Finansal sistem değişmeli mi?

Avrupa Merkez Bankası (ECB) başkanı J.C.Trichet, geçen ay yaptığı bir değerlendirmede, finansal sistemin büyük bir düzeltme yaşadığını belirterek “her şey değişmeli!” açıklamasını yapmıştı.

Krizin başından bu yana her gün, hayal edilmesi bile güç birçok olayla karşılaştık. Son model gerçekler önceki günü hep unutturdu. Müdahaleler sürekli başarısız oldu. Artık problemin çarkların bir veya birkaçında değil makinenın tamamında olduğu düşüncesi herkese hakim olmaya başladı.

Trichet’nin, her şey değişmeli tezinden hareketle, nelerin değişmesi gerektiğini bir kere daha sıralamaya çalışalım.

Kar eden bir şirketin hasmane bir tutumla, güçlü bir rakibi tarafından satın alındıktan sonra, verimlilik adına personel çıkarması,

Bu satın almaları bankaların düşünmeden finanse etmeleri,

Moraliteye değil teminata kredi verme anlayışı,

Yatırımcıların firmalar üstünde yarattıkları kar baskısı sonucu firmaların personel çıkarması,

Şirketlerin kendi yatırımlarından maksimum getiri elde etmek için personel çıkarması,

Risk arttıkça azalan vergi sistemi,

Sisteme katma değer eklediğini düşünen bankacılara ödenen abartılı ücretler,

Son 40 yılda 300 kat artan yönetici ücretleri,

Global çöküşlerde önce bankaların kurtarılması,

“Kendin ve ailen için en doğru olanı yap” düşüncesinin yerini alan “sadece kar et” mantığı,

Batmayacak kadar büyük bankaları batmaktan beter eden elitlere, Harvard ve Stanford’ta öğretilen müfredat,

Kendi yatırımlarını sıfır riskli gören ve tüm kabahati ödenmeyen kredi taksitlerine yükleyen MBA’li yöneticiler,

Nefes alan her canlıya kredi kartı vermeyi risk yönetimi sayan, pazarın vasıfsız seçkin yöneticileri,

Hisse senetlerinin işlem gördükleri pazarları borsa sanıp casino olduğunu anlayamama düşüncesi,

150 yıl önce alınan Lehman Brothers hisse senetleri bugün kaç para eder sorusunun cevabını vermeden, hisse senedi uzun vadeli yatırım aracıdır gibi pembe klişelere inanma tutkusu,

Düşen varlık fiyatlarıyla açlığa sürüklenen insanları umursamadan, kısa pozisyon ile elde edilen karlarla nitelikli ve büyük yatırımcı olma sevdası,

Türev enstrumanların sanallığı üzerinden gelen zenginlik,

“Acele et gecikenler kaybedecek” paradigması sonucu girilen hatalı yatırımlar,

Yatırılan 1 birim mevduatla, kaldıraç adıyla 100 birim kredi vermek,

Sadece aşırı hırslı kişilere pozisyon açan insan kaynakları modeli,

3 rating şirketinin derecelendirdiği, 4 denetleme şirketinin kontrol ettiği ve 5 yatırım bankasının (şu an hiçbiri yok) yönettiği global ekonomi.

Sanırız bunların hepsi değişmesi gerekiyor. Ve daha birçokları…

Türev ürünlerde alarm zilleri çalmaya başladı!

2 katrilyon $’lık türev ürünler saatli bombasının patlamaya doğru gittiğini daha önceki yazılarımızda defalarca söylemiştik. Birazdan anlatacaklarımız, gergin geri sayımın ne zaman biteceği hakkında herkese bir fikir verecektir sanırız.

Türev ürünlerin piyasaları bugüne kadar en çok meşgul eden parçası kredi tahakkuk (credit default-CDS) swap’larıydı. Yaklaşık 60 trilyon $’lık pazar, balonun küçük ve önemsiz bir parçasını oluşturuyordu. Balonun en büyük kısmı ise 500 trilyon $ tutarındaki faiz oranı (interest rate) swap’larından oluşuyor. BIS raporuna göre tüm türev ürünlerin %80’ininden fazlasını oluşturan bu swap’ların tahmin edilen hacminin 1.5 katrilyon $’dan fazla olduğu öngörülüyor.

Krizin derinleşme evrelerinde adı pek duyulmayan bir çeşit kredi türevi faiz swap’ları. Bir para biriminin farklı vadelerindeki faizleri veya iki faklı para biriminin değişik vadelerdeki faizlerini değiş tokuş etme işlemi diye kısaca tanımlayabileceğimiz yaygın bir işlem türü. Sabit ve değişken faizleri takas eden şeklinin kullanım alanı oldukça geniş.

Otoriteler bugüne kadar yaptıkları değerlendirmelerde faiz swap’larının sıfır risk içerdiğini her fırsatta söylüyorlardı. Tarafların faiz değişim riskinden korunmak için bu enstrumanı kullanması gerektiğini sürekli vurguluyorlardı. Tüm dünyada kullanmayan da yoktu zaten. OCC’nin (Comptroller of Currency) geçen hafta yayınlanan dördüncü çeyrek raporuna göre, ABD bankalarının faiz oranı swap’larından bu çeyrekte 3.4 milyar $ kaybettiğini açıkladı. Önceki dönemle karşılaştırıldığında tam yedi kat fazla. Önce CDS’leri etkileyen virüs şimdi tüm vücuda yayılmaya başlamış gibi gözüküyor. Büyük hacim düşünüldüğünde, faiz swap’larının şu ana kadar gördüğümüz en kötü durumu yaşatacağı güçlü bir olasılık.

Rapora göre CDS’lerin dördüncü çeyrek zararı 9 milyar $. Rakamların giderek büyüdüğü ortada. Rapordaki bir diğer şaşırtıcı durum, 200 trilyon $’lık pazarın %96’sını 5 bankanın elinde tutuyor olması. Bank of America, Citibank, JP Morgan, HSBC USA ve Goldman Sachc. Kalan %4 ise 7000 bankanın. Yani büyük bankalar çok büyük risk altında.

Faiz swap’ları nasıl zarar eder diye birçokları hala düşünüyordur. Cevabı oldukça basit aslında. Finansal kurumlar sabit ya da değişken risklerini karşı tarafa sattıkları bir kontratla, karşı tarafın sabit veya değişken riskleriyle değişiyor. Fakat karşı tarafın batması sonrasında kendi pozisyonlarını hızlıca kapatamamaları zarar olarak mali tablolarına yansıyor. Yani şirketler battıkça zarar da artıyor. Kredi türevlerinin doğasındaki tehlikeyi sanırız herkes anlamaya başlamıştır.

Realitenin iyimserlik ve kötümserlikten önce gelmesi gerektiğini unutmamalıyız.

Borsalardaki yükseliş nasıl yorumlanmalı?

Mark Twain yıllar önce şöyle demişti: “Yalancılar vardır, kahrolası yalancılar vardır ve istatistikçiler vardır.”

Global ekonomi bugün tam anlamıyla rakamlar ve endeksler etrafında dönüyor. Yatırımcılar ve piyasa aktörleri, endekse edilebilecek veya sayısallaştırılabilecek ne kadar varlık varsa kapitalizmin casino’suna sokmuş ve üzerlerinde trilyonlarca dolarlık türev işlem yaratmışlardır.

Global casino’nun kalbi ABD, istatistiklere göre son 80 yılın en kötü günlerini geçiriyor. Üretim, tüketim, varlık, kar, iflas, işsizlik ve daha birçok kriter açısından göstergeler felaketi işaret ediyor. Dünya üzerinde Amerika’dan etkilenmeyen ekonomi olmadığı için, diğer ülkeleri de peşinden sürükleniyor.

Milli gelir 2008’in son çeyreğinde %6.3 geriledi. Son 27 yılın en kötü rakamı.

Hane halkının varlıklarındaki erime 5.1 trilyon $. Kayıtların tutulmaya başlandığı 1952 yılından bu yana en büyük çöküş.

Taksit ödeme vadesini 1 ay geçmiş konut kredileri, tüm kredilerin %7.9’una isabet ediyor.

