Hedge fonların son ürünü: Altın Hisseleri (Gold Shares)

Sermaye piyasalarında yaygın bir inanış vardır. Herkes çekingen davranıyorsa cesur, cesur davranıyorsa çekingen olun. Bu kulağa hoş gelen sözü hayata geçirmek, sanırız herkes için o kadar kolay olmamakta; eğer adınız hedge fon değilse tabi.

Güçlü ülkelerin para birimlerine karşı artan devalüasyon ve enflasyon endişeleri, yatırımlarını büyük ölçüde bu para birimlerinde değerlendiren yatırımcıların, alışılmadık adımlar atmalarına sebep oluyor. Özellikle bazı hedge fonlar, yeni geliştirdikleri altına endeksli bir hisse senedi türü ile yatırımcıları etkilemeye çalışıyor.

Altın fiyatlarının son bir yıl içinde %35 artarak 920 $ olması, yatırımcıların dikkatlerini altına yönlendirmelerine neden oldu. Fakat külçe altın ve altına endeksli fonların (ETF) yatırımcı beklentilerini karşılamada yeterli görünmemesi, yani kaldıraç etkisini kullanamamaları, hedge fonları yeni arayışlara sevketti.

Hedge fonların, dot-com ve mortgage balonlarından sonra, “bu kez farklı” dedikleri son ürün Altın Hisseleri (Gold Shares).

Altın hisseleri, kısaca altına endeksli senetler olarak tanımlanabilir. Yatırımcılardan toplanan nakit parayla, öncelikle piyasadan altın satın alınıyor. Satın alınan altınlar daha sonra tekrar satılıyor. Burada hemen eklemek gerekiyor. Satılan altınların kiralama olarak elden çıkarıldığı gözden kaçırılmamalıdır. Daha sonra sağlanan nakitle, haftalık bazlı altın alım hakkı veren forward sözleşmesi yapılır. Yani kiralanan altınla faiz geliri elde edilirken, forward işlemi ile de fiyat değişim riski ve kaldıraç etkisi yaratılır.

Altın hisselerini satan henüz fazla hedge fon bulunmuyor . Fakat önümüzdeki günlerde, kaldıraç ve yüksek getiri imkanı veren bu yeni ürüne karşı sempatinin artarak büyümesi bekleniyor. Çünkü fiyatının artacağı düşünülen tek varlık olarak sadece altın kaldı.

Hedge fonların şu ana kadar hedge etmekte pek başarılı oldukları söylenemez. Bakalım bu kötü şöhreti bu sefer değiştirebilecekler mi?

Tüketici güveni nedir ve ekonomi için neden önemlidir?

Dün Amerika’da işinden olanların sayısı 71.400 kişiydi. Global finansal krizin Amerika’ya sadece bir günlük faturası. Bunun bir ekonomi için ne kadar vahim bir durum olduğunu ölçmek istiyorsanız, kendinizi işten çıkarılanlardan birinin yerine koyun ve ulaştığınız sonuçları 71.400 ile çarpın.

Dün ABD’den gelen bir diğer olumsuz veri ise, tüketici güven endeksinin tarihi dip seviyesini görmüş olmasıydı. Yani insanların, ekonomilerinin geleceğine olan karamsarlıkları oldukça artmış durumda.

Artık çok sık duymaya alıştığımız tüketici güveni nedir ve global ekonomi için neden önemlidir?

Tüketici güveni, tüketicilerin yani insanların, finansal kararlarını şekillendiren ekonomik hayatın ne kadar sağlıklı işlediğine ve işleyeceğine ilişkin beklentilerinin ölçüsü olarak tanımlanabilir. İnsanlar, ekonomiye bakış açılarını, harcama ve tasarruf eğilimleri ile ifade ederler. Ülkeden ülkeye ölçülen tüketici güven endeksleri yan yana konularak, global ekonominin ne yöne gittiği rahatça tahmin edilebilir.

Diyelim ki bir araba almaya karar verdiniz. Bunun için gerekli paraya da sahipsiniz. Fakat ülkenizdeki ekonominin gidişatı hakkında endişeleriniz var. Çalıştığınız işyerinin sizi de işten çıkarabileceğini düşünüyorsunuz. Böyle bir durumda, aynı arabayı almayı hala ister misiniz?

Büyük bir olasılıkla, arabayı alma isteğiniz azalacaktır. Neden mi?.. Çünkü yeteri kadar tüketici güvenine sahip değilsiniz.

Günümüzde ekonomiler, tüketici harcamaları ile büyümekte ve gelişmekteler. Tüm ekonomi politikalarının odağında harcamalar yer alıyor. Eğer tüketiciler güvenlerini kaybederse, harcamalarını azaltırlar. Bunun sonuncunda da daha az ürün satın alırlar. Satılan ürünler azaldıkça, fabrikaların ürettikleri ürünler de azalmaya başlayacak, üretim seviyesi gerileyecektir. Bu da işten çıkarmaları hızlandıracak ve resesyon sürecini derinleştirecektir.

Problemin bir diğer yüzü ise vergidir. Vergilerin büyük kısmı, paranın el değiştirmesiyle oluşmaktadır. Tüketiciler harcamalarını azalttıkça, hükümetler kamu çalışanlarının ücretlerini ödeyebilmek için ödünç para bulmak zorunda kalacaklardır. Bu da faizleri arttıracak ve borçların gelecek dönemlere taşınmasını sağlayarak, ülkeyi borç yükü altına sokacaktır.

Görüldüğü gibi ekonomide tüketici davranışları, hem karar alıcılar hem de ekonominin gelecek
tahminleri ile ilgilenenler için oldukça önemli bir yere sahiptir. Tüketici güvenindeki iyimserlik,
geniş harcama yapma isteğini ve borca girme eğilimini yükseltebilmekte, kötümserlik ise,
tüketicilerin harcamalarını kısmalarına ve mali durumlarını yeniden gözden geçirmelerine neden olabilmektedir.

Ülkemizde, katılımcılara, birbirine benzer 15 sorunun sorulduğu ve cevapların aritmetiksel değerlere dönüştürülerek endeksin oluşturulduğu tüketici eğilimi anketinin 7. Sorusuyla veda edelim.

Sizce, içinde bulunduğumuz ay, buzdolabı, TV, mobilya gibi dayanıklı tüketim malları satın
almak isteyenler için uygun bir zaman mı?

1. Evet, şu an satın almak için doğru bir zaman
2. Ne doğru ne de yanlış bir zaman
3. Hayır, yanlış bir zaman, satın alma ertelenmeli
4. Fikrim yok

Cevabınız dönem içinde 1’den 4’e doğru kayıyorsa, tüketici güven endeksinizin düştüğünü unutmayın.

Porsche'nin Volkswagen'i satınalma hikayesi

Porsche, yarattığı efsanevi arabayla dünyanın en ünlü markalarından biri. Ama araba üretimi onların başarılı olduğu tek konu değil.

Şirket geçen yıl, yıllık satış gelirlerinin 6 katını hisse senedi piyasalarından nasıl kazandı? Yıllar sonra bile üniversitelerde ders olarak gösterilecek bu olayı, gelin bir kere daha hatırlayalım. Ama ekonomi gazetelerinin değil, evrensel sağduyu ve yerel entellektüelizmin diliyle. Finansçılar için değil, finans dünyasında yaşamayanlar ve nefes almayanlar için.

Porsche ve Volkswagen

Ferdinand Porsche, Almanya’nın ekonomik büyümesinin sembolü sayılan unutulmaz modeli Volkswagen Beetle’ı 1930 yılında yarattı. Kısa bir süre sonra da, hızlı spor arabalar üreten kendi şirketini kurdu. Dedelerinin kurdukları şirketin sahibi olan Porsche ailesi, bugünlerde kendi şirketlerinden 14 kat büyük olan ve Seat, Audi, Lamborghini, Bugatti, Bentley gibi markaların sahibi Volkswagen şirketini ele geçirmek istiyor.

Dünyanın en zengin kişilerinden Adolf Merckle’in birkaç hafta önceki ölümünün sebeplerinden biri olarak kabul edilen bu hadiseyi, “açığa satış” denilen bir yöntemi açıklayarak anlatmaya başlayalım.

Açığa satış nedir?

Herhangi bir anda, halka açık bir şirketin hisse senetlerinin belli bir kısmı, piyasada serbestçe dolaşmakta ve alım satıma konu olmaktadır. Hisselerin geri kalanı çeşitli portföylerin, fonların veya yatırım kurumlarının elinde olabilir. Hisse senedi piyasalarında yatırım yapanların temel senaryosu şudur: Fiyatı düşük hisse senedini alıp, fiyatı yükselince satmak. Aradaki farkı da kar olarak cebe indirmek.

Bu durum, şirketin fiyatının yükseleceği varsayımında geçerlidir. Peki ya eğer, şirketin fiyatının düşeceğini düşünüyorsanız. O zaman yapmanız gereken sahip olmadığınız hisse senetlerini satmaktır.

Öncelikle bu senetlere sahip olan birinden, belli miktar hisseyi ödünç alırsınız. Bunun için gerekli komisyonu ödeyerek bir sözleşme imzalarsınız. Bu sözleşmede, borç aldığınız belli miktardaki hisse senedini, belli bir süre sonra geri getireceğinizin taahhüdünü verirsiniz.

Örneğin 100 adet XYZ hisse senedini, bu işi yapan bir kurumdan, 5 lira komisyon ödeyerek aldığınızı varsayalım. İmzalanan kontrata göre hisseler 2 hafta içinde kuruma geri iade edilecektir.

Siz bu işlemi yaparken XYZ hisselerinin piyasa değeri 2 liradır. Fakat birkaç gün sonra, şirket hakkında yayılan bir olumsuz haber nedeniyle, hisse senedinin fiyatının 1 liraya düştüğünü kabul edelim. Bu noktada yapmanız gereken, 100 adet hisse senedi satın alıp borcunuzu kapatmak olacaktır. 200 lira karşılığı satılan hisseler 100 liraya geri alındığında, aradaki 100 lira kar olarak cebinize girecektir.

Sermaye piyasalarında açığa satış denilen bu işlem oldukça yaygındır.

Porsche’nin obsesif tutkusu
Hikayemize yeniden geri dönelim. Porsche 2005 yılında, Volkswagen (VW) hisselerini yavaş yavaş piyasadan satın almaya başlar. 2008 yılının Eylül ayına gelindiğinde, şirketteki payını %35,14’e çıkarmıştır. Piyasada serbest dolaşımdaki hisse senetlerinin neredeyse tamamı satın alınmıştır.

İşte bu noktada Hedge fonlar, VW hisselerinin Porsche’nin satın alımlarıyla aşırı yükseldiğini ve artık düşüşe geçeceğini hesaplarlar. Bu düşüncelerinde onları haklı kılan, piyasada alınabilecek hisse kalmamasıydı. Üstelik VW kanunları denilen bir dizi Avrupa Birliği düzenlemesinin, şirketin ele geçirilmesine izin vermeyeceği de bilinen bir gerçekti. Ama hedge fonlar Porsche’yi bu senaryonun dışında tutmuşlardı. Bu bedeli çok ağır ödenecek bir hataydı.

VW hisseleri 200 euro düzeylerindeyken, Avrupa sermaye piyasaları tarihinin en büyük açığa satış operasyonu başlar. Hedge fonlar, VW hisselerinin Porsche haricindeki diğer sahiplerinden, bu senetleri ödünç alarak açığa satarlar. Peki bu satış işlemi nerede ve nasıl gerçekleşmiştir. Burası bugün bile açıklığa kavuşmamıştır. The Economist dergisine göre, bu milyonerlerin pokerinde sorulacak bir soru değildir.

Bu satış baskısının, piyasa fiyatı üzerindeki aşağı yönlü riskleri arttıracağı ve fiyatın gerileyeceğini düşünmektedir hedge fonlar. Fakat öyle olmaz. Hisse senedinin fiyatı garip bir şekilde yavaş yavaş artmaya başlar.

Hedge fonlar endişelenmeye başlamıştır. Eğer sattıkları hisseleri bir an önce geri almazlarsa, yükselen fiyatlar nedeniyle hisseler kapışılacaktır.

Fakat o da ne!.. Geri satın alınacak hiçbir hisse kalmamıştır. Açığa sattıkları hisse senetleri sanki yok olmuştur.

Hedge fonları o anda asıl düşündüren, hisse senetlerinin nereye gittiği değil, bir an önce pozisyonlarını kapamaktır. Bu nedenle bir yerlerden acilen hisse senedi bulmaları gereklidir. Porsche haricindeki tüm hisseleri sattıkları için, tek çare Porsche’nin kapısını çalmaktır. Arz talebin en tepeye ulaştığı o an, Porsche, VW hisseleri için dilediği fiyatı isteyebilecektir. 10 kat, 50 kat, 100 kat fazlası… Çünkü satın alınacak başka yer yoktur.

VW hisselerinin piyasa fiyatı, 200 euro’dan 1000 euro’nun üzerine fırlamıştır. Hedge fonlar pozisyonlarını kapamıştır kapamasına ama, hisselere ne kadar verdikleri anlaşılamamıştır. Açığa satılan hisse senetlerinin nereye gittiği ise o anda hala merak konusudur.

Birkaç hafta sonra, 26 Ekim 2008’de Porsche, finansal piyasalarda bomba etkisi yaratan bir açıklama yapar. Volkswagen’deki payını %42,6’ya yükselttiğini ve %31,5 ilave hisse için “cash settled call opsiyon” hakkına sahip olduğunu söylemektedir. Bu Volkswagen’in %74,1’ine eşittir.

Porsche bunu nasıl yapmıştır?

Yanıta geçmeden önce cash settled call opsiyon’u tanımlayalım. Call opsiyon, bir hisse senedini, gelecekte bir tarihte, belirlenen bir fiyattan alma hakkı tanıyan opsiyonlardır.

Cash settled call opsiyon ise alıcıya, ya hisse senedini, ya da piyasa fiyatı ile opsiyon fiyatı arasındaki farkı nakit olarak alma hakkı verir.

Porsche, öncelikle açığa satılan tüm hisseleri gizemli şekilde satın alabilmiş ve bunu da açığa satışla eş anlı olarak, piyasalara hissettirmeden yapabilmiştir. Daha sonra, elindeki hisseleri hedge fonlara satarken, ileride aynı hisseleri geri alma hakkı veren cash settled call opsiyon sözleşmesini imzalatabilmeyi başarabilmiştir. Ya da en azından böyle olduğu, otoriteler tarafından varsayılmaktadır.

Gelelim hikayenin sonuna. Porsche, VW hisselerinin %75’ine sahip olmanın yanında, birkaç hafta içinde, 40 milyar euro’ya yakın bir para kazanmıştır. Bu, bir yıllık satışları olan 7 milyar euro’nun 5 katından fazla bir paraya karşılık gelmektedir.

Umarız Porsche ve Volkswagen gerçeğini, açıklıkla anlatabilmeyi başarabilmişizdir.

Porsche ve VW arasındaki hisse savaşının ayrıntılı hikayesine Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımdan ulaşılabilir...

Neo Keynesyen politikalara duyulan büyük ihtiyaç

Piyasa aktörlerinin piyasa olarak kabul edilmesi düşüncesi, son yüzyılın en büyük finansal felaketinin yaşanmasına sebep oldu. Bu dönüşüm nasıl gerçekleşti?

Global ekonomik modelin en başvurulan mimarı Keynes, artık fazlasıyla demode bulunuyor. Varlık fiyatlarındaki şişme sonucu oluşan finansal krizi, onun istihdam ve ücret temelli klasik politikalarıyla aşmanın imkansızlığına herkes inanıyor. Neo Keynesyen akım olarak tanımlanan, devletin hisse senedi satın almasından, halka harcama çekleri dağıtılmasına kadar geniş bir yelpazede yer alan, modern ekonomik sisteme uygun politikalar her yerde karşımıza çıkıyor.

Keynesyen modelin yetersizliklerine geçmeden önce, piyasa aktörlerinin piyasa olarak kabul edilmeye başlanması düşüncesine sebebiyet veren ve bugünkü karmaşık ekonomik yapının çıkış noktası olan bir olayı yeniden hatırlayalım.

Long Term Capital Management – LTCM Olayı

2000 yılların başında dünya piyasaları, Long-Term Capital Management (LTCM) adlı fonun iflası haberiyle çalkalanmıştı. Yüksek getiriler kazanmak için kurulan bu şirket, 1997 Nobel Ekonomi ödülü sahipleri Myron Scholes ve Robert C.Merton tarafından yönetiliyordu. İlk yıllardaki %40’lar seviyesindeki yıllık getiri oranları, 5 milyar $’lık zararla sonuçlandı. Sadece kendi iflasını değil, 18. yüzyıl ortalarında kurulan UBS’yi, şirketteki yatırımları nedeniyle çökme noktasına getirerek Swiss Bank’la birleşmek zorunda bıraktı.

LTCM’nin yatırım modeli, son derece kompleks algoritmalar içermesine rağmen basit bir düşünceye dayanıyordu: Tarihsel verileri kullanarak, örneğin, bonolar arasındaki faiz farlılıklarını yakalayabilmek. Tespit edilen benzerlikler üzerine de büyük miktarlı pozisyonlar almak. LTCM’nin modelini bir örnekle açılamaya çalışalım.

Hükümetlerin çıkardığı hazine bonolarını ela alalım. Sabit getirili menkul kıymet denilen bu enstrumanlar, belli bir süre sonunda, belli bir tutarı ödeme garantisi verirler. Bu nedenle bonoların cari piyasa değerleri arasındaki fiyat farklılıkları minimal seviyededir. Arbitraj fiyatlandırma modeline göre, bu farklar arbitraj işlemleriyle kısa sürede elimine edilebilir. Örneğin 5 yıllık bir hazine bonosu ile 4 yıllık bir hazine bonosunun fiyat farkı çok düşük seviyededir. Çünkü her iki bono da vade sonunda, şu anda bilinen sabit bir getiri verecektir. Fakat her iki bonodaki likidite seviyesi birbirinin aynı olmayacağından, küçük fiyat farklılıklarının doğması muhtemeldir. İşte bu farklılıkları karmaşık tekniklerle tespit eden LTCM, ucuz bono da uzun (alış), pahalı bono da kısa (satış) pozisyon alır. Yüksek tutarlarda alınan bu pozisyonlar, bir süre sonra ucuz bononun fiyatını arttırırken, pahalı bononun fiyatını düşürecek ve aralarındaki fiyat farklılıkları sona erecektir. LTCM bu noktada pozisyonlarını kapatarak yüksek marjlı bir kar elde edecektir.

Problem Başarıydı
LTCM’yi global ekonomik sistemde dönüm noktası yapan işte bu modeldeki başarısıydı. Sadece büyümekle kalmadılar, diğer fonlar tarafından da taklit edilmeye başladılar. LTCM tüm pazarı bir anda değiştirmişti. Tüm yatırımcılar, fiyatlamalardaki küçük farkların kalıcı olacağını ve kendilerine büyük paralar kazandıracağını varsayıyordu. Tüm Pazar bu modelle çalışıyordu artık. Fakat yatırım planlarının ana iskeletini oluşturan tarihi veriler ve pazar bir süre sonra değişti.

Bir sistemin başarısı pazar ve sistem arasındaki ayrımın açıkça yapılabilmesine bağlanır. LTCM örneğinde ise pazar ve sistem iyice büyümüş ve birbirinin içine geçmişti. Sonuçta çöküş kaçınılmazdı. LTCM ile birlikte tüm piyasa kısa bir sürede çöktü.

LTCM’nin fon piyasasında yaptığını bugünkü ekonomik ortamda globalizasyon yapmıştır. Pazar (global finansal piyasalar) ve sistem (ülkeler ve ekonomi politikaları) arasındaki sınırlar yok olmuştur. Dünyada onbinlerce banka olmasına rağmen Citibank, UBS, Deutsche Bank gibi bankalar pazarın tamamı olarak düşünülmektedir. Yüzbinlerce high-tech şirketi varken Microsft, Google ve Yahoo tüm pazara yön vermektedir. Keynesyen politikaları yetersizliğe sürükleyen temel problem buradadır işte.

Neo Keynesyen ekonomi zamanı
John Maynard Keynes, modern ekonomi politikalarının babası olarak tanınır. Fikirleri son derece zekice olsa da, tanımladığı modelin sınırlarının “bir ülkeden” “tüm dünyaya” çıkmış olması, yenilenmesi gerektiğinin en önemli sebebi gibi gözükmektedir.

Keynes, hane halkı ve şirketler için en iyi (optimal) olan davranışların, makro ekonomi için en iyi olmadığını açık bir şekilde ilk ortaya koyan ekonomistti. Yani kısacası, ekonomiyi bir bütün olarak ele alan makro iktisadı ilk keşfeden kişiydi. Ondan önceki politikalar, bireylerin ve şirketlerin etkileşimleri üzerine kurulu ve bugün mikro iktisat denilen modellerdi. Bu modeller, bireyler ve şirketlerin optimal davranışlarının, ülke ekonomisin optimal davranışlarıyla olan ayrımını ortaya koymakta yetersiz kalıyordu. Yani hane halkı ve şirketler için en iyi davranışlar, ülke ekonomisi için de en iyi davranışlar olarak kabul ediliyordu.

Keynes’in fikirleri, bugünkü global ekonomi için artık basit görünmektedir. Ona göre, harcamaların azaltılması tasarrufları arttırırken, ekonomide bir yavaşlamaya neden olmaktadır. Firmalar harcamaları azalttığında, bireyler daha az gelir elde edecek ve bunun sonucunda da daha az harcayacaktır. Yani bireyler için iyi olan, ekonomi için kötü olacaktır. Keynes, bu soruna çözüm olarak, sisteme para enjekte etmeyi ve faiz oranlarını düşürmeyi önermiştir. Böylece düşen faiz oranları, tasarrufları tekrar yatırıma yönlendirecek ve sistemi işler hale getirecektir. Bugün hala birçok ülkede bu uygulama ile ekonomi dengede tutulmaya çalışılmaktadır.

Keynes’in makro ekonomi modelindeki başarısı, pazar (hane halkı ve şirketler) ile sistem (hükümet politikaları) arasındaki ayırımı iyi ortaya koymasından kaynaklanmaktadır. Modelin yetersizliği ise ülkeler arasındaki sermaye hareketlerinin sınırlı düzeyde olacağı varsayımıydı. Bu nedenle model tek bir ülke üzerine kuruluydu.

Fakat bugün ekonomi global hale gelmiş durumda. Bu nedenle Keynesyen politikalar artık çalışmamaktadır. Çünkü Malezya piyasalarındaki krizin aynı anda Rusya piyasalarına nasıl sıçradığını Keynesyen politikalar açıklayamamaktadır. Bu nedenle stabilizasyon çabalarının bir ülkeyi değil, global ekonomiyi etkileyecek şekilde yapılması gerekmektedir. Yani neo Keynesyen politikalara ihtiyaç duyulmaktadır.

Şimdi Neo Keynesyen ekonomi zamanı. Yeni aritmetik modellerden öteye yeni bir felsefe zamanı…

Herkes için kriz hikayesi

Aşağıdaki hikayeyi sanırız herkes çok iyi bilmektedir. Ama bilmeyenler ve anlamayanlar için bir daha anlatalım.

Bir zamanlar, küçük bir şehirde yaşayan bir adam vardı. Son derece akıllı ve saygıdeğer bu adam, aynı zamanda oldukça da hırslıydı. İş hayatında yavaş yavaş ve kararlı adımlarla ilerleyerek, şehrin ticaret hacminin büyük bölümünü eline geçirmişti. Bu küçük şehirdeki güçlü adamlardan biri olmuştu. Şehrin tek gazetesinin bile sahibiydi. Gazetede yazdırdığı yazılarla, insanları kolayca manipüle edebiliyordu. Asıl üzüntü verici olan ise, halkın çoğunun, okudukları her şeye kolayca inanmasıydı. Bu adam tüm bunları kendi çıkarı için yapmaktaydı ve inandığı bir şey vardı. Başarmak için herkes kendi çıkarına hareket etmeliydi. Çünkü kesinlikle bildiği bir şey daha vardı. Tüm şehirde 100 işsiz varken, çalışılacak sadece 10 iş mevcuttu.

Zaman böyle akıp giderken bizim adam da oldukça zenginleşti. Fakat bir süre sonra, işler iyi gitmemeye başladı. Çünkü halkın harcayacak parası kalmamıştı. Bizim adam, bundan sonra Bay A diyelim, bu durumdan endişelenmeye başlamıştı. Derhal bir çözüm bulması ve yeniden para kazanmaya başlaması gerekiyordu.

Bir süre sonra Bay A’nın aklına bir fikir geldi. Şehirdeki herkese kredi ve kredi kartı verecekti. Derhal uygulamaya geçti.

İnsanlar oldukça mutluydular. Çünkü kredi almak oldukça kolaydı ve kredi kartlarını 24 saat kullanabiliyorlardı. Bu sayede herkesin harcayacak çok parası vardı. Fakat bazı uyanık vatandaşlar borçlanmaya pek yanaşmıyorlardı. Bay A bu durumdan pek hoşnut değildi ve değiştirmek için sürekli düşünüyordu. Sonunda buldu da…

Halkın temkinli olan kısmı, bir ev almanın iyi bir yatırım olacağını düşündü. Ev fiyatları sürekli artarken, kredi kullanarak sıcak bir yuva sahibi olmanın ne zararı olabilirdi ki? Artık herkes ödeyebileceğinden daha lüks bir ev sahibi olmuştu.

Derken bazıları borçlarını ödeyememeye başlarlar. İşlerini kaybedenlerin sayısı artarken, yoksulluk giderek şiddetini ağırlaştırmaktadır. Bay A, işlerinin sekteye uğramaması için kredileri daha da arttırmaya karar verir. Fakat merak ettiği bir konu vardır. İnsanlar neden kendisi gibi, paralarını biriktirmemektedirler?.. Anlamadığı husus şudur: Şehirdeki paranın zaten çoğu kendisine aittir.

Şehir halkı sonunda gırtlağına kadar borca batar. Bazıları iflaslık olur. Bay A’nın işleri ise iyice kötüleşmiştir. Şehir halkı, temel ihtiyaçlarını karşılayacak parayı bile bulamaz olmuştur. Sanki büyük buhran yeniden gelmiştir.

Şehrin tamamı krizden etkilenirken, aynı zamanda Bay A’ya karşı öfke de başlamıştır. Herkes daha fazla para istemektedir.

“İşçiler yıllarca çok para kazanmış ve enflasyon yaratmışlardır. Enflasyon benim paramın değerini azaltıyor” diye düşünüyordu Bay A. “Bu paramın benden çalınmasından başka ne anlama gelir ki?”

Şehir halkının öfkesi daha da artmıştı. Bay A, bu insanların kendisi için çalışmasına artık ihtiyacı olmadığını fark etti. Komşu şehirde işlerini daha kolay yapacağını düşündü. Hatta işçiler ücret olarak daha azını talep ediyorlardı. Bu kaçırılmayacak bir fırsattı. Bay A, tekrar aynı işleri yapmaya başlar. Kredi vermeye, insanlar boylarına kadar borca battıklarını anladıkları ana kadar devam eder. Harcamalar azalmaya başlarken, kısır döngü çalışmaya devam eder...

Nerde duracağını kimse bilemez…

Resesyon nedir, nasıl anlaşılır?

Bugünlerde en çok duymaya alıştığımız sözcüklerin başında resesyon geliyor. Ekonomik hayatın en nadir yaşanan dönemlerinden biri. Çoğu zaman merakla beklenir ama o yanı başımızda daima büyümektedir. Geldiğini pek anlamayız, tıpkı yükselen piyasaların gelişmesi gibi.

Resesyonun geldiğini nasıl anlarız? Eğer geldiğine eminsek, korunmak için ne yapmalıyız? Şüphesiz bunlar, ekonomist ve otoritelerin analitik düşünce ve kuramlarıyla tartışabilecekleri konular. Peki, herkesin anlayabileceği haliyle resesyon nedir öyleyse?

Global krizle birlikte her gün yeni yeni sözcükler duyuyoruz haberlerde. Mesela ekonomimizin 2. çeyrekte %0.5 büyüdüğü söyleniyor. Dinleyenler anladıklarını sanıp üzerinde fazla durmuyorlar. Ama bu büyümeyi nasıl ifade etmeleri gerektiğini hakkında bir bilgiye sahip değiller. Öte yandan ekonomistler, gayri safi milli hasılanın %0.5 arttığını düşünürler hemen. Öyleyse öncelikle GSMH’yi tanımlayalım.

Gayri Safi Milli Hasıla (GSMH) nedir?

GSMH, bir ekonomide, belli bir dönemde üretilen nihai mal ve hizmetlerin toplam değeridir. Nihai mal kavramı ile, başka bir mala dönüştürülmesi mümkün olmayan mal ifade edilmek isteniyor. Örneğin, 1000 liralık buğday ile 3000 liraya satılabilecek ekmek üretiyorsak, GSMH hesabında nihai ürün olarak sadece ekmek alınır.

Malların, piyasadaki değerlerine göre ölçülüp hesaplamaya dahil edildiği gözden kaçırılmamalıdır. Alınıp satılmayan hizmetler hesaplamada dikkate alınmaz. Anneannenizi ziyarete gitmeniz gibi. Fakat bir araç kiralayıp gidiyorsanız, bu ilave edilir.

Resesyon nedir?

GSMH’yi anladığımıza göre resesyona geçebiliriz. Ekonomi sözlükleri resesyonu şöyle tanımlıyor: “GSMH’nin iki veya daha fazla çeyrek arka arkaya negatif büyüme göstermesi, yani küçülmesi.”

Bu tanımda birkaç hususa dikkat edilmesi gerekiyor. Birincisi, GSMH’deki yavaşlama resesyon değildir. Örneğin ekonominin 1. çeyrekte %5, 2. çeyrekte %1 büyüdüğünü varsayalım. Buradan resesyonun başladığı sonucunu çıkaramayız. Çıkarılacak sonuç, birinci çeyrektekine göre daha yavaş büyüyoruz anlamı olacaktır. Ama eğer 2. çeyrek büyümesi %-1 olsaydı, başka bir ifadeyle ekonomi %1 küçülseydi, resesyonun başladığı sonucu çıkarılabilecekti.

İkinci önemli husus, GSMH rakamlarının anlık değil, 3-4 ay geç açıklanmasıdır. Yani resesyona girilip girilmediği resmi olarak bilenemez. Çoğu zaman çıkıldıktan sonra öğrenilir. Ama çıkıldığı da geç öğrenildiği için temkinli olunması gereken bir süreç yaratır. Yapılması gereken tek şey verileri iyi analiz etmektir.

Amerika’da 40 yıldır anlatılan bir hikaye ile yazıyı bitirelim.

Bir zamanlar seyyar arabasıyla sandviç satan bir adam vardı. Tüm şehirdeki en lezzetli sandviçleri yapardı. En kaliteli malzemeyi kullanırdı. İnsanlar uzak yerlerden, bu sandviç ve yanında bedava verilen sos ve soğanlardan yemek için akın ederlerdi buraya. Satıcı öyle iyi para kazanıyordu ki, oğlunu Harvard’a bile göndermişti.

Okul bittikten sonra oğlu babasıyla birlikte çalışmaya başlar. Bir gün babasına şöyle der: “Bazı ekonomik verilere göre resesyon kapıda. Bedava soğan ve sos işine son vermeliyiz.”

Her zaman müşterilerine karşı son derece cömert olan babası, bu duruma çok üzülmüştü. Fakat oğlunun onca eğitimi boşuna almadığını düşünerek, istemeye istemeye dediklerini yapar.

Bir süre sonra oğlu ucuz malzeme kullanması gerektiğini söyler babasına. Babası bunu da kabul eder güçlükle. Ama çok geçmeden, oğlunun dediği gibi resesyon, işini durma noktasına getirir…

Dünyanın 40 yılda ne kadar değiştiğini yakında göreceğiz!

Sorunlu Varlık (Toksik) nedir?

“Sözcükler anlamını kaybederse insanlar da özgürlüğünü kaybeder” diyor Konfüçyüs. Yüzyıllar sonra, bugünkü finansal sisteme baktığımızda ise anlamını koruyan bir kavrama rastlamak çok zor.

Subprime aleviyle başlayan global yangın, finansal sisteme yeni bir element ekledi. Sorunlu varlık (troubled asset) veya toksik (toxic) adı verilen bu varlıkların, varsayılan tanımlamasından öteye ne olduğu hakkında, dünya henüz tam bir fikir birliğine varmış değil.

Sorunlu varlığın tanımı henüz hiçbir sözlükte yer almıyor. ABD hazinesinin TARP adlı programından çıkarılan sonuçlardan, sorunlu varlık kavramı ile, sorunlu mortgage, mortgage bazlı menkul kıymetler ve diğer borç bazlı menkul kıymetlerin ifade edilmek istendiği anlaşılıyor.

Sorunlu varlık nedir?

Sözlükler varlığı, bir kişi veya kurumun sahip olduğu, bir değeri olduğu düşünülen veya bir borcu ödemekte kullanılan şey olarak tanımlıyor. Peki, birçok insanda karmaşa yaratan ve finansal sistemi felce uğratan sorunlu varlık nedir?

Hemen söyleyelim, çoğu zaman eşanlamlı olarak kullanılan toksik gibi kavramların, karışıklığı daha da arttırmaktan öteye bir şeye hizmet etmedikleri ortada. İnsanlarda bu varlıkların radyoaktif özellik taşıdığı şüphesi uyandırılıyor. CDO, MBS, CDS, ABS gibi türev ürünlerin kısaltmaları da eklenince, egzotizmin sınırları iyice zorlanıyor. Artık sıradan insanların anlayamayacağı finansal muhasebe büyüleriyle kompleks hale dönüştürülen bu varlıkların, gerçekten sorunlu olduğunu düşünmek kolaylaşıyor.

Aslında gerçek oldukça basit. Sorunlu varlık, bankalara pahalıya mal olan her şey demek. Çoğunlukla geri ödeyemeyecek insanlara verilen krediler ile teminatlarının değeri krediden daha az olan krediler. Balonun şişirildiği son beş yıl içinde bu krediler, evden arabaya, alışveriş merkezinden maden şirketine kadar her şeyin satın alınması için bankalar tarafından sorgusuzca dağıtıldı.

Global sistemi çökerten temel neden, bankaların, bu kredilerin bonkörce ödenen bedeller olduğunu düşünmemeleri ve kabul etmemeleriydi. Bu krediler ve varlıklar, varlık değerlerinin üzerindeki nominal değerleriyle bilançolarda taşınmaya uzun süre devam edildi. Kaçışı olmayan sistematik risk büyüdükçe, insanlar da, bankaların aktiflerindekilerin elmas değil, kömür olduğunu anlamaya başladı. Yatırımcılar ve bankalar da bu gerçeğe kısa sürede inanmak zorunda kaldı.

Gelin şimdi bu durumu biraz daha somutlaştıralım. Bir Red Kid çizgi romanı satın aldığınızı düşünün. Seksenli yıllar öncesinde bu tür kitapların satın alınarak, ileride zengin olunabileceğine inanan birçok insan vardı. Kitap için 100 lira ödediğinizi varsayalım.

Fakat şu anda böyle bir eğilim yok. Yani balon patlamış durumda. Kitabın bir gün sizi zengin edeceğine inancınız devam ediyor olabilir tabi ki. Kitabı teminat olarak kullanarak birkaç bin lira kredi alabileceğinizi düşündüğünüzde ise, kreditörünüz size gülecektir. İşte o anda, çizgi romanınız sorunlu varlık olmuş demektir.

İngiliz ve ABD hazineleri, bankaların aktiflerindeki sorunlu varlıkları garanti altına alarak, gerçek değeri ile şişirilmiş değeri arasındaki farkı ödeyeceğinin güvenini veriyor. Şimdi bu güvenin, probleme ne kadar çözüm olacağını görme zamanı.

Toksik'ler hakkında ayrıntılı bilgiyi Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımda bulabilirsiniz...

Sıfır faizli dünya!

Sıfır faizli yeni bir dünya!

ABD, İngiltere ve Avrupa Birliği’nin liderliğinde tüm dünya, faiz oranlarını sıfıra doğru indiriyor. Global finansal sistemi krize sürükleyen ucuz ve kolay kredi politikalarının yarattığı enkaz, bedava para (free money) ile çözülmeye çalışılıyor.

Tasarruf yapmanın gereğinin kalmadığı sıfır faizli dünya!
Daha yüksek kaldıraç, daha çok kredi ve harcamanın olduğu sıfır faizli dünya!
Aslında bugüne kadar yaptığımız ama pek de iyi çalışmadığını gördüğümüz bir sistemin ters düz edilmiş hali; sıfır faizli dünya!

Bu sistem global krize nasıl çare olacak peki? Neo-Keynesyen bir yaklaşım olarak kabul edilebilecek bu parasal rahatlama modelinin çalışıp çalışmayacağı gerçekten büyük merak konusu.

Önemli merkez bankalarının faiz oranlarını beklenmedik hızda düşürmeleri, benchmark borçlanma oranlarının çekirdek enflasyonun altına düşmesine neden oldu. Bu durumun devam etmemesi için de bir engel henüz görünmüyor.

Hangi para birimleri değer kazanacak?
Para birimleri üzerine işlem yapan büyük yatırımcılar bu süreçte, cari fazlası yüksek ve sürdürülebilir olan ülkelerin para birimlerine yatırım yapılmasını öneriyorlar. Özellikle Japon yeni, Norveç kronu ve İsviçre frangında önümüzdeki dönemde %15-20 arasında, diğer ülkelerin para birimlerine karşı değer kazancı öngörülüyor. ABD’den Yeni Zellanda’ya birçok merkez bankasının faiz oranlarını düşürmesi, carry trade işlemlerini önemli ölçüde azalmıştı. Cari fazlası olan ülkelerin kredi piyasalarını cesaretlendirme girişimlerinin, bu fazlanın değerlendirildiği sovereign fonların bono satışlarının yüksek olması nedeniyle sınırlı seviyede kalacağı beklentisi, bu ülke paralarını güvenli limanlar kılıyor. Bu da ters pozisyondaki cari açıklı ülkelerin kırılganlıklarının daha da artacağı anlamını taşıyor.

Goldman Sachs’ın yaptığı bir araştırmada, cari fazlaya sahip ülke para birimlerinin satın alınarak cari açığı olan ülkelerde satılması sonucunda, geçtiğimiz dönemde %4 net getiri sağlandığı görülüyor. Buna karşılık carry trade işlemlerinde %6’ya yakın zarar oluşmuş.

Yüksek kar elde etmek isteyen yatırımcıların, ucuz faizli ülkelerden aldıkları kredileri yüksek getirili varlıkların bulunduğu ülkelere yatırarak gerçekleştirdikleri carry trade, son altı yıldır önemli bir işlem alanıydı. Fakat global resesyonun başlamasıyla tüm merkez bankalarının faiz oranlarını düşürmesi, işlemleri durdurdu.

Finansal kurumların sahip oldukları varlıkların büyük bölümünün krizle birlikte toksik (değersiz) haline dönüşmesi sonucu artan likidite sıkışıklığının kurumları iflas noktasına getirmesi, merkez bankalarının müdahalelerine sebebiyet verdi. Finansal zincirin kopmaması için enjekte edilen likidite, bankaların kısmi kamulaşması anlamını da taşıyordu. Sıfır faiz politikasının güçlenmesi, kısmi kamulaştırmadan tam kamulaştırmaya geçiş eğilimini de arttırdı.

Bedava paranın ilk kobay faresi
Sıfır faizli dünya ile ilgili tarihte benzer tecrübelerin yer almaması ve laboratuar şartlarının oluşturulmasındaki güçlükler nedeniyle, merkez bankaları yeni bir test yöntemi bulma peşinde. Sanırız bunda fazla zorluk çekmeyecekler.

2008 yılı zararının 40 milyar $ olması beklenen Royal Bank of Scotland (RBS) en güçlü aday. Geçen yıl içinde belli ölçüde kamulaştırılan bankada krizin derinleşmesi, hükümetin tam kontrolünü zorunlu kıldığı düşünülüyor. İşte bu da RBS’yi sıfır faizli dünya modelinin ilk örneği yapacak.

Modelin şu şekilde işleyeceği tahmin ediliyor: İngiliz hükümeti toksik varlıklardaki kayıpları garanti altına alırken, RBS’ten bir sözleşmeye imza atması istenecek. Bu sözleşmeye göre, bankanın hangi müşterisine ne kadar ve hangi şartlarda kredi vereceği hazinenin onayından geçecek. Atanacak denetçiler, bankayı yakın denetime tabi tutarak hükümetin direktiflerine uyulup uyulmadığını sürekli kontrol edecek.

RBS’nin hükümetle olan görüşmelerinden basına ilk yansıyan, kredilerin bundan sonra sadece kredi değerliliği olan müşterilere verileceği. Uzun zamandır bankacıların unutmuş oldukları bir kavram olan moralite, yeniden geri dönecek anlaşılan.

RBS CEO’su Stephen Hester’in dünkü sözleriyle veda edelim: “İlk kobay faresi biz olacağız sanırım.”

Deflasyon: Nedir, ne değildir?

Finansal stres arttıkça, satılamayan mal ve hizmet yığınları da büyüyor. Yükselen işsizlik ve harcama tedirginliği gelecek dönemlerde fiyatların düşeceği beklentisini arttırıyor. Otoriteleri ürperten bu duruma deflasyon deniyor.

Sözlükler deflasyonu, fiyatlar genel seviyesindeki azalma veya mukayeseli anlamıyla enflasyonun tersi olarak tanımlıyor. Sıradan insanlar için fiyatların düşmesi olarak algılanan deflasyon, aslında ekonomik sistem içindeki para ve harcama miktarındaki azalış olduğu gözden kaçırılmamalıdır. Daha açık bir şekilde ifade edersek, deflasyon, talepteki genel azalıştır. Fiyatların düşüşü deflasyonun kendisi değil, deflasyonun sonucu oluşan bir durumdur.

Fiyatlardaki azalma ile deflasyon arasındaki farkı basit bir ekonomi sorusuyla ortaya koymaya çalışalım. Her gün ekmek almaya 10 TL ayırabilen Bay A; ekmek fiyatı 1 TL olduğu zaman 10 ekmek alabilmektedir. Krizin derinleştiği şu günlerde Bay A’nın ekmek alabilmek için artık 5 TL ayırabileceğini varsayalım. Soru şu: Bay A’nın 10 ekmek alabilmesi için ekmek fiyatı kaç lira olmalıdır? Cevap 0.5 TL.

Bu soru ve cevaptan şunu anlayabiliriz. Fiyatlardaki azalma, önceki fonun alabileceği miktarı daha düşük fonla alabilmemizi sağlamamış, azalan fon sonrasında düşen fiyatlar nedeniyle aynı miktarda mal alınabilmiştir.

Deflasyondan tamamıyla farklı olan fiyatların azalması, üretimdeki artışa paralel bir durumdur. Ekonomik ilerleme ve hayat standartlarındaki gelişmenin kritik bir fonksiyonudur. Bu nedenle düşen fiyatlar, satış ve karlarda gerileme getirmediği gibi, kredi geri ödemelerinde de zorluk yaşatmaz.

Bir kutu sütün 2 TL’den 1TL’ye düştüğünü düşünelim. Bay A ve ailesi ihtiyacı oldukları 1 kutu sütü almaya devam edecekler, fiyattaki düşme nedeniyle daha fazla süt almayacaklardır. Fiyatlardaki gerileme ekonomik iyileşmeye yardım edecek ve böylece Bay A harcamadığı 1 TL ile başka bir ürünü alabilecektir. Ekonominin normal işlediği zamanlarda gelen fiyat düşüşleri, yaşam kalitesini bu şekilde arttıracaktır.

Görüldüğü gibi deflasyonun en önemli farkı, finansal süreçteki zayıflama nedeniyle fiyatların gerilemesi olarak ortaya çıkmasıdır. Şu anki kriz ortamında ise, kredi arzı ve kredi arzına dayalı harcamalardaki azalma olarak kendini göstermektedir.

Deflasyonun nedeni
Artan deflasyon korkusunun özündeki endişe şudur: Global finansal sistem hızlı ve şiddetli bir şekilde kaldıraçsızlık (deleveraging) sürecinin içine giriyor. Yani kredi kullanma ve kullandırma eğilimi giderek azalıyor. Finansal kurumlar borçlarını azaltırken sermayelerini arttırıyor. Bