi geçtiğini şeffaf olmayan bir şekilde açıklayacaktır. Fakat bu bankaların ilave sermaye gereksinimleri birkaç ay içinde ortaya çıkacaktır. Çünkü bir bankanın stres testini geçemediğini açıkladığınız an o bankaya güven kalmaz.”

Umarız stres testinin ne getireceğini açıklıkla anlatabilmişizdir.


Stres testleri hakkında ayrıntılı bilgiyi Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımda bulabilirsiniz...

20 Nisan 2009 Pazartesi

Bank of America'nın kar rakamı nasıl yorumlanmalı?



İki yıldır zararları katlanarak artan büyük bankalar Bank of America’nın açıkladığı beklentilerin üzerindeki kar rakamıyla ümitlendiler. Bank of America’nın çeyrek karı 4,25 milyar $. Acaba finansal sektör düzeliyor mu sorusu herkesin aklında.

Ekonomi gerçekten iyileşmeye başlamış olsaydı, Bank of America hisseleri güne %20 düşüş ile başlar mıydı?..

Bankanın gelir tablosuna şöyle bir göz atıldığında karın asıl faaliyetlerden kaynaklanmadığı ve temel bankacılık birimlerinin hala sıkıntıda olduğu rahatça anlaşılıyor. Hisse başına 44 cent’lik karın sadece 2 cent’i ticari faaliyetlerden elde edilmiş gözüküyor.

Öte yandan risk karşılığı sermaye kalemlerindeki görece iyileşmenin de yatırımcılar tarafından şüpheyle karşılandığı ortada. Önceki çeyrekte 35,9 milyar $ olan sermaye 51,2 $’a yükselirken, Merrill Lynch’in satın alınmasıyla, riskli varlıkların 137 milyar $’dan 250 milyar $’a yükseldiği görünüyor. Mark to market muhasebe kuralının uygulanmaması nedeniyle varlık değerlerinin gerçek düzeyi hakkında bilgi sahibi olamazken, varlık bileşiminin ne olduğu konusunda da mali tablolardan fikir edinemiyoruz.

IMF en son güncellediği hesaplamalarında, 4 trilyon $’lık toksik varlığın bankaların bilançolarında saklı olduğunu söylemişti. Şu ana kadar üçte birinin zarar yazıldığı düşünüldüğünde, geri kalanların mark to market kısıtlamasıyla ne kadar erteleneceği gerçekten büyük merak konusu. Analistler 6 büyük Amerikan bankasının iflas riskinin giderek arttığını söylüyorlar.

1.7 trilyon $’lık aktifle en büyük ABD bankası JPMorgan, türev portföyü nedeniyle en riskli bankaların başında geliyor. ABD bankalarındaki türev ürünlerin yarısı bankanın elinde.

1.2 trilyon $ aktifle 3. büyük banka Citibank, türev piyasasının neredeyse diğer yarısının sahibi. Artan kredi tahakkuk oranları da banka portföyünün bozukluğunu fazlasıyla ortaya koyuyor.

1,17 trilyon $ tutarındaki aktifle 4. büyük banka Wells Fargo, satın aldığı Wachovia Bank ile ayrı finansal tablo sunarak durumu hakkındaki ilk açıklayıcı bilgileri vermişti zaten. Şirketin ratingi D seviyelerini sürdürüyor.

SunTrust, 185 milyar $ aktif ve D ratingi ile çöken ticari konut kredisi pazarından ağır yenilgi almış görüntüsünde.

HSBC Bank USA, türev ürünler ve D ratingiyle kötü görüntü sergileyen bir diğer banka.

Goldman Sachs düşük sermaye hacmi ve D ratingiyle ticari konut kredisi ve türev ürünler pazarının altında kalan diğer bir banka.

Ekonomiyi yönetenler düzelme sinyalleri görürken, aynı dataları kullanan yatırımcılar çöküşü öngörüyor. Hükümetler, halkı banka yıkımlarından korumak yerine bankaları halkın vergileriyle kurtarmaya çalışıyor.

Bu bankaların resmi ratingleri ise hala açıklanmamaya devam ediyor. Bankaların, “varlık fiyatlarında ayarlama” diyerek açıkladıkları sulandırılmış rakamlara yatırımcılar “hile” damgasını çoktan yapıştırdı bile.

14 Nisan 2009 Salı

Carry trade geri dönüyor


Durmasıyla birlikte Japon yeni endeksli konut kredisi kullananlara ağır bir fatura çıkaran carry trade sessiz sedasız dönüş sinyalleri veriyor.

İngiltere, Japonya, ABD ve Eurozone içindeki bazı ülkelerde sıfır seviyelerine doğru yönlenen faiz oranları yatırımcıları heyecanlandırıyor. Yükselen piyasalar ve emtia zengini ülkelerdeki faiz oranlarının bu ülkelere göre %12-13 net daha fazla olması yatırımcı güvenini arttırmış görünüyor. Geçen yıl duran carry trade işlemleri yatırımcılara önerilmeye başlandı bile.

Geçen yılki türbülansta carry trade pozisyonlarını kapama telaşına düşen yatırımcılar varlık fiyatlarında düşmeye neden olurken, Japon yeninin aniden fırlamasına sebebiyet vermişti. Bu da tüketicilerin stabil para birimi olduğu düşünülen Japon yenine endeksledikleri kredilerin geri ödemelerini iki katına çıkarmıştı.

1929 buhranından bu yana yaşanan en büyük krizi bitirmek için şu an önerilen, stoklardaki paraları hisse senetleri, emtia ve yükselen piyasalara yatırmak. Global krizin bir kıvrılma noktasında olduğu düşünülüyor ve dolar satılarak yükselen piyasa para birimlerine yatırım yapılması gibi klasik riskli işlemler öneriliyor. Doların bu ülke para birimleri karşısında artık derin bir düşüş trendine gireceği rahatlıkla söylenebilir.

Carry trade son 30 yılın en popüler, en zahmetsiz ve en az beceri gerektiren yatırım enstrumanlarından biri. Borçlanma faizlerinin düşük olduğu ülkelerden alınan kredilerin, hazine bonosu getirilerinin yüksek olduğu ülkelere yatırarak, aradaki faiz farkından para kazanmaya carry trade deniyor. Geçen yıl para birimlerindeki volatilitenin yüksek olması, carry trade stratejilerinden uzak durulmasına neden olmuştu.

Şu an için en çok önerilen işlem dolar, yen ve euro piyasalarında borçlanarak Türk lirası, Brezilya reali, Macar forinti, Endonezya rupisi, G.Afrika randi, Avustralya ve Yeni Zelanda dolarlarına yatırım yapmak.

İngiltere merkezli Insight Investment, faiz oranlarının %11 seviyelerinde olduğu Avustralya ve Brezilya’yı öneriyor. Goldman Sachs Meksika pezosu, real, rupi, rand ve Rus rublesini öneriyor. Faiz oranlarının ortalama %13 seviyelerinde olduğu bu ülkelerde yapılacak yatırımlar %12 seviyelerinde net getiri anlamına geliyor. Bank of Tokyo ise Avustralya ve Yeni Zelanda dolarlarının carry trade için ideal destinasyon olarak belirtiyor.

FX işlemlerde volatilitenin zirveden geriye döndüğü bilinse de, global ekonomideki küçülme baskıları ve yükselen piyasaların benchmark faiz oranlarını daha da aşağılara çekeceği endişeleri carry trade işlemlerindeki en önemli riskler olarak öne çıkıyor. Fakat ABD’nin krizi bitirme kararlılığı ve G20 ülkelerinin yükselen piyasaları canlandırmak için verdikleri 1 trilyon $ harcama sözü yatırımcıları şevklendiriyor.

Yükselen piyasaların para birimlerinin dolar, euro ve yen karşısında değerleneceği döneme yeniden giriyoruz.

Carry trade geri dönerken, iyimserlik ve tedirginliği de beraberinde getiriyor.

13 Nisan 2009 Pazartesi

GM iflasa gidiyor



Başta ABD, sonrasında tüm dünya için krizin en sıkıntılı günleri başlamak üzere. General Motors(GM) hisseleri borsalar açılır açılmaz %20’ye yakın düşüş yaşadı. Sebebi oldukça trajik: Hazine iflas işlemlerinin 1 Haziran’a kadar bitirilmesini istiyor.

GM’nin bilançosunda yer alan 28 milyar $ tutarındaki bono şirketi oldukça zorluyor. Bono sahipleriyle debt/equity swap (borç/yatırım takası) yapılamama ihtimaline karşı Hazine iflas başvurusu zemininin oluşturulmasını istedi. Başka bir deyişle artık GM’e devlet kasasından yardım yapılmayacak.

Wall Street Journal bugün yayınladığı haberlerde şirketin, bankalar gibi bir Good Bank-Bad Bank (iyi banka-kötü banka) modelini düşündüğünü söyledi. Bu modelle Cadillac ve Chevy gibi “iyi” varlıkların yeni bir şirket çatısı altında toplanılması ve ardından kalan kısmın iflasının istenmesi düşünülüyor. Az tutulan markalar, fabrikalar ve diğer yükümlülüklerle ilgili olan ve bugüne kadar yarattığı likiditeyle şirketi ayakta tutan “kötü” varlıklar ise iflasa terk edilecek.

Bu haberler aslında piyasa etiğinin tamamen kaybolduğunun bir işareti. İflas beklentisi içeren bir ön kayıt yaratarak, iflasın gerçekleşmesi sonrasında oluşacak karamsar havanın “beklentiler dahilinde” olacağını şimdiden herkese kanıksatma. Ya da o gün manşetlerde okuyacağımız şekliyle “İflas en iyi yoldu zaten!..”

Yaratılan onbinlerce işsize karşı bundan daha büyük bir ahlaki çöküş gösterisi düzenlenebilir mi acaba?..

Kapitalizm her yerde İsveç’teki gibi işlemiyor. İşlerini kaybedenler beraberinde sağlık yardımlarını, evlerini ve emekliliklerini de kaybediyorlar. Herkes Merill Lynch CEO’su Stan O’Neill kadar da şanslı olamıyor. Hatırlanacaktır, şirketi iflasa sürüklerken kendisi 160 milyon $ işten çıkarılma yardımı almıştı.

Gelişmiş ülkelerde fabrika çalışanlarına fazla ücret ödendiği devlet otoritelerinin savunduğu en önemli karşı tez olarak öne çıkıyor. Çin, Brezilya ve Rusya’ya göre ücretlerin yüksek olduğu, devlete maliyetlerin büyük açıklara sebep olduğu düşünülüyor. Eğer fabrika çalışanlarına verilen ücretler yüksekse sinemacılara, CEO’lara, sporculara, hedge fon yöneticilerine verilenler düşük mü?..

GM’siz bir dünyanın olamayacağını düşünen ve bu hırsla daha riskli yatırımlara girmekte tereddüt etmeyen GM yönetimi bugünkü çöküşün mimarları olarak tarihe geçeceklerdir herhalde. Bakalım son buluşları Good GM-Bad GM aynı başarıyı yakalayabilecek mı?

10 Nisan 2009 Cuma

Türev ürünlerin gerçek değeri ne kadar?

2 katrilyon $ olduğu düşünülen türev işlemler pazarı ne kadar ayrıntılı açıklansa da gizemliliğini sürdürmeye devam ediyor. Sanırız bu durum kolay kolay değişecek gibi durmuyor. Özellikle de böyle bir geçiş döneminde.

Türev ürünlerin doğasındaki riskleri ve ne kadar etkili silahlar olduklarını her fırsatta anlatmaya çalışıyoruz. Warren Buffet’ın “finansal kitle imha silahları” dediği türevlerin karmaşıklığı, yaratıcılarının bile artık anlayamayacağı ve kontrol edemeyeceği bir seviyeye ulaşmış görünüyor.

Türevlerin nominal değeri

Türevler üzerindeki en büyük tartışma değerlerinin ne olduğu ve nasıl hesaplanacağı üzerine. Türev piyasaların hacmi üzerine en ayrıntılı raporu hazırlayan BIS hesaplamalarda nominal değeri kullanıyor.

Nominal değer, kıymetin üzerinde yazılı değeri ifade eden bir muhasebe kavramı. Örneğin 10 TL tutarındaki banknotun nominal değeri 10 TL’dir. Ya da koleksiyon değeri 50.000 TL olan 1 TL’lik banknotun nominal değeri 1 TL olarak kabul edilir.

Şimdi gelelim türevlere. Türev enstrumanların nominal değeri, bağlı olduğu varlığın spot (piyasa) fiyatıdır. Bir opsiyon ya da future kontratta, kontrat sayısının spot fiyatla çarpılması türevin nominal değerini verir.

Varsayalım yatırımcı, petrol fiyatlarındaki değişimden yararlanmak istiyor. Yapacağı şey Şubat 2009 vadeli ve fiyatı 70 $ olan kontrattan 1000 varil karşılığı satın almaktır. Bu türevin nominal değeri işlemin yapıldığı gün 70.000 $’dır. Kontratın vade sonuna kadar geri satılma hakkı olmadığı varsayımında nominal değer vade sonuna kadar değişmeyecektir. Vade sonunda petrolün piyasa fiyatının 50 $ olduğunu düşünelim. Bu durumda nominal değer 50.000 $’a düşecektir. Eğer kontrat petrol satın alma hakkı veriyorsa, vade sonunda türevin altındaki varlık olan petrol takasa konu edilerek kontrat sona erdirilecektir.

Yukarıdaki örnekte kontrat alıcısının bu işlemden 20.000 $ zarar ettiği kolayca anlaşılıyor. Fakat teorik olarak türev enstrumanlar iki taraflı sözleşmelerdir. Bir uzun, bir de kısa pozisyon alan taraf vardır. Yani yatırımcılardan biri Şubat 2009’da 70 $ fiyattan 1000 varil petrol almak istiyorum derken, karşı taraftaki yatırımcı Şubat 2009‘da 70 $ fiyat üzerinden 1000 varil petrol satmak istiyorum diyecektir. İdeal bir türev işlemin bilgili ve istekli iki yatırımcı taraf arasında gerçekleşmesi beklenir. Fakat 2000’li yıllardan sonra pazarın hızla büyümesi bu ideal yapıyı bozmuştur.

Taraflardan biri kontrat alıcısı rolüyle müşteri konumuna konurken diğeri “karşı taraf” denilen karanlık bir yapıya büründürülmüştür. Swapbank gibi hareket eden bir dizi finansal kuruluş (Lehman Brothers, Bear Stearns gibi) her türlü kontrat talebine olumlu yanıt vererek son derece geniş ürün katalogları hazırlamışlardır. Müşteri talebinin aynadaki yansımasını, bilgili ve istekli bir karşı taraf varmış gibi kontrata dönüştürerek yüksek bir komisyonla yatırımcılara pazarlamışlardır. Bugün bu kontratları satan şirketlerin bazılarının iflas etmiş bazılarının ise uçurumun kenarına gelmiş olması, türev ürünler pazarının patlamaya hazır bir bomba olduğunu sanırız anlatıyordur.

Binlerce çeşit türeve piyasa değeri belirlemek şu an için imkansız bir durum. Çünkü kontratların fiyatını belirleyen bağlı olduğu varlıklar birçok kontratta anlaşılamaz durumda. Yani kontratın fiyatını etkileyen bir varlık yok. Kontratlar tezgah üstü piyasalarda özel alıcı ve satıcılara gizli şekilde satıldığı için giz perdesini aralayıp yorum yapmak imkansız gibi görünüyor.

Böyle bir durumda türev enstrumanların değeri ve tehlikenin boyutu nasıl hesaplanabilir ki?..

8 Nisan 2009 Çarşamba

Krizin neresindeyiz?

Piyasalardaki kararsızlık yatırımcıların karar vermesini zorlaştırıyor. Özellikle hisse senedi piyasalarındaki iyimser hava, acaba kriz bitti mi sorusunu akla getiriyor. Resmin ayrıntılarına bakarak yapılan yorumlar her zaman gerçeği yansıtmayabilir. Diğer ayrıntıları da gözden kaçırmamak gerekiyor.

Şimdi size resmin geri kalanından birkaç ayrıntı sunarak ne yöne gittiğimizin cevabını bulmaya çalışalım.

Özellikle ABD ve İngiltere’deki işsizlik rakamları 1929 seviyelerine yaklaşmış durumda. İşsizlik ekonominin en hayati göstergelerinden biri. Dünya ekonomisin %85’ini oluşturan G20 ülkelerindeki artış hızının yüksekliğine baktığımızda, gelecek dönemin daha berbat olacağının sinyallerini alabiliyoruz.

Global krizin mimarı ve ilk kurbanı olan global bankalardaki problem henüz giderilmiş değil. Sadece ABD’de harcanan 400 milyar $’la, sermayesi 40 milyar $ olan 10 adet banka kurulabilirdi. 10/1 kaldıraç oranıyla 4 trilyon $’lık yeni ve sağlıklı bir sistem yaratılabilirdi. Fakat bu yapılmadı ve bu zombi bankalar kurtarılmaya çalışıldı. Gelinen nokta ise başlangıçtan bir adım ileride değil. 3 ay önce bankalardaki toksikleri 2.2 trilyon $ olarak tahmin eden IMF, bu hafta rakamı 4 trilyon $ olarak düzeltti.

Yatırımcılar ve sıradan vatandaşların 50 trilyon $’ı bir anda yok oldu. Duran kredilerle birlikte tasarrufların geri kalanı da mevcut borçların ödenmesi için kullanılıyor. Kişisel tasarruflar da patlayan bir balon gibi sönerken fakirleşme büyümeye devam ediyor.

Kredi kartları patlamaya hazır bir bomba gibi sırada bekliyor. Artan işsizlik geri sayımı hızlandırıyor.

Dünya Bankası bu yıl dünya ekonomisinin %1.7 küçüleceğini öngörüyor. Bu 2. dünya savaşından bu yana en büyük rakam. OECD ise üye 30 ülkedeki küçülmenin %4.3 olmasını bekliyor. Dünya ticaret hacminin ise %13 daralacağını tahmin ediyor. Bu rakamlar 1929’un bile üzerinde.

2 katrilyon $’lık loş türev ürünler piyasası bir türlü aydınlanamıyor. Kredi tahakkuk swap’larından (CDS) sonra sıra faiz oranı swap’larına (interest rate) gelmiş görünüyor. Pazarın hiçbir oyuncusundan ses çıkmıyor. Tedirginlik hat safhada.

Sizce tüm bunlardan sonra krizin neresindeyiz?

6 Nisan 2009 Pazartesi

İstatistikler yalan söylemez!

Ekonomik krizlerin tipik bir ortak yönü vardır. Politika yapıcılar ve önemli aktörlerin yarattığı enkaz, akıllı adamlar yani ekonomistlerin yol göstericiliğinde temizlenmiştir. Ta ki şu an yaşadığımız subprime krizine kadar.

Her yönüyle farklı olan bu kriz, başından beri, hiçbir ekonomistin mantık yürüteceği bir işleyişle hareket etmemiştir. Üniversitelerde öğretilen makro ve mikro iktisat kuramları çözüme değil soruna hizmet eder görünmüştür. Bu nedenle ekonomistler kurtarıcı olarak algılanmamış ve kahraman ilan edilmemişlerdir.

İstisna olarak sayılabilecek tek profesör N.Roubini’dir diyebiliriz. Meslektaşlarına göre; kredi tahakkuk oranları, konut fiyatı endeksleri gibi saçma(!) göstergeler kullanarak krizin izleyeceği rotayı baştan beri tam olarak belirleyebilmiştir. Kriz öncesinde felaket tellalı olarak anılsa da şimdilerde Bay Kader olarak ağzından çıkan her söz kutsalmış gibi dinlenmektedir.

Krizin başlangıcından bu yana, yaptıkları yorumlarla piyasalara yön veren birkaç analist daha sayılabilir. Bunların başında hiç şüphesiz Mike Mayo geliyor. Geçen ay Deutsche Bank’tan New York merkezli Calyon Securities’e geçen Mayo, ABD piyasaları açılmadan onbeş dakika önce ajanslara düşen yorumuyla Dow Jones endeksine sert bir şok yaşattı. Mayo’ya göre, ABD bankalarındaki batık kredilerin oranı 1930 seviyelerine yükselecek.

Oysa hazine sekreteri Geithner daha geçen hafta piyasalardan olumlu sinyaller alındığını söylememiş miydi? Peki, nasıl oluyor da, adının önünde ünvanı bile olmayan bir analist, Hazine sekreterinin sözlerini boşa çıkararak piyasaları bir anda terse çevirebiliyor?

Aslında cevap çok basit. Hisse senedi piyasalarının son haftalarda yaşattığı ralli ve spin’lerde başı dönmeyen herkesin rahatça görebileceği kadar basit: İşsizlik arttığı sürece finansal kurumların kredi batıkları da artacaktır. Bu da ekonominin ta kendisidir zaten.”

Tıpkı kralın görünmez giysileri hikayesindeki gibi. Herkesin görüp de söyleyemediği “Kral çıplak!” haykırışına halkın verdiği tepkinin benzeri ABD piyasaları tarafından verilmiştir. Bir analistin yorumuyla piyasa böyle sert bir düşüş yaşıyorsa, buradan tek sonuç çıkar: “Analistin bildiğini herkes biliyor.”

Böyle bir ortamda nasıl rasyonel davranılabilir ki? Hisse senedi piyasası oyuncuları, düzelmeden daha çok düşüş senaryoları ile besleniyorlar. Aksi takdirde basit bir yorumla piyasalar bu kadar kolay manipüle edilebilir miydi?

Bankaların batıklarının artacağı düşüncesine gelince, bunun tartışılır tarafı kalmamıştır ne yazık ki. Kriz patlak vermemiş olsaydı, bankacılar, 2 katrilyon $’lık türev ürünler pazarını işaret ederek, bütün yatırımlarımız sigortalı diyeceklerdi büyük bir gururla. Fakat sigortaların ve sigortacıların, sigortalananlardan daha önce batmış olması nedeniyle finansal sektörde büyük bir sessizlik hakim.

Giderek daha kaotik hale gelen bu ekonomik ortamda yapabileceğiniz en iyi şey kendi kendinizin analisti olmak. Unutulmamalı ki, en iyi analistler bile sadece bazen haklıdır.

3 Nisan 2009 Cuma

Finansal krizde suçsuz var mı?



Global ekonomik krizin oluşum ve gelişim evreleri içinde, düşük faiz bol para politikası, gayrimenkul ve türev balonu, aşırı menkul kıymetleştirme ve finansal sektördeki ahlaki çöküşün ne kadar etkili olduğunu artık herkes öğrenmiş görünüyor.

G20 protestocuları ise Londra sokaklarında suçlu ilan ettikleri bankacıları eleştirmekle meşguller. Belki haksız sayılmazlar ama sonuna kadar haklı olmadıkları da bir gerçek.

Bugüne kadar herkesin en etkili silahıyla vurulduğu, daha önce benzeri görülmemiş bu global krizde Japonya, Almanya ve Çin’in hiç mi suçu yok sizce? Aşırı ihracat histerisiyle, zavallı İngiliz ve Amerikalı vatandaşları, sorumsuz ve bencilce kendi mallarını almak için kışkırtan Japonya, Almanya ve Çin masum mudur? Gösterişli ve rahat arabalar, ucuz tekstil ve tüketim mallarını hırsla pazarlayan bu ülkelerin krizde hiç mi suçu yok?

Karşı konulamayacak bunca ürüne sahip olmak için çekilen kredilerin krize etkisi hiç düşünüldü mü acaba?..

Tüm kredi piyasalarının donduğu son iki yıl içinde başta ABD ve İngiltere, onların peşi sıra daha birçok ülke, yerel harcamayı arttırarak girdikleri darboğazı açmaya çalışıyorlar. Peki Almanya, neden kendi ülkesindeki harcamayı teşvik edici politikalara karşı çıkıyor. Çin, neden bir milyarlık ülkede harcamayı arttırıcı bir yardım paketi oluşturmuyor. Japonya, o konforlu arabaları kendi vatandaşlarına satmak için neden bir paket hazırlamıyor?

Yanıtları her zaman olduğu gibi okuyucuya bırakıyoruz. Ama dünya bu üç ülke mallarını satın alarak, bu üç ülkeye hizmet etmeye devam ettiği sürece, düzelmenin hızlı olmayacağını hatırlatmadan geçmeyelim.

Faizler düştükçe harcama değil borç ödeme artıyor

Tüm dünyada uygulanan faiz düşürme politikaları istenen etkiyi vermekte başarılı olamıyor. Azalan global talep, dünya ticaretini durma noktasına getirmiş durumda.

Global ticaret ithal edenin malı, ihraç edenin parayı aldığı sistemin adı. Ticaret hacminin büyük kısmını Almanya, Japonya ve Çin ve alıcıları ABD ve İngiltere oluşturuyor. Ülkeler karşılıklı olarak talebi arttırmaya çalışsalar da işe yaramıyor. Neden peki?..

İngiltere ve ABD faiz oranlarını düşürdükçe, piyasalara giren para mevcut borçları ödemek için kullanılıyor. 2008’in son çeyreğinde İngiltere’de geri ödenen kredi tutarı, son 35 yılın en büyük rakamı. Bu durum pek sürpriz sayılmaz. Düşen ev fiyatlarının kırılganlığı arttırması sonucunda sakınılmaya çalışılan tahakkuk riski ve düşen faizler sonucunda azalan kredi geri ödemelerinden yararlanma isteği en önemli iki neden olarak öne çıkıyor.

Borçların ödenmesi iyi haber mi? Borç seviyesi ne kadar hızlı azaltılırsa müşteriler o kadar rahat bir pozisyona gelecek ve faizler yeniden yükselmeye başladığında, borçlanmak için kendilerini o kadar rahat ve istekli hissedecekler.

Fakat şu an bu dönemin çok gerisindeyiz. Düşen satışlar ve yükselen maliyetler sonucunda şirketler zarar etmeye devam ettikçe, daha fazla personel çıkarmanın yaşanacağı kaçınılmaz bir gerçek.

Düzelmenin ne kadar süre sonra başlayacağı tahmin edilemese de ne zaman başlayacağı artık biliniyor:

“Enflasyon arttığında, artan enflasyonu dizginlemek için faizler yükseldiğinde ve yardım paketlerinin bedeli için vergiler yükseltildiğinde!”

1 Nisan 2009 Çarşamba

Zombi bank ve zombi bankacılık nedir?




Zombi bankacılık yeni bir terim değil. 90’lı yıllarda, gayrimenkul balonunun altında ezilerek teknik iflas durumuna düşen Japon bankacılık sistemini anlatan bir ifade olarak ilk kez kullanılmıştı. Bugün ise yeniden gündemde.

Basit bir örnekle Zombi bankayı daha yakından tanıyalım. Bir A bankasının aktiflerinin 100 lira, pasiflerinin 90 lira ve sermayesinin 10 lira olduğunu düşünelim. Bankanın varlıklarının 40 liralık bölümünü mortgage bazlı menkul kıymetler ve diğer toksik varlıklar oluştursun. Tıpkı bugün Citibank, UBS, RBS gibi büyük bankalarda olduğu türden. Banka bu aktifleri satmaya kalktığında, piyasa değerlerinin 10 liradan fazla etmediğini görür. İşte bu A bankası artık bir zombi banktır. Faaliyetlerine devam etse de, 10 liralık sermayesi 30 liralık varlık zararıyla, 3 katı oranında karşılıksız kalmıştır. Yani sermayesi sıfırın altına düşmüştür.

Daha önce mark to market muhasebe kuralı gereği, bu tür varlıklarının değerini düşürmek zorunda olan bankalar, yani 30 lira zarar yazanlar, artık bunu yapmak zorunda değiller. Yapılmak istenen şey, bankaların, bu ölü varlıkların değerlerini piyasa fiyatlarıyla değil, kendi yöntemleriyle belirlemeleri.

Bu gerçekten tehlikeli bir durum. Çünkü bankaların mark to market yöntemini terk ederek kendi yöntemlerini kullanmaları, her halükarda değersiz varlıkların değerliymiş gibi gösterilmesine neden olacak. Piyasada satılamayan menkul kıymetlerin mark to market yöntemine göre değerinin teorik olarak sıfır olması gerekiyor. Fakat bu menkul kıymetlerin altında yatan bazı kredilerin hala ödeniyor olması, bankalara buna göre değerleme şansı verecek. Başka bir deyişle, eğer bu varlıklar vadeye kadar elde tutulursa bir değerleri olacağı öngörülüyor. Bu inanç ilk bakışta doğru gibi algılansa da önemli bir noksanlık içeriyor. Bu krediler menkul kıymetleştirildikten sonra kaldıraçlı hale dönüştürüldüler. Yani 10 birimlik kredi üzerine 100 birimlik menkul kıymet ihracı yapıldı. Bu nedenle paket içindeki bazı krediler ödeniyor olsa da, kaldıracın etkisi nedeniyle vade sonu değerlerinin pek yüksek olmayacağı ortadadır.

Şimdi hikayeyi biraz daha basitleştirelim. Portakal satıcısısınız mesela. Fiyatlarınızı piyasaya göre değil de kendi kafanıza göre belirlediğinizi varsayarsak, yani bu modele göre çalıştığınızı düşünürsek, öncelikle herkesi sattığınız şeyin portakal olduğunu inandırmanız bekleniyor. Size inanıp portakal alanlardan ise, portakalın piyasa fiyatının 100 katı ücret almanız gerekiyor. İşte bu model böyle çalışacak.

Bugüne kadar yazılan 1 trilyon $ zarar da ilave edildiğinde, bu menkul kıymetlere yatırımcı ilgisini canlandırmanın pek mümkün olmadığı görülmektedir. Peki, hiç kimse bu varlıkları vadeye kadar elinde tutmak istemezken, neden tutulması için büyük bir çaba var?

Cevabını her zamanki gibi okuyucuya bırakıyoruz, fakat küçük bir ipucu vererek: Ördek için iyi olan kaz için de iyidir!

Zombi bankalar ve bankacılık hakkında ayrıntılı bilgiyi Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımda bulabilirsiniz...

31 Mart 2009 Salı

Finansal sistem değişmeli mi?



Avrupa Merkez Bankası (ECB) başkanı J.C.Trichet, geçen ay yaptığı bir değerlendirmede, finansal sistemin büyük bir düzeltme yaşadığını belirterek “her şey değişmeli!” açıklamasını yapmıştı.

Krizin başından bu yana her gün, hayal edilmesi bile güç birçok olayla karşılaştık. Son model gerçekler önceki günü hep unutturdu. Müdahaleler sürekli başarısız oldu. Artık problemin çarkların bir veya birkaçında değil makinenın tamamında olduğu düşüncesi herkese hakim olmaya başladı.

Trichet’nin, her şey değişmeli tezinden hareketle, nelerin değişmesi gerektiğini bir kere daha sıralamaya çalışalım.

Kar eden bir şirketin hasmane bir tutumla, güçlü bir rakibi tarafından satın alındıktan sonra, verimlilik adına personel çıkarması,

Bu satın almaları bankaların düşünmeden finanse etmeleri,

Moraliteye değil teminata kredi verme anlayışı,

Yatırımcıların firmalar üstünde yarattıkları kar baskısı sonucu firmaların personel çıkarması,

Şirketlerin kendi yatırımlarından maksimum getiri elde etmek için personel çıkarması,

Risk arttıkça azalan vergi sistemi,

Sisteme katma değer eklediğini düşünen bankacılara ödenen abartılı ücretler,

Son 40 yılda 300 kat artan yönetici ücretleri,

Global çöküşlerde önce bankaların kurtarılması,

“Kendin ve ailen için en doğru olanı yap” düşüncesinin yerini alan “sadece kar et” mantığı,

Batmayacak kadar büyük bankaları batmaktan beter eden elitlere, Harvard ve Stanford’ta öğretilen müfredat,

Kendi yatırımlarını sıfır riskli gören ve tüm kabahati ödenmeyen kredi taksitlerine yükleyen MBA’li yöneticiler,

Nefes alan her canlıya kredi kartı vermeyi risk yönetimi sayan, pazarın vasıfsız seçkin yöneticileri,

Hisse senetlerinin işlem gördükleri pazarları borsa sanıp casino olduğunu anlayamama düşüncesi,

150 yıl önce alınan Lehman Brothers hisse senetleri bugün kaç para eder sorusunun cevabını vermeden, hisse senedi uzun vadeli yatırım aracıdır gibi pembe klişelere inanma tutkusu,

Düşen varlık fiyatlarıyla açlığa sürüklenen insanları umursamadan, kısa pozisyon ile elde edilen karlarla nitelikli ve büyük yatırımcı olma sevdası,

Türev enstrumanların sanallığı üzerinden gelen zenginlik,

“Acele et gecikenler kaybedecek” paradigması sonucu girilen hatalı yatırımlar,

Yatırılan 1 birim mevduatla, kaldıraç adıyla 100 birim kredi vermek,

Sadece aşırı hırslı kişilere pozisyon açan insan kaynakları modeli,

3 rating şirketinin derecelendirdiği, 4 denetleme şirketinin kontrol ettiği ve 5 yatırım bankasının (şu an hiçbiri yok) yönettiği global ekonomi.

Sanırız bunların hepsi değişmesi gerekiyor. Ve daha birçokları…

30 Mart 2009 Pazartesi

Türev ürünlerde alarm zilleri çalmaya başladı!



2 katrilyon $’lık türev ürünler saatli bombasının patlamaya doğru gittiğini daha önceki yazılarımızda defalarca söylemiştik. Birazdan anlatacaklarımız, gergin geri sayımın ne zaman biteceği hakkında herkese bir fikir verecektir sanırız.

Türev ürünlerin piyasaları bugüne kadar en çok meşgul eden parçası kredi tahakkuk (credit default-CDS) swap’larıydı. Yaklaşık 60 trilyon $’lık pazar, balonun küçük ve önemsiz bir parçasını oluşturuyordu. Balonun en büyük kısmı ise 500 trilyon $ tutarındaki faiz oranı (interest rate) swap’larından oluşuyor. BIS raporuna göre tüm türev ürünlerin %80’ininden fazlasını oluşturan bu swap’ların tahmin edilen hacminin 1.5 katrilyon $’dan fazla olduğu öngörülüyor.

Krizin derinleşme evrelerinde adı pek duyulmayan bir çeşit kredi türevi faiz swap’ları. Bir para biriminin farklı vadelerindeki faizleri veya iki faklı para biriminin değişik vadelerdeki faizlerini değiş tokuş etme işlemi diye kısaca tanımlayabileceğimiz yaygın bir işlem türü. Sabit ve değişken faizleri takas eden şeklinin kullanım alanı oldukça geniş.

Otoriteler bugüne kadar yaptıkları değerlendirmelerde faiz swap’larının sıfır risk içerdiğini her fırsatta söylüyorlardı. Tarafların faiz değişim riskinden korunmak için bu enstrumanı kullanması gerektiğini sürekli vurguluyorlardı. Tüm dünyada kullanmayan da yoktu zaten. OCC’nin (Comptroller of Currency) geçen hafta yayınlanan dördüncü çeyrek raporuna göre, ABD bankalarının faiz oranı swap’larından bu çeyrekte 3.4 milyar $ kaybettiğini açıkladı. Önceki dönemle karşılaştırıldığında tam yedi kat fazla. Önce CDS’leri etkileyen virüs şimdi tüm vücuda yayılmaya başlamış gibi gözüküyor. Büyük hacim düşünüldüğünde, faiz swap’larının şu ana kadar gördüğümüz en kötü durumu yaşatacağı güçlü bir olasılık.

Rapora göre CDS’lerin dördüncü çeyrek zararı 9 milyar $. Rakamların giderek büyüdüğü ortada. Rapordaki bir diğer şaşırtıcı durum, 200 trilyon $’lık pazarın %96’sını 5 bankanın elinde tutuyor olması. Bank of America, Citibank, JP Morgan, HSBC USA ve Goldman Sachc. Kalan %4 ise 7000 bankanın. Yani büyük bankalar çok büyük risk altında.

Faiz swap’ları nasıl zarar eder diye birçokları hala düşünüyordur. Cevabı oldukça basit aslında. Finansal kurumlar sabit ya da değişken risklerini karşı tarafa sattıkları bir kontratla, karşı tarafın sabit veya değişken riskleriyle değişiyor. Fakat karşı tarafın batması sonrasında kendi pozisyonlarını hızlıca kapatamamaları zarar olarak mali tablolarına yansıyor. Yani şirketler battıkça zarar da artıyor. Kredi türevlerinin doğasındaki tehlikeyi sanırız herkes anlamaya başlamıştır.

Realitenin iyimserlik ve kötümserlikten önce gelmesi gerektiğini unutmamalıyız.

27 Mart 2009 Cuma

Borsalardaki yükseliş nasıl yorumlanmalı?

Mark Twain yıllar önce şöyle demişti: “Yalancılar vardır, kahrolası yalancılar vardır ve istatistikçiler vardır.”

Global ekonomi bugün tam anlamıyla rakamlar ve endeksler etrafında dönüyor. Yatırımcılar ve piyasa aktörleri, endekse edilebilecek veya sayısallaştırılabilecek ne kadar varlık varsa kapitalizmin casino’suna sokmuş ve üzerlerinde trilyonlarca dolarlık türev işlem yaratmışlardır.

Global casino’nun kalbi ABD, istatistiklere göre son 80 yılın en kötü günlerini geçiriyor. Üretim, tüketim, varlık, kar, iflas, işsizlik ve daha birçok kriter açısından göstergeler felaketi işaret ediyor. Dünya üzerinde Amerika’dan etkilenmeyen ekonomi olmadığı için, diğer ülkeleri de peşinden sürükleniyor.

Milli gelir 2008’in son çeyreğinde %6.3 geriledi. Son 27 yılın en kötü rakamı.

Hane halkının varlıklarındaki erime 5.1 trilyon $. Kayıtların tutulmaya başlandığı 1952 yılından bu yana en büyük çöküş.

Taksit ödeme vadesini 1 ay geçmiş konut kredileri, tüm kredilerin %7.9’una isabet ediyor.

Son çeyrekte işinden olanların sayısı 1,28 milyon. Son 50 yılın en büyük rakamı. Bu yılın ilk çeyreğinde 2 milyon kişinin işini kaybedeceği düşünülüyor. 1929 yılının formülleriyle hesaplandığında ise işsizlik oranı %7’yi değil %18’i işaret ediyor.

Real ekonomideki çöküşe bir türlü müdahale edilemiyor. Tüm çabalar finansal kuruluşların aktiflerindeki toksiklere yönelik. Bu durum, piyangodan büyük ikramiye çıkması umuduyla tüm parayı biletlere harcamak gibi bir algılama yaratıyor işsizler ve ümitsizler ordusunda. Bu da düzelmeyi getirecek güvenin oluşmasını sürekli erteliyor.

Vatandaşların vergileri tüm dünyada bankacıların hatalarını temizlemek üzere harcanıyor. Oysa bankacılar aynı hataları daha uslanmazca yapmaya devam ediyorlar. ABD bankalarının, hazine bonolarında kısa pozisyon alarak karşılığında Fannie Mae’nin toksik mortgage menkul kıymetlerinden aldığı söylentileri doğruysa eğer, ahlaki çöküşün sonunun olmadığını rahatça söyleyebiliriz. Merkez bankaları toksikleri bankaların aktiflerinden boşalttıkça, bankalar yerlerini yine aynı sorunlu varlıklarla dolduruyor. Wall Street’in ruhundaki risk ve getiri hırsını azaltmak mümkün değil herhalde.

Tüm bu olumsuzluklara rağmen, son günlerde yükselen borsa endekslerinin ne kadar iyimser yorumlanabileceğine artık siz karar verin.

25 Mart 2009 Çarşamba

Düşen faizler global ekonomiyi tahrip ediyor



FED’in 300 milyar $’lık hazine bonosu satın alacağını önceki yazımızda belirtmiştik. Etkileri çabuk hissedilen politika, 10 yıllık gösterge tahvilin faizini %3’ten %2,5’a indirmekte gecikmedi.

Ekonomi tarihçileri, piyasadan uzun vadeli bono alımının bundan 50 yıl önce yapıldığını söylüyorlar. O dönemlerde ne için yapıldığı hakkında bilgiye sahip olmasak da, bugünkü gibi sürdürülür politikanın bir parçası olarak uygulanmadığını tahmin etmek zor olmaz sanırız.

Kısaca yapılmak istenen şu: Mikroskobik seviyelere gerileyen kısa vadeli hazine bonosu faiz oranlarından uzun vadeli hazine bonolarına kaçan yatırımcılara dur demek.

İngiltere ve Japonya da benzer politikayı uyguladıklarını açıkladılar. Hükümetlerin kendi harcamalarını finanse etmek için çıkardıkları hazine bonolarını yine kendilerinin alması garip bir durum. Japonya merkez bankası başkanı bu durumu çelişkili bir ifadeyle geçiştiriyor: “Bono alımıyla, hükümetin harcamalarının finanse edilmesi düşünülmüyor. Bu çok tehlikeli olurdu…” Japon hükümeti gelirlerinin iki katı harcadığı sürece, piyasadan bono alması başka bir anlama gelmeyeceği açıktır.

İsviçre de aynı yöntemi kullanmaya başladı. Onlar da piyasadan hazine bonosu satın alıyorlar. Fakat açıklamaları oldukça ilginç: “Bono satın alarak para arzını arttıramayacağımız için, para arzını arttırmak için İsviçre frangı satıyoruz…”

Her zaman karşımıza çıkan “kralın yeni giysileri” hikayesinin farklı bir versiyonu daha.

Peki neden risksiz yatırım enstrumanları yerine riskli olanlara yatırım yapılması öneriliyor? Bunda üzülecek ne var? İşte burası çok önemli. Serbest piyasanın kar-zarar sistemi çökmek üzere. Çünkü bundan sonra risksiz yatırım aracı bulmak oldukça güçleşecek. Faizler anbean düşürüldükçe sanayi yatırımları daima ertelenecek.

Faizleri düşürme politikasının arkasındaki teoride her zaman ki gibi Keynes’in fikirlerinin yattığını anlamak fazla zor değil. Taş ekmeğe, su şaraba döndürülüyorsa faize gerek yoktur! Mucize bu kez para basarak kendini gösteriyor.

Dünya ekonomisindeki gerilemenin nedeni, iş adamlarının ellerindeki sermayeyi yatıracak alan bulamamalarından kaynaklanmıyor. İş adamları yeni yatırımlar yapmaktan kaçınıyor. Siz olsanız, yarın fiyatının daha çok düşeceğini bildiğiniz arabayı bugün alır mıydınız? Şüphesiz hayır. İş adamları için de aynı durum geçerli. Bugün yatırım yapmıyorlar çünkü yarın yatırım maliyetlerinin düşen faizlerle birlikte azalacağını biliyorlar.

Krizi önleme politikalarının, risksiz yatırım alanlarını spekülatörlere bırakacağını şimdiden söyleyebiliriz. Faiz oranlarının sürekli düşeceği beklentisi, finans ve üretim arasındaki ince çizgiyi bilen işadamlarını kararsızlığa itiyor.

Özetlemek gerekirse; düşen faiz oranları yatırımları erteliyor. Hazine bonosu faizlerindeki gerilemeye paralel olarak önceki yatırımlardan elde edilen ve risksiz alanlarda değerlendirilen gelirler, alınan kredilerin faizlerini karşılamaya yetmiyor.

Keynes’in faiz oranlarını düşürmek yatırımları arttırır tezinin başarılı olmayacağı, hatta ekonomi için ölümcül sonuçlar yaratacağı bir kere daha ortaya çıkıyor. Düşük faizler değil stabil faizler şu anki çöküntüye ancak dur diyebilir.

23 Mart 2009 Pazartesi

ABD hükümeti kendi hazine bonolarını satın alacak!


Global ekonomi derin bir resesyonun içine hızla dalarken ABD Merkez bankası FED, kredi faizlerini düşürmek, harcamaları ve ekonomiyi canlandırmak için cesur bir adım daha atmaya karar verdi. Bu kapsamda 300 milyar $ uzun vadeli hazine bonosu alarak ABD ekonomisine ekstra bir likidite enjekte edeceğini duyurdu.

Bu gerçekten feci bir durum. Bir ekonomi düşünün ki, kendi harcamalarını finanse etmek için çıkardığı hazine bonolarını yine kendisi satın alıyor. Krizin ABD merkez bankasını bir ATM para çekme makinasına döndüreceğini ve Wall Street’in kamulaştırılacağını kim tahmin edebilirdi ki?

Piyasanın tepkisi gecikmedi tabi. Hazine bonosu faizleri düşerken, doların değer kaybı devam etti. Uzun vadede dolar enflasyonu beklentisi güçlendi. Zaten bu müdahaleyle yapılmak istenen de buydu. Faizleri düşürerek bonoları piyasadan çekmek ve harcamayı arttırmak. Özellikle de Çin’in elinde bulunan 2 trilyon $’lık rezervi, hazine bonoları dışında bir yatırım alanına sevketmek. Yani şirket bonoları, riskli menkul kıymetler ve hisse senetlerine.

Oysa geçen hafta Çin devlet başkanı ve başbakanı ne demişlerdi: “ABD hazine bonoları çok güvenli bir yatırım aracı.” Bulursanız biraz fazla alın demek gerekiyor herhalde.

FED’in parayı nerden bulacağı ise açık. Basacak ama ne kadar? Yatırımcılar için piyasada güvenli liman bırakmayarak tüm yatırımları riskli alanlara kaydırmaya yetecek kadar. Basacak ama nasıl? Matbaada değil tabi. Bernanke’nin hafta sonu açıkladı gibi, bilgisayarları kullanarak hesaplar üzerinde oynayarak.

Projenin mimarı aslında ABD değil. İngiltere merkez bankası Bank of England, geçen hafta finansal kurumlardan hazine bonolarını satın almaya başladı. Böylece tasarrufların hazine bonolarına parkedilmesine İngiltere’de de dur denilecek. Ekonomik sistem farklı bir noktaya doğru gidiyor. Türev ürünler bir piyasada şişiyor, global piyasalar hemen takip ediyor. Şirketlerin kamulaştırması bir ülkede başlıyor, diğerleri çok geçmeden ekleniyor. Parasal gevşeme (quantitative easing) bir ekonomi de uygulanıyor, diğer ekonomiler ardından hemen geliyor. Piyasalar artık sığır sürüsü gibi hareket etmeye başladı. Bir sığır kaçıyor, diğerleri onun peşinden.

Evrensel sağduyu ise yeni bir balonun şişirildiğini düşünüyor. Faiz oranlarını sıfıra düşürmenin faturaları ödemeye yetmeyeceğini biliyor. İnsanların işe ihtiyacı olduğunu, ancak çalışarak harcama yapma eğiliminin artacağını her fırsatta belirtiyor. Hükümetlerin tek yaptığıysa gevşek para politikalarıyla ekonomiyi düzlüğe çıkarmaya çalışmak.

Her müdahalenin ardından, ekonomi daha da kötüye gidiyor sözünü duymak artık klasikleşti. Belki de en akıllıcası müdahale etmemektir.

19 Mart 2009 Perşembe

Lehman neden battı?

Hisse senedi piyasalarının arka sokaklarının ne kadar tehlikeli olduğunu herkes bilir. Şimdi anlatacağımız hikaye, bu karanlığın ve tehlikenin boyutlarının sınırsızlığını sanıyoruz tam anlamıyla ortaya koyacak türden.

Lehman Brothers neden battı? Artık bunun yanıtını herkes öğrenmiştir herhalde. Yetersiz sermaye, yüksek kaldıraç ve bol riskli yatırımlar.

Peki, aynı yanlışlıkları yapan Citibank, Bank of America ya da JPMorgan batmazken Lehman Brothers neden battı? Politik gerekçelerden öteye somut bir finansal yanıtın verilemediği bu soru bugün yanıtını bulmuş gözüküyor.

Amerikan tarihinin en büyük iflasını 15 Eylül 2008 tarihinde halka duyuran Lehman Brothers’ın son günlerine dönelim. Lehman’ın ayakta kalmak için çabaladığı günler. Piyasalardaki gerginlik son haddinde. Finansal kurumlar can çekişiyor. Tarihler 11 Eylül. Yani iflas kararının ilanının 4 gün öncesi. Amerikan Sermaye Piyasası Kurulu(SEC) ve Bloomberg’in verilerine göre; 11 Eylül tarihinde, 32.8 milyon adet Lehman hisse senedi çıplak açığa satış (naked short selling) yapıldı ve bir daha geri alınmadı. Daha doğrusu alınmaya gerek kalmadı. Çünkü şirket battı. Satış ve alış fiyatları arasındaki fark yerine satış bedelinin tamamı kar olarak birilerinin cebine indi. Manipülasyon, suistimal, düzenleme eksikliği… Ne denirse densin, tam anlamıyla bir ahlaki çöküş.

CEO Richard Fuld’un iflastan birkaç hafta sonra kongreye verdiği ifadede, çıplak açığa satışın şirketin batışının ebesi olduğunu söylemesi sanırız her şeyi çarpıcı şekilde özetliyor. Zaten hemen akabinde de, bu tehlikeli silaha dur denmiş, kritik şirketler için açığa satış yasaklanmıştı.

Stresli dönemlerde açığa satış yangına benzin dökmek gibi bir sonuç yaratır. Kısaca anlatmak gerekirse, herhangi bir portföyde bulunan hisse senetleri ödünç alınarak piyasa da satılır. Kararlaştırılan süre sonunda, aynı sayıda hisse senedi piyasadan satın alınarak portföye iade edilir. Fiyatlar düşerse, alış satış arasındaki farktan kar elde edilir. Bu bilinen şekliyle açığa satıştır. Çıplak açığa satışta ise hisse senetleri ödünç alınmadan piyasada satılır. Yani olmayan hisse senedi üzerinden kar elde edilir. Gerek Lehman gerekse Bear Stearns’ün erken çöküşlerinde, çıplak açığa satış ve doğrulanmayan söylentilerin payı büyüktür.

Diğer önemli bir husus ise açığa satılan hisse senetlerinin neden geri alınamadığı ve şirketin iflas ettiğidir. Bu kısım tamamiyle arz ve talep ile ilgili. Olmayan hisse senetlerinin açığa satışı piyasada canlılık yaratarak yatırımcıları cezbeder. Yatırımcılar bu hisseleri satın alırlar. Çok geçmeden satış baskısı fiyatları oldukça aşağıya çeker. Bu noktada pozisyonunu kapatmak isteyen açığa satışçılar piyasadan aynı tutarda hisse almak isterler. Ama bu düşük fiyatlardan satıcı bulamazlar. Satıcı bulunmadığı sürece fiyatlar daha da düşer. Öte yandan, olmayan hisse senetleri piyasada satıldığından geri alım talebini karşılamak mümkün değildir. Bunun için şirketin izinsiz hisse senedi ihraç etmesi gerekecektir. Bu da imkansız bir durumdur. Artık tek bir ihtimal kalmıştır ve sonunda kaçınılmaz final gerçekleşir…

İşte, bir buçuk asırlık Lehman Brothers, finansal sistemin egzotik bir enstrumanı tarafından böyle çökertildi.


Lehman Brothers'ın çöküşü ile ilgili ayrıntılı bilgiye Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımdan ulaşılabilir...