Son çeyrekte işinden olanların sayısı 1,28 milyon. Son 50 yılın en büyük rakamı. Bu yılın ilk çeyreğinde 2 milyon kişinin işini kaybedeceği düşünülüyor. 1929 yılının formülleriyle hesaplandığında ise işsizlik oranı %7’yi değil %18’i işaret ediyor.

Real ekonomideki çöküşe bir türlü müdahale edilemiyor. Tüm çabalar finansal kuruluşların aktiflerindeki toksiklere yönelik. Bu durum, piyangodan büyük ikramiye çıkması umuduyla tüm parayı biletlere harcamak gibi bir algılama yaratıyor işsizler ve ümitsizler ordusunda. Bu da düzelmeyi getirecek güvenin oluşmasını sürekli erteliyor.

Vatandaşların vergileri tüm dünyada bankacıların hatalarını temizlemek üzere harcanıyor. Oysa bankacılar aynı hataları daha uslanmazca yapmaya devam ediyorlar. ABD bankalarının, hazine bonolarında kısa pozisyon alarak karşılığında Fannie Mae’nin toksik mortgage menkul kıymetlerinden aldığı söylentileri doğruysa eğer, ahlaki çöküşün sonunun olmadığını rahatça söyleyebiliriz. Merkez bankaları toksikleri bankaların aktiflerinden boşalttıkça, bankalar yerlerini yine aynı sorunlu varlıklarla dolduruyor. Wall Street’in ruhundaki risk ve getiri hırsını azaltmak mümkün değil herhalde.

Tüm bu olumsuzluklara rağmen, son günlerde yükselen borsa endekslerinin ne kadar iyimser yorumlanabileceğine artık siz karar verin.

Düşen faizler global ekonomiyi tahrip ediyor

FED’in 300 milyar $’lık hazine bonosu satın alacağını önceki yazımızda belirtmiştik. Etkileri çabuk hissedilen politika, 10 yıllık gösterge tahvilin faizini %3’ten %2,5’a indirmekte gecikmedi.

Ekonomi tarihçileri, piyasadan uzun vadeli bono alımının bundan 50 yıl önce yapıldığını söylüyorlar. O dönemlerde ne için yapıldığı hakkında bilgiye sahip olmasak da, bugünkü gibi sürdürülür politikanın bir parçası olarak uygulanmadığını tahmin etmek zor olmaz sanırız.

Kısaca yapılmak istenen şu: Mikroskobik seviyelere gerileyen kısa vadeli hazine bonosu faiz oranlarından uzun vadeli hazine bonolarına kaçan yatırımcılara dur demek.

İngiltere ve Japonya da benzer politikayı uyguladıklarını açıkladılar. Hükümetlerin kendi harcamalarını finanse etmek için çıkardıkları hazine bonolarını yine kendilerinin alması garip bir durum. Japonya merkez bankası başkanı bu durumu çelişkili bir ifadeyle geçiştiriyor: “Bono alımıyla, hükümetin harcamalarının finanse edilmesi düşünülmüyor. Bu çok tehlikeli olurdu…” Japon hükümeti gelirlerinin iki katı harcadığı sürece, piyasadan bono alması başka bir anlama gelmeyeceği açıktır.

İsviçre de aynı yöntemi kullanmaya başladı. Onlar da piyasadan hazine bonosu satın alıyorlar. Fakat açıklamaları oldukça ilginç: “Bono satın alarak para arzını arttıramayacağımız için, para arzını arttırmak için İsviçre frangı satıyoruz…”

Her zaman karşımıza çıkan “kralın yeni giysileri” hikayesinin farklı bir versiyonu daha.

Peki neden risksiz yatırım enstrumanları yerine riskli olanlara yatırım yapılması öneriliyor? Bunda üzülecek ne var? İşte burası çok önemli. Serbest piyasanın kar-zarar sistemi çökmek üzere. Çünkü bundan sonra risksiz yatırım aracı bulmak oldukça güçleşecek. Faizler anbean düşürüldükçe sanayi yatırımları daima ertelenecek.

Faizleri düşürme politikasının arkasındaki teoride her zaman ki gibi Keynes’in fikirlerinin yattığını anlamak fazla zor değil. Taş ekmeğe, su şaraba döndürülüyorsa faize gerek yoktur! Mucize bu kez para basarak kendini gösteriyor.

Dünya ekonomisindeki gerilemenin nedeni, iş adamlarının ellerindeki sermayeyi yatıracak alan bulamamalarından kaynaklanmıyor. İş adamları yeni yatırımlar yapmaktan kaçınıyor. Siz olsanız, yarın fiyatının daha çok düşeceğini bildiğiniz arabayı bugün alır mıydınız? Şüphesiz hayır. İş adamları için de aynı durum geçerli. Bugün yatırım yapmıyorlar çünkü yarın yatırım maliyetlerinin düşen faizlerle birlikte azalacağını biliyorlar.

Krizi önleme politikalarının, risksiz yatırım alanlarını spekülatörlere bırakacağını şimdiden söyleyebiliriz. Faiz oranlarının sürekli düşeceği beklentisi, finans ve üretim arasındaki ince çizgiyi bilen işadamlarını kararsızlığa itiyor.

Özetlemek gerekirse; düşen faiz oranları yatırımları erteliyor. Hazine bonosu faizlerindeki gerilemeye paralel olarak önceki yatırımlardan elde edilen ve risksiz alanlarda değerlendirilen gelirler, alınan kredilerin faizlerini karşılamaya yetmiyor.

Keynes’in faiz oranlarını düşürmek yatırımları arttırır tezinin başarılı olmayacağı, hatta ekonomi için ölümcül sonuçlar yaratacağı bir kere daha ortaya çıkıyor. Düşük faizler değil stabil faizler şu anki çöküntüye ancak dur diyebilir.

ABD hükümeti kendi hazine bonolarını satın alacak!

Global ekonomi derin bir resesyonun içine hızla dalarken ABD Merkez bankası FED, kredi faizlerini düşürmek, harcamaları ve ekonomiyi canlandırmak için cesur bir adım daha atmaya karar verdi. Bu kapsamda 300 milyar $ uzun vadeli hazine bonosu alarak ABD ekonomisine ekstra bir likidite enjekte edeceğini duyurdu.

Bu gerçekten feci bir durum. Bir ekonomi düşünün ki, kendi harcamalarını finanse etmek için çıkardığı hazine bonolarını yine kendisi satın alıyor. Krizin ABD merkez bankasını bir ATM para çekme makinasına döndüreceğini ve Wall Street’in kamulaştırılacağını kim tahmin edebilirdi ki?

Piyasanın tepkisi gecikmedi tabi. Hazine bonosu faizleri düşerken, doların değer kaybı devam etti. Uzun vadede dolar enflasyonu beklentisi güçlendi. Zaten bu müdahaleyle yapılmak istenen de buydu. Faizleri düşürerek bonoları piyasadan çekmek ve harcamayı arttırmak. Özellikle de Çin’in elinde bulunan 2 trilyon $’lık rezervi, hazine bonoları dışında bir yatırım alanına sevketmek. Yani şirket bonoları, riskli menkul kıymetler ve hisse senetlerine.

Oysa geçen hafta Çin devlet başkanı ve başbakanı ne demişlerdi: “ABD hazine bonoları çok güvenli bir yatırım aracı.” Bulursanız biraz fazla alın demek gerekiyor herhalde.

FED’in parayı nerden bulacağı ise açık. Basacak ama ne kadar? Yatırımcılar için piyasada güvenli liman bırakmayarak tüm yatırımları riskli alanlara kaydırmaya yetecek kadar. Basacak ama nasıl? Matbaada değil tabi. Bernanke’nin hafta sonu açıkladı gibi, bilgisayarları kullanarak hesaplar üzerinde oynayarak.

Projenin mimarı aslında ABD değil. İngiltere merkez bankası Bank of England, geçen hafta finansal kurumlardan hazine bonolarını satın almaya başladı. Böylece tasarrufların hazine bonolarına parkedilmesine İngiltere’de de dur denilecek. Ekonomik sistem farklı bir noktaya doğru gidiyor. Türev ürünler bir piyasada şişiyor, global piyasalar hemen takip ediyor. Şirketlerin kamulaştırması bir ülkede başlıyor, diğerleri çok geçmeden ekleniyor. Parasal gevşeme (quantitative easing) bir ekonomi de uygulanıyor, diğer ekonomiler ardından hemen geliyor. Piyasalar artık sığır sürüsü gibi hareket etmeye başladı. Bir sığır kaçıyor, diğerleri onun peşinden.

Evrensel sağduyu ise yeni bir balonun şişirildiğini düşünüyor. Faiz oranlarını sıfıra düşürmenin faturaları ödemeye yetmeyeceğini biliyor. İnsanların işe ihtiyacı olduğunu, ancak çalışarak harcama yapma eğiliminin artacağını her fırsatta belirtiyor. Hükümetlerin tek yaptığıysa gevşek para politikalarıyla ekonomiyi düzlüğe çıkarmaya çalışmak.

Her müdahalenin ardından, ekonomi daha da kötüye gidiyor sözünü duymak artık klasikleşti. Belki de en akıllıcası müdahale etmemektir.

Lehman neden battı?

Hisse senedi piyasalarının arka sokaklarının ne kadar tehlikeli olduğunu herkes bilir. Şimdi anlatacağımız hikaye, bu karanlığın ve tehlikenin boyutlarının sınırsızlığını sanıyoruz tam anlamıyla ortaya koyacak türden.

Lehman Brothers neden battı? Artık bunun yanıtını herkes öğrenmiştir herhalde. Yetersiz sermaye, yüksek kaldıraç ve bol riskli yatırımlar.

Peki, aynı yanlışlıkları yapan Citibank, Bank of America ya da JPMorgan batmazken Lehman Brothers neden battı? Politik gerekçelerden öteye somut bir finansal yanıtın verilemediği bu soru bugün yanıtını bulmuş gözüküyor.

Amerikan tarihinin en büyük iflasını 15 Eylül 2008 tarihinde halka duyuran Lehman Brothers’ın son günlerine dönelim. Lehman’ın ayakta kalmak için çabaladığı günler. Piyasalardaki gerginlik son haddinde. Finansal kurumlar can çekişiyor. Tarihler 11 Eylül. Yani iflas kararının ilanının 4 gün öncesi. Amerikan Sermaye Piyasası Kurulu(SEC) ve Bloomberg’in verilerine göre; 11 Eylül tarihinde, 32.8 milyon adet Lehman hisse senedi çıplak açığa satış (naked short selling) yapıldı ve bir daha geri alınmadı. Daha doğrusu alınmaya gerek kalmadı. Çünkü şirket battı. Satış ve alış fiyatları arasındaki fark yerine satış bedelinin tamamı kar olarak birilerinin cebine indi. Manipülasyon, suistimal, düzenleme eksikliği… Ne denirse densin, tam anlamıyla bir ahlaki çöküş.

CEO Richard Fuld’un iflastan birkaç hafta sonra kongreye verdiği ifadede, çıplak açığa satışın şirketin batışının ebesi olduğunu söylemesi sanırız her şeyi çarpıcı şekilde özetliyor. Zaten hemen akabinde de, bu tehlikeli silaha dur denmiş, kritik şirketler için açığa satış yasaklanmıştı.

Stresli dönemlerde açığa satış yangına benzin dökmek gibi bir sonuç yaratır. Kısaca anlatmak gerekirse, herhangi bir portföyde bulunan hisse senetleri ödünç alınarak piyasa da satılır. Kararlaştırılan süre sonunda, aynı sayıda hisse senedi piyasadan satın alınarak portföye iade edilir. Fiyatlar düşerse, alış satış arasındaki farktan kar elde edilir. Bu bilinen şekliyle açığa satıştır. Çıplak açığa satışta ise hisse senetleri ödünç alınmadan piyasada satılır. Yani olmayan hisse senedi üzerinden kar elde edilir. Gerek Lehman gerekse Bear Stearns’ün erken çöküşlerinde, çıplak açığa satış ve doğrulanmayan söylentilerin payı büyüktür.

Diğer önemli bir husus ise açığa satılan hisse senetlerinin neden geri alınamadığı ve şirketin iflas ettiğidir. Bu kısım tamamiyle arz ve talep ile ilgili. Olmayan hisse senetlerinin açığa satışı piyasada canlılık yaratarak yatırımcıları cezbeder. Yatırımcılar bu hisseleri satın alırlar. Çok geçmeden satış baskısı fiyatları oldukça aşağıya çeker. Bu noktada pozisyonunu kapatmak isteyen açığa satışçılar piyasadan aynı tutarda hisse almak isterler. Ama bu düşük fiyatlardan satıcı bulamazlar. Satıcı bulunmadığı sürece fiyatlar daha da düşer. Öte yandan, olmayan hisse senetleri piyasada satıldığından geri alım talebini karşılamak mümkün değildir. Bunun için şirketin izinsiz hisse senedi ihraç etmesi gerekecektir. Bu da imkansız bir durumdur. Artık tek bir ihtimal kalmıştır ve sonunda kaçınılmaz final gerçekleşir…

İşte, bir buçuk asırlık Lehman Brothers, finansal sistemin egzotik bir enstrumanı tarafından böyle çökertildi.

Lehman Brothers'ın çöküşü ile ilgili ayrıntılı bilgiye Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımdan ulaşılabilir...

Etkin piyasalar kuralı hala etkin mi?

Hisse senedi piyasaları daima ekonominin en duyarlı göstergesi olarak kabul edilir. Borsa endekslerinin ekonomiyi tam anlamıyla ifade ettiği düşünülür. Fakat derinleşen finansal kriz, ekonominin en önemli barometrelerinden biri kabul edilen borsa göstergelerini de duyarsız hale getirdi.

1960’larda Amerikalı ekonomist E.Fama tarafından geliştirilen ve davranışsal ekonomik modelin popülerleşmesiyle 90’lı yıllarda geniş bir kabul alanı bulan “etkin piyasalar (efficient markets) kuralı” da bugünlerde çökmüş görünüyor. Piyasalar üzerine geliştirilen en önemli hipotezlerden biri olan etkin piyasalar kuralı, birçok finansal akımın gelişmesine neden olmuştu.

Bu hipoteze göre;

-tutarlı ve istikrarlı davranarak piyasanın üzerinde getiri elde edemezsiniz,

-herkesin sahip olduğu bilgiler anında fiyatlara yansır. Tüm bilgiler zaten fiyatlara yansıdığından, fiyatların herhangi bir zamandan sonra ne yönde değişeceğini eldeki bilgileri kullanarak tahmin edemezsiniz,

-piyasalarda arbitraj olanağı olmaz. Bilgi ortaya çıktığı anda birileri tarafından hemen kullanılır ve fiyatlar arbitrajı olanaksız kılacak seviyeye hemen ulaşır,

-veriler ve bilgiler hemen fiyatlara yansıdığından, yapılan hisse senedi önerileri içerden öğrenenlerin (insider trading) bilgisini içermiyorsa, maymuna dart attırarak yapacağınız hisse senedi seçimleri dahi ortalamada aynı getiriyi sağlayacaktır.

Profesör E.Fuma’ya göre, mevcut bilginin fiyatlara hemen yansıyacağı tezi bugünkü krizde gerçekleşmemiştir. Lehman Brothers’ın çöküşüne kadar herkesin bildiği şirketin çökeceği gerçeği görmezden gelindi. Gayrimenkul ve mortgage pazarının donduğu, CDO ve CDS piyasalarındaki riskler tüm yatırımcılar tarafından biliniyordu. Fakat bilgi fiyatlara yansımadı. ABD’de 1929 buhranından, Avrupa’da ikinci dünya savaşından bugüne kadar yaratılan zenginliğin yarısının birkaç ay içinde yok olduğu gerçeğini acaba ekonomistler nasıl açıklayacaklar?

Artık beş on yıl elde tutulan hisse senetlerinin değer kazanacağına dair evrensel inanç da böylelikle kaybolmuş oluyor. Fiat para sistemi, ucuz ve kolay kredi, hırs ve düzenleme eksikliği tam bir çöküş yaşattı dünya ekonomisine.

Global piyasalara yerel entellektüellikle bakıldığında şu çıkarımlara kolayca ulaşılabiliyor. Petrol fiyatları bir gün %10 yukarıda, ertesi gün %10 aşağıda, sonra tekrar %10 yukarıda… Bu mu etkin piyasa? Son yirmi yıl içinde tüm varlık fiyatları birbirinden ayrıştırılıp üzerlerine trilyon dolarlık türev yapılar inşa edilerek saatli bomba haline getirildi… Bu mu etkin piyasa? Bir varlığın fiyatı yeteri kadar şişti mi, sıçra ötekine, sonra oradan bir başkasına. Pozitif ve negatif geribildirimlerin yarattığı korku ve hırs piyasası… Bu mu etkin piyasa? Bir saniye içinde alınıp satılan ve kar edilen hisse senetleri... Bu mu etkin piyasa?

Kimsenin global finansal sisteme güvenmemesi bilgisi sanırız henüz tam anlamıyla fiyatlara yansımış gözükmüyor.

Repo piyasalarındaki durgunluk riskleri arttırıyor

Trilyonlarca dolarlık toksik varlık taşıyan gölge bankacılık sistemi önünde sonunda patlayacak. Tek sorun, tahrip olacak global ekonominin bu fiyaskoyu ne kadar sürede üzerinden atabileceği.

Öngörülemeyen finansal delilikler, İngiliz ve ABD merkez bankalarını teknik iflas durumuna getirmiş görünüyor. Global bankacılığın özellikle de gölge bankacılığın çökmesi, krizin altındaki en somut etken.

Şu ana kadar 2 trilyon $’lık hükümet desteğine rağmen Amerikan bankaları, hala çok büyük iflas riski taşımaktalar. 145 milyar $ yardım alan 5 büyük banka Citibank, Bank of America, HSBC Bank USA, Wells Fargo ve JPMorgan, son çeyrek raporlarında yaklaşan tehlikeyi su yüzüne çıkardılar. Bankaların rakamlarına göre, kredi türevleriyle ilgili net cari kayıp riskleri 587 milyar $. Düzenleyici otoritenin önceki raporuyla karşılaştırıldığında, rakamın 90 gündeki artışı %49. Kısacası yaklaşan dönem tahakkuk riskinin ve devlet yardımının artacağını söylüyor. Warren Buffett’ın yorumu sanırız her şeyi açıklıyor:

“Bankaların bilançolarındaki türev ürünlerin büyüklüğünü gördüğümde, bu şekilde nasıl yollarına devam edecekleri konusunda derin bir endişeye kapıldım ve bir aspirin aldım.”

Repo piyasaları

Gölge bankacılık ile geleneksel bankacılık sistemi arasında repo denilen bir mekanizma oldukça büyük bir tahribat yaratmıştır. Finansal sistemin damarlarına kan (nakit) pompalayan bu mekanizma oldukça kırılgan bir yapıya sahiptir.

Repo nedir?
Repo, tekrar geri alma anlaşmasıyla menkul kıymetlerin parayla değişilmesidir. Menkul kıymetler teminat olarak kabul edilerek karşılığında kredi verilir. Taraflardan biri için nakit, diğeri için menkul kıymete sahip olma imkanı verir. Kısa vadeli bu araç aynı zamanda türev, interbank ve para piyasaları arasında da önemli bir link işlevi görür.

Her ülkede olduğu gibi ABD’de de repoya konu menkul kıymetler önceleri hazine bonolarıydı. Ama finansal mühendisler CDO’lar gibi 3A ratinge sahip egzotik enstrumaları da repoya konu etmeye başladıkları anda problem de başlayıverdi. Pazar likit menkul kıymetlerden likit olmayanlara, kısa vadelilerden uzun vadelilere doğru hızlıca büyüdü. Son derece sofistike bir yapıya sahip teminat sistemi, derinleşen subprime kriziyle repo piyasasını bir anda büyük bir paniğe sevketti. Hızlıca geri çekilen paralar, yapılandırılmış teminatları değersiz bir şekilde yatırımcıların elinde bıraktı.

Portföylerinde büyük miktarda menkul kıymet bulunduran bankalar, hedge fonlar ve diğer finansal kurumlar, bu kıymetler karşılığı sağladıkları hızlı fonlamanın durmasıyla, derin bir çöküş sürecine girdi. 3A ratingli, 1000 $ tutarındaki bir bono karşılığı 50.000 $’a kadar kredi alabilen hedge fonlar, duran işlemler sonrasında, teminatlarının değerlerindeki %2 düşüşle bile teminatlarını kaybetme durumuyla karşı karşıya kalıyorlardı. Ama kriz bu bonoların değerini bir anda %99 oranında düşürdü. Artık o noktada yapacak bir şey kalmamıştı.

Lehman Brothers’ın çöküşünden sonra Avrupa’da da repo piyasasının üçte bir oranında azaldığı görülüyor.

Sistematik kriz sanırız önlenemez bir hızla yayılmaya devam edecek.

AIG 105 milyar $'ı diğer bankalara neden ödedi?

Amerikan kongresi ve vatandaşların artan baskısı sonucu sigorta şirketi AIG (American International GROUP), devletten aldığı milyar dolarları nereye harcadığını açıklamak zorunda kaldı. Açıklanan listeye göre;

Goldman Sachs’a 12.9 milyar $,
Merrill Lynch’e 6.8 milyar $,
Bank of America’ya 5.2 milyar $,
Wachovia’ya 1.5 milyar $,
Societe Generale’e 11.9 milyar $
Deutsche Bank’a 11.8 milyar $,
Barclays’e 8.5 milyar $,
UBS’e 5 milyar $

ödenmiş gözüküyor. Toplamda 80 şirkete ödenen 105 milyar $. Yani devletten alınan 170 milyar $’ın neredeyse üçte ikisi.

Dolaylı yoldan ABD “de facto kamulaştırması” Avrupa bankalarına bile ulaşmış görünüyor. Bundan daha trajikomik olanı, Goldman Sachs’ın AIG’de önemli bir yatırımının olmadığını daha önceden açıklamasıydı. Demek ki 13 milyar $ milyonerlerin pokeri için önemli bir tutar değil.

Goldman bu parayı neden aldı?

Goldman, AIG’de önemli bir yatırımının olmadığını söylerken yalan mı söylemişti?.. Hayır. Goldman doğruyu söylüyordu ama kendi açısından. Neden mi?

Basit bir örnekle izah etmeye çalışalım. Goldman, AIG’den belli şirketlerin (muhtemelen Lehman Brothers) tahakkuk ihtimaline karşı kendini korumak için kredi tahakkuk swap’ı (credit default swap-CDS) satın almıştı. Ama elinde bu şirketlerin (muhtemelen Lehman Brothers) bonoları mevcut değildi. Yani spekülatif bir işlem yapmıştı. Tıpkı kısa pozisyon alınan bir opsiyon kontrat satın alma gibi. Üstelik sigorta edilecek bono olmadığı için düşük de bir ücret ödemişti bu CDS’ler için. İşte bu nedenle Goldman AIG’de önemli bir yatırımı olmadığı açıklamasını yapmıştı. Çünkü portföyünde tahakkuka uğrayacak bono taşımıyordu.

Sonrasında olanları anlamışsınızdır. Lehman’ın iflas etmesi sonrasında Goldman elindeki CDS’lerin karşılığını talep etti AIG’den. Sanki elinde o kadar bono varmış gibi. Societe Generale ve Deutsche Bank da aynı yoldan gitmişti. Onlar da portföylerinde şirket bonosu taşımadıkları halde, CDS’lerden spekülatif amaçlı bolca satın almışlardı. Çıplak açığa satılan (naked short sale) Lehman bonoları AIG’yle sigortalanmış, böylece iflas büyük bir bonus yaratmıştı.

Kredi tahakkuk riskine karşı koruduğu varsayılan bu enstrumanlar, maalesef bir kumar aracı gibi kullanılmışlardır. Akrep ve kaplumbağa hikayesindeki gibi doğalarındaki tehlike her zaman görmezden gelinmiştir. Lehman’ın iflasından çıkar sağlanması ise ahlaki çöküşün (moral hazard) bir diğer önemli göstergesidir. Ama herhalde en önemli ahlaki çöküş abidesi, neredeyse tuvalet havlusunu bile sigortalayan AIG’dir.

Bu makaleyle ilişkili yazılar;

AIG neden battı?

En büyük balon: Türev ürünler

AIG batarsa, dünya batar!

Kredi kartı paradoksu

“Sağlıklı bir ekonomi için kredi, damarlarda dolaşan kan gibidir.”

Bu temel inanca bağlı olarak şekillenen krize müdahale programları, hedeflerine, kredi piyasalarının tekrar işler hale gelmesi amacını koyarak, global ekonomiyi içine girdiği bataktan kurtarmaya çalışıyorlar. Ama bu restorasyon tedbirinin yanlış tanı olduğu birçoklarının malumudur. Sağlıklı ekonominin damarlarında dolaşan kan, kredi değil mevduattır. Kredi ise, aşırı kullanımda sağlıklı ekonomiyi sekteye uğratan virüs gibidir.

Yetersiz mevduata rağmen arttırılan kredi arzı ekonomiyi felakete sürüklemiştir. Aşırı kredi enjekte etme mekanizmasının ilk uygulamalarından biri kredi kartı piyasasıdır. Elde edilme ve kullanımlarındaki kolaylık, günlük sıradan alışverişlerin bile kredi kartlarından yapılmasına neden olmuş ve hiç de sağlıklı bir ekonominin göstergesi sayılamayacak bir kredi kültürü yaratmıştır. Sanırız bu kültür değişene kadar bozulan ekonomiyi onarmak mümkün olmayacak.

Öte yandan birçok insan da global ekonomiyi yönetenler gibi düşünmekte, kredileri ekonominin kurtuluşu olarak görmektedir. Neden ve nasıl peki?..

Alışılmadık finansal kriz, ekonomistlerin pabucunu dama attırırken, ekonomik kuramları değil de tüketici davranışlarından piyasa olgularına kadar çok farklı kriterleri kullanarak krizin her aşamasını öngörebilen analistleri baş tacı etmiştir. Krizin ünlü ettiği bankacılık analistlerinden “tatlı cadı” Meredith Whitney’in kredi kartı analizi, gerçekten etkileyici bir yerel entellektüellik içeriyor. Whitney, tüketicilerin kredi kartına bakışını şöyle yorumluyor:

“Hiç şüphesiz, tüketiciler, kullanmadıkları kredi kartı limitlerini, ‘ya lazım olursa’ rezervi olarak görmektedirler. Ya çocuğuma lazım olursa?.. Ya köpeğim hastalanırsa?.. Ya işimi kaybedersem?.. Kredi kartları bir likidite kaynağı olarak büyümüş ve birçok tüketici için likidite yönetim enstrumanı olmuştur. Eğer kredi kartları dondurulursa, tüketicilerin finansal pozisyonunun zayıflayacağı açıktır. Amerikan ekonomisinin üçte ikisi tüketici harcamalarına bağlı. Bu nedenle dikkatli hareket edilmeli…”

Ekonominin fonksiyonlarının düzgün çalışması için harcama, harcama için de kredi kartı çok önemli bir araç. Her şeyden önce, tüm dünya için bir “yağmurlu hava şemsiyesi”. Fakat insanların şu an yapması gereken harcamamak. Yani tasarruf. Bozulan ekonomiyi yapılan harcamaların canlandıracağını varsaysak da, ekonomik bozulmanın devam etmesi durumunda, harcama yapanın ekonomisinin bozulacağı muhtemeldir. Yani yağmur yağdığı şu günlerde, şemsiyeyi alıp sokağa çıkmak yerine evde oturmak daha doğru olabilir.

Fiyatı düşen plazma televizyonu, işsiz kalma ihtimalini düşünerek daha öteye ertelemek gerekiyor. Dünya milli gelirinin yarısından fazlasının harcama temelli olması nedeniyle, alışverişin azaltılmasının global küçülmeye neden olacağı açıktır. Fakat böyle acil bir durumda bile, kişisel tasarrufun öneminin önüne geçebilecek bir opsiyon değildir. Yapılan kredili harcamalar sonrası krizin daha da ilerlemesi ihtimalinde, kişisel tahakkuk ve iflas riskinin artacağı unutulmamalıdır. Başkasının şemsiyesi değil daima kendi şemsiyenize güvenmelisiniz.

Bundan daha önemlisi, tasarrufa ayrılan her kuruş, er yada geç işletmelere sermaye olarak girecek, mal ve hizmetler yeniden üretilecek, işsizlik azalacak ve kalıcı düzelme sağlanacaktır. Tasarruflar mevduata dönüşmediği sürece bunların yapılması zordur.

Kriz, kredinin geçici, mevduatın kalıcı olduğunu bir kere daha göstermiştir sanırız. Kredi kartı paradoksu ise hala çözülmeyi bekliyor.

Avrupalı bankalar kurtarılabilecek mi?

Almanya başbakanı Merkel, bankaların toksik varlıklar nedeniyle tahrip edici zararlar yazmalarının önüne geçmek için, bu varlıkların vadeye kadar bilançolardan çıkarılarak, devlete transfer edilmesini düşündüklerini belirtti. Yani yeni bir "bad bank " oluşturulacağını ifade etmek istedi.

ABD’de başlayan finansal krizin Avrupa’ya sıçramasından sonra daha derin bir hal aldığı görülüyor. İzlanda’nın çöküşünün Avrupa’dan izole olmadığı kesin. Özellikle büyük Avrupa bankaları çöküşün eşiğine gelmiş durumda. Avrupa Birliği ise bankaları kurtarma konusunda kararlı. Peki, bu başarılabilecek mi?

Batmayacak kadar büyük (too big to fail) olan bu bankalar, kurtarılabilecek kadar da büyük mü acaba? Bazı rakamlarla bu konuya açıklık getirerek yorumu her zamanki gibi okuyucuya bırakalım.

İngiltere’nin milli geliri 2.8 trilyon $. Sadece RBS’nin yönettiği aktiflerin toplam büyüklüğü 3.8 trilyon $. Yani milli gelirin 1,36 katı. HSBC ve Barclays’i de eklersek 8.6 trilyon $ oluyor 3 bankanın varlık büyüklüğü.

Fransa’nın milli geliri 2.6 trilyon $. Dört Fransız bankası BNP, SocGen, Dexia ve Agricole’un toplam varlık hacmi 6.7 trilyon $. Milli gelirin 2,59 katı.

Almanya’nın milli geliri 3.3 trilyon $. Tek başına Deutsche Bank’ın yönettiği aktifler 2.7 trilyon $. Milli gelirin %83’üne karşılık geliyor.

Hollanda’nın milli geliri 777 milyar $. ING’nin varlık toplamı 1.8 trilyon $. Milli gelirin 2,32 katı. Fortis’i de ilave edersek aktifler 2.9 trilyon $’a çıkıyor. İki bankanın yönettiği varlıklar, tüm ülkenin bir yıl içinde yarattığı milli gelirin 3,85 katı.

İsviçre’nin milli geliri 313 milyar $. UBS ve Credit Suisse’in toplam aktif büyüklüğü 3 trilyon $. Milli gelirin 9,58 katı.

Danimarka’nın milli geliri 312 milyar $. Danske Bank’ın varlık toplamı 615 milyar $. Milli gelirin 1,97 katı.

Liste İsveç, İrlanda, Avusturya diye sürdürülebilir. Ama ne kadar uzatsak da görüntü Avrupa’nın her yanında aynı. Yakında bu bankaların kurtarılabilecek kadar büyük olup olmadıklarını göreceğiz.

Öngörüler ne kadar güvenilir?

Piyasalarda volatilitenin arttığı son günlerde yatırımcılar büyük bir merak içinde. Acaba ekonomide iyileşme başladı mı?

Ekonominin düzelmesi, borsa indekslerinin yükselmesinden daha ötede bir şey. Önümüzdeki dönemde işçi çıkarma operasyonuna hazırlanan şirketlerin varlığı, düzelmenin çok yakın olmadığının en iyi göstergesi sanırız. Peki, piyasalar nereye gidiyor?

Önümüzdeki 3 aylık dönem için en güçlü beklentiler şu yönde:

Mart ayındaki seviyelerin dip nokta olup olmadığı konusunda henüz kesinlik sağlanmış değil. Fakat hisse senetleri piyasasının birkaç aylık bir canlanma yaşayacağı düşünülüyor.

Yükselen piyasalarla konsolidasyonunu hızla bir şekilde tamamlayacağı öngörülen altın için yeni hedef 1.250 $.

Petrol için dip noktaya ulaştığını söylemek daha kolay. 80 $ seviyeleri yeni hedef olabilir.

Dolar için son günler diyebiliriz. ABD hükümetinin piyasaları paraya boğmaya başlayacağı önümüzdeki günlerde, doların da uzun dönemli enflasyon sürecinin başlayacağı düşünülebilir artık.

Enflasyon dönemine girilmesiyle birlikte hazine bonolarının faiz oranlarının da artması muhtemel görünüyor.

Analistlerin büyük çoğunluğu tarafından en olası senaryolar sayılan bu tahminlere ne kadar güvenilir?

Finansal krizin, her an yeni ve alışılmadık bir evreye girmesi, yarın için bile ne olacağının kestirilmesine mani oluyor. Bunun en çarpıcı örneği bankalar. Global Finance dergisi geçen hafta, dünyanın en güvenilir 50 bankasını açıkladı. Derginin geçen yıl yayınladığı liste ile karşılaştırıldığında Lloyds, Dexia, ING Bank, RBS, HBOS, Citibank, Bank of America gibi bankalar bu yılki sıralamada yer almıyor.

Bir yıl içinde bu dev bankalar nasıl bir anda güvenilmez oldular?..

Sorunun cevabı krizin derinliklerinde…

Libor yeniden tehlike saçıyor!

26 Haziran 2008 tarihinde yayınladığımız “LIBOR’a Dikkat!” başlıklı yazımızda, İngiliz bankalarının, kendi finansal sıkışıklıklarını saklamak için Libor oranlarını düşük seviyelerde tuttuklarını anlatmıştık ve yaklaşan tehlikeye dikkat çekmiştik. O günlerde kimse İngiliz bankalarının bu denli büyük bir çöküş yaşayacağını tahmin etmiyordu. Satır arasındaki bu gizli ayrıntı, geçen 9 ay içinde, Northern Rock, HBOS, Bradford&Bingley, Lloyds, RBS gibi dev İngiliz bankaların bazılarını iflas ettirirken, bazılarının da kamulaştırılmasına neden oldu.

Bugün yine benzer bir tehlikenin altını çizmeye çalışacağız. 3 aylık Libor %1,33 ile yılbaşından bu yana en yüksek zirvesinde. Merkez bankaları daha fazla bankanın çökmesini önlemeye çalışırken, dolar cinsinden borçlanma maliyetleri de global resesyonla birlikte artmaya devam ediyor.

Finansal şirketlerin, krizin başladığı 2007 yılından beri yazdıkları 1.2 trilyon $ zarara rağmen hala nakde ihtiyaç duymaları, kısa vadeli borçlanma oranlarını yüksek tutuyor. Artık piyasalar politik çözümlerin geçerli olmayacağına, hatta bir çözümün olmadığına inanmaya başlıyorlar. Libor, bu endişelerin sadece bir göstergesi.

Bank for International Settlements (BIS) rakamlarına göre, tüm dünyada 360 trilyon $’lık finansal ürün Libor ekseninde hareket ediyor.

Yükselen Libor öncelikle şunu gösteriyor. Krizin başlangıcından bu yana yaklaşık 2 yıl geçmesine rağmen, bankalar birbirlerine hala güvenmiyorlar. Bankaların birbirlerine güvenmemesi ise şunu gösteriyor. Bankalar güvenilecek durumda değil.

Dün Citigroup’un son iki yılın en iyi çeyreğini yaşadığı haberleri ile yükselen borsalar, kredi piyasalarındaki bozulmanın devam ettiği gerçeğini değiştirmiyor. Artan borçlanma maliyetlerinin şirketlere yeni iflaslar yaşatacağı öngörülüyor. IMF başkanı Kahn’ın, adını vermediği birkaç Amerikan bankasının kamulaştırılmasının en iyi çözüm olduğunu önermesi endişeleri daha da arttırdı.

Eğer Libor’daki gerginlik 9 ay önceki gibi ağır sonuçlar doğurursa, 1929 Ekonomik Buhranı’ndan daha vahim bir krizle karşı karşıya kalmış olacağız.

AIG batarsa, dünya batar!

Dördüncü yardım paketi için bugün Amerikan hükümetine başvuran AIG (American International Group), düzenleyici kurula sunduğu gerekçeyle herkesi tam anlamıyla şoke etti. Gerekçe kısaca şu anlama geliyordu. “AIG batarsa, dünya da batar!..”

AIG özellikle şu hususların altını çiziyordu: “Şirketin iflasının para piyasası fonlarını felç edeceği, Avrupa bankalarını sermaye yetersizliği içine sokacağı, rekabetçi hayat sigortası şirketlerini batıracağı, bunların sonucunda şirkete para yatıran hissedarların paylarının çöpe gideceği, kademeli çöküşün Lehman Brothers’ın iflasından çok daha büyük bir katastrofik etki yaratacağı…”

Tüm bunlar, 26 Şubat tarihinde hükümete sunulan “çok gizli” etiketli sunumun satır başları. 61,7 milyar $ dördüncü çeyrek zararı ile Amerika ticaret tarihinin en büyük üç aylık zararını açıklayan şirkete, 173 milyar $’ı bulan yardımın ötesinde para enjekte etmeye düzenleyici otoriteler pek sıcak bakmıyor. Fed ise hala AIG için “açık çek” de ısrarlı.

AIG yöneticileri, şirketin batışına seyirci kalınırsa, ekonomik sistemin böyle büyük bir şoku kaldıramayacağı konusunda hükümeti uyarıyor. Doların değerinin düşeceği, hazine borçlanma maliyetlerinin artacağı, kurumların Amerika’ya olan şüphelerinin artacağı, yerel yönetimlerin bono pazarının duracağı, hatta Boeing’in işçi çıkaracağı New York Times tarafından yayınlanan gizli sunumun satır aralarında belirtiliyor.

AIG’nin kendi yıkılış senaryosuna göre; şirketten kredi tahakkuk swap’ı (CDO) satın alan Avrupalı bankaların 10 milyar $ sermayeye ihtiyaç duyacağı, rating notlarının düşürüleceği, 19 trilyon $’lık Amerika hayat sigortası piyasasının donacağı ve geri kalan şirketlerin de iflasa sevkedileceği öngörülüyor. AIG’nin faaliyette bulunduğu 140 ülkede ise kurtarma çabalarının ne sonuç vereceği üzerine yorum hükümete bırakılıyor.

Sermaye ihtiyacı içine gireceği AIG tarafından belirtilen Avrupa’lı bankalar RBS, Societe Generale, BNP Paribas, Banco Santender, Danske, Rabobank, Credit Logement ve Credit Agricole. Bazı bankalar endişelerini şimdiden dile getirmeye başladılar bile.

Son bir yıl içinde en yüksek piyasa değeri 133 milyar $ olarak gerçekleşen şirkete enjekte edilen toplam para, şu ana kadar 173 milyar $. Şirketin şu anki piyasa değeri 1 milyar $’ın altında. Rakamların çelişkisi, global AIG realitesinin maalesef gölgesinde kalıyor. Politika yapıcıların hangi noktada yeter diyecekleri gerçekten büyük merak konusu.

“Bizi kurtarın, yoksa dünya batar!” kartını kullanan AIG, böylelikle zaten batmış olduğunu da ilan ediyor bir bakıma. Kendi rakamlarıyla 10 trilyon $ tutarındaki kredi tahakkuk swap yükümlülüğü düşünüldüğünde, bunu anlamak zaten zor değil. Artık türev balonu her an patlayabilir.

Neler olacağını yakında göreceğiz. Kesin olan bir şey varsa, artık hiç kimse AIG’nin o eski parlak günlerine döneceğine inanmaması.

Enflasyon beklentileri artıyor

Global finansal sistem, sürrealizmin sınırlarını her geçen gün daha fazla zorluyor. Sıradan insanın, “hisse senedi fiyatları artarken para nerden geliyor” gibi soruları, sistemin nitelikli aktörleri tarafından alaycı bir gülümsemeyle karşılanarak, küçümseyici bir ifadeyle “gelecek dönemlerdeki nakit akışlarının bugüne indirgenmiş halinin arz ve taleple değerlenmiş şekli” diye yanıtlandığı günler henüz unutulmadı. Şimdi o sıradan insanlar aynı yerel bilgelikle yeniden soruyorlar: “Hisse senetlerinin fiyatları, düşen borsalarla birlikte sıfıra doğru inişe geçerken acaba bu durumu, aynı bakış açısıyla, gelecekte şirketlerin nakit yaratmayacağı ve iflas edeceği şeklinde mi yorumlamalıyız?”

Maalesef finansal sistemin kozmik ve karmaşık entellektüelliği bu sorunun cevabını henüz verebilmiş değil. Bu fırtına içinde verebileceği de mümkün gözükmüyor. Finansal sistem her gün daha akıl almaz bir aşamaya giriyor.

ABD Merkez Bankası FED, neredeyse tüm Amerika para piyasalarını bilançosuna almış durumda. De facto kamulaştırma, sistemi tek bankaya dönüştürmüş gibi. Müşterilerine ve diğer bankalara kredi verip borç alan bankalar, artık bu işlemleri FED ile yapmak zorundalar. Çünkü faiz oranını sıfıra düşüren FED, sıfır dolarlık banknotu teorik olarak yaratmakla sorunun çözülmeyeceğini, para basmanın gerekli olduğunu anlamış görünüyor.

Bu sadece ABD’ye özgü bir hal değil. İngiltere Merkez Bankası BOE de ülkedeki bankaların büyük çoğunluğunu satın almış durumda. Para basma emrinin verilmesinden sonra, kalanlar da alınacak. Hatta merkez bankasının tıkanan mortgage piyasasını açmak için ev satın almaya başlayacağı da söyleniyor.

Gerçekten alışılmadık ve öngörülmesi imkansız bir oyun oynanıyor.

Krize karşı yapılan müdahalelerin neler getireceğini çıkarabilen yoktur herhalde. Fakat yaklaşan enflasyonu hatta hiperenflasyonu öngören, az da olsa birkaç kişi var. Artan para arzının enflasyon getireceğinden oldukça eminler.

2000’li yıllardan sonra düşen kredi oranları, her çeşit emtia ve varlığa olan talebi arttırdı. Kredi oranları düştükçe artan varlık fiyatları, bu artışın sonsuz olduğu hissini de yarattı yatırımcılar ve halk üzerinde. Ardından derinleşen kriz, güçlü bir deflasyon ile birlikte fiyatları 30 yıl öncesine çekiverdi. Peki bundan sonra ne olur?

Geçen yılı %236 kar ile kapatan Yeni Zelanda merkezli 36 South Investment Managers adlı hedge fona göre, enflasyon üzerine oynayanlar kazanacak. Şirket, global döviz, hazine bonosu, hisse senedi ve emtia piyasalarından uzun vadeli opsiyonlar satın alıyor. Şu anki fiyatları oldukça cazip olarak niteleyen fon, öngörülmesi çok zor olan enflasyon ve hiperenflasyon gibi olguların yeniden yaşanacağını düşünüyor.

Bu noktada bir bilgi vermek yararlı olacaktır. Varlığın kendisi yerine belli bir vade ve spesifik bir fiyat içeren opsiyon sözleşmelerinin satın alınması, alınan pozisyon paralelinde bir erken uyarı olarak değerlendirilmelidir. Şirket, aldığı pozisyonla enflasyon uyarısı verirken, aynı zamanda piyasaya daha fazla yatırımcı çekerek, senaryonun gerçekleşme olasılığına olan güveni arttırma eğilimindedir. Piyasaların aşağı doğru fiyatlama baskısı devam etse de, merkez bankalarının para basma politikaları, önümüzdeki yıl içinde bu yönü değiştirecek gibidir.

Warren Buffett, geçen hafta yatırımcılarına yazdığı mektupta, ekonominin şiddetli bir enflasyon saldırısı altına girmesinin muhtemel olduğunu belirtti. Berkshire Hathaway de pozisyonunu almış görünüyor.

Şu an için dominant risk enflasyon değil. Ama eğer yatırımcıların nakite dönme ve merkez bankalarının para basma eğilimleri devam ettiği sürece, bir veya iki yıl içinde, yoğun bir varlık enflasyonunun yaşanacağı ihtimali her geçen gün kendini daha fazla hissettiriyor.

Türev ürünler piyasası kaynıyor!

700 trilyon $’lık kısmı BIS (Bank for International Settlements) raporlarında ayrıntılanan, tezgahüstü(over the counter) işlemlerle 1.2 katrilyon $ olduğu tahmin edilen türev işlemler pazarında hararet artmaya devam ediyor. “Kur riski, pozisyon riski, kredi riski taşımıyoruz, tüm yatırımlarımız hedge edilmiş durumda” diye rahatlıkla açıklamalar da bulunan, krizin henüz tepetaklak etmediği kurumlar üzerindeki türev işlem baskıları da giderek kaldırılamaz seviyelere yaklaşıyor. Bu endişeli geri sayım ekonomi üzerinde ne tür etkilerde bulunacak? Bu soru büyük merak konusu. Acaba en büyük balon patlayacak mı?

Türev ürünlerin katrilyon dolar olduğu hesaplanan değeri aslında tamamen itibari, yani kavramsal. Ya da yerel sağduyuyla söylersek hayali. Çünkü hiç kimse gerçek değerlerinin ne olduğunu hesaplayamıyor. Daha açık bir ifadeyle, eğer gerçek değer hesaplamaları yapılırsa, finansal piyasalara ve global ekonomiye öldürücü bir virüs sıçrayabilir.

Dünya milli geliri 78.4 trilyon $, dünya borsalarındaki şirketlerin değeri 50 trilyon $, tüm dünyadaki evlerin değeri 100-150 trilyon $ (rakam tarafımızca ülkelerin milli geliri ve referans ülkeler için hesaplanan bir çarpan kullanılarak elde edilmiş olup kesinlik içermemektedir) olduğu düşünülürse, 1 katrilyon $’lık tsunami’ye evin pencerelerini kapatmaktan öteye bir önlem alınarak korunulamayacağı ortadadır.

Türev ürünlerin itibari değerlerinin ötesinde gerçek değerlerini bilen çok az kişi var. En büyük türev piyasa işlemcileri bile, kendi portföylerinin değerini hesaplayamadıklarını itiraf etmektedirler. Bunu sebebini ise şöyle açıklıyorlar: “Çünkü işlemin karşı tarafındakinin kim olduğu bilinmiyor.”

Türev işlem fiyatlamasını basitçe, bir kontrata başka birinin ödemek istediği tutar olarak açıklayabiliriz. Kontratın değeri aslında suni bir senaryoya dayanır. Eğer A olayı gerçekleşirse, B’nin değeri C olacaktır. Bu anlaşılmaz değerleme modeli, müzik durunca insanların az sayıdaki sandalyeye oturmak için çabaladıkları “sandalye kapmaca” denilen oyuna benzer. Ama daha da garip olan müzik durunca oturacak tek bir sandalyenin bile olmamasıdır.

Hisse senedi piyasaları, Dow Jones endeksinin 4000’e doğru yönlenmesiyle büyük bir baskı altına girmiş görünüyor. Belli belirsiz olan müzik kesilmek üzere. Eğer müzik durursa…

Sanırız ondan sonrasını herkes tahmin edebiliyordur.

Dolar yükselmeye devam edecek mi?

“Döviz fiyatları ekonomi haberleriyle değil, global para akışlarıyla değişir…”

Özellikle son birkaç haftadır dünya piyasalarında, doların diğer para birimleri karşısında değer kazandığı görülüyor. Herkes bunun nedenini anlamaya çalışıyor. Girişte de belirttiğimiz gibi, doların değeri gürültücü işlemcilerin manevralarıyla değil, global para akışıyla değişiyor. Peki ama nasıl?

Dolar neden artıyor?
Tüm dünyanın bilmesi gereken bir gerçek var. Amerika haricindeki ülkelerin, Amerika’dan etkilenmeyen bir ekonomi yaratmaları şu an için mümkün gözükmüyor. Para, sermaye ve emtia piyasalarında alınan her türlü pozisyon, yapılan her çeşit yatırım, oluşturulan her farklı portföy, global finansal krizin azgın dalgalarına karşı tek bir önlemle korunmaya çalışılıyor: Dolar!.. Bu hedge etme şeklinin devam edeceği şimdilik kesin gibi.

Geçen haftaki “Eurozone üzerindeki dağılma senaryoları” başlıklı yazımızda vurguladığımız, Avrupa Para Birliği’nin tehlike altında olduğunu gösteren etmenlerin döviz piyasaları tarafından realize edilmesi fazla gecikmedi. Japon Yeni ve İsviçre Frankı karşısında, son üç yılın en yüksek seviyelerine gelen dolar, finansal krizin en önemli sığınağı olmayı sürdürüyor.

Dünyanın en büyük ikinci işlem hacmine sahip trader’ı Geoffrey Yu (UBS) piyasalardaki bu trendi şöyle yorumluyor: “Yatırımcılar dünyanın çöküşünü izliyorlar… Dolardan başka alternatif yok.”

Yatırımcılar artık dünyanın değiştiğinin farkındalar. Yarının bile öngörülemediği bu ıslak zeminli ortamda, doların tek gerçek olduğu iyice ortaya çıkmış görünüyor. ABD bütçe açığı rakamları bunu teyit ediyor. 2009 yılı için öngörülen bütçe açığı 1.75 trilyon $. Fakat ABD, böyle büyük bir açığı sıkıntı yapmıyor. Çünkü kesin olan bir şey var: Açık arttıkça dolara olan talep artacak ve para çıktığı yere daha fazlasıyla geri dönecek.

Şimdi bir kere daha açıkça belirtelim. Eğer bir para, dünyanın rezerv para birimi olarak her zamankinden daha büyük oranda piyasalarda dolaşmaya başladıysa, bu tek bir sonucu doğurur: Dolar yükselir.

Bir diğer önemli faktör. Rezerv para olarak doların yerini alması beklenen euro üzerindeki çöküş ihtimalleri arttıkça, dolardaki büyük yükselişler sürpriz sayılmaz.

Yazının başında belirttiğimiz gerçeği tekrar dile getirerek bir kere daha altını çizelim ve son noktayı koyalım:

“Döviz fiyatları ekonomi haberleriyle değil, global para akışlarıyla değişir!..”

Petrol fiyatları 300 $'a doğru...

İnsanoğlu, öngörü makinası gibi sürekli yeni tahminler üretse de, hiçbir zaman o tahminlere göre hareket etmeyi düşünmez. Ta ki tahminler gerçekleşene kadar.

Petrol fiyatlarının 147 $ seviyelerinde olduğu geçen yıl Temmuz ayında, tüm dünyada büyük gürültüler kopuyordu. Yükselen maliyetler ve artan fiyatlar yaşamın her alanına engel koyuyordu. Daha çok üretim, daha fazla alternatif enerji çığlıkları herkesin ağzındaydı. Ve sonra 6 ay gibi kısa bir süre içinde, fiyatlar 40 $’ın altına düştü.

Haykırışlar, problemi bir anda çözüverdi. Peki, problem çözüldü mü?

Şimdi hazır olun; petrol fiyatları, 300 $ seviyelerine olan yolculuğuna başlamak üzere.

Global resesyonun yarattığı kredi soğukluğunun etkisinde düşen enerji talebinin geçici olduğu açık gibi gözüküyor. Başka bir deyişle, petrol fiyatlarını 147 $’a çıkaran sorun giderilmiş değil. Yatırımcıların bile başını döndüren aşırı volatilite, en agresif seviyelerini test ederek petrol fiyatlarına dalgalı salınımlar yaşatıyor. Makro değişkenlerin etkilerini bir yana bırakarak, petrol fiyatlarının neden bu kadar geniş aralıkta sallandığının nedenleri anlatalım.

Petrol şirketleri fiyatları nasıl etkiliyor?
Türev piyasa uzmanlarının “contango” dedikleri, future kontratların değerleri ile piyasa fiyatları arasındaki farkın yükseldiği bir an yaşanıyor petrol fiyatlarında. Basit bir örnekle anlatmak gerekirse, Nisan 2009 vadeli kontrata göre petrol fiyatı 38,10 $. Bu karşın Nisan 2010 vadeli kontrata göre ise 50,26 $. Aradaki 12,16 $’lık spread, yüksek bir seviye olarak yorumlanıyor.

Bu noktada BP, Shell, Exxon gibi petrol şirketleri petrol arzını kısarak, Nisan 2010 vadeli kontratlarda kısa pozisyon alıyorlar. Depolanan petrol, cari fiyatlar üzerindeki yukarı yönlü riskleri arttırırken, kısa pozisyon alınan kontratlar, petrolün gelecek fiyatlarını aşağı yönlü baskı altına alıyor. Böylece cari fiyatlar üzerindeki volatilite ile düşen global talep fiyatları düşürüyor.

Hedge fonlar petrol fiyatlarıyla nasıl oynuyor?
Hedge fonlar, emtia işlemcileri ve ETF’ler, kontrat yuvarlama denilen bir işlem mekanizması izliyorlar. Vadesi yaklaşan kontratlarını satarak gelecek ay vadeli kontratı satın alırlar. Kısa pozisyon aldığı kontratın vadesi dolmadan pozisyon kapatılır, takip eden ay vadeli kontratta yeniden kısa pozisyon alınır. Böylece ne faiz ne de fiziki teslim yükümlülüğü üstlenilmeden düşen petrol fiyatlarından kar elde edilir. Kontrat yuvarlama işlemleri ile 40 $ seviyelerine çekilen petrol fiyatları artık bu işleme duyarlılığını yitirdi. Hedge fonlar işlemleri durdurduğu an, fiyatların yüksek sıçrayışlar göstermesi normal görünüyor.

Petrole talep artacak
Global resesyon nedeniyle dramatik seviyelere düşen talebin, ekonomin canlanmasıyla birlikte artışa geçeceği bir gerçek. Fakat buradan ekonomik iyileşmenin yüksek enerji fiyatlarıyla geleceği anlaşılmamalıdır. Bir, belki de üç yıl içinde petrolün fiyatının 300 $ seviyesine çıkması olağan sayılmalıdır.

Alternatif enerji kaynakları üzerinde yapılan çalışmalardan henüz realize edilebilir sonuçlar elde edilememiştir. Uranyum madenlerinden bio dizel teknolojilere kadar yapılan yatırımların hisse senedi fiyatları sert çıkışlar yakalasa da, artık bu sektör yavaş yavaş sönmeye başlamıştır.

Öte yandan OPEC’in petrol arzını kademeli düşürme çabaları talep seviyesinde denge bulduğu an, geçen yılki 147 $’lık fiyatın yakalanması fazla uzun sürmeyecektir. Ardından da 300 $ seviyelerinin.

Emtia ve varlık fiyatları artık hayatın göstergesi olmaktan çıkmış, global finansal casino’nun oyun araçları haline dönüşmüş. Elden gelebilecek tek şey seyretmek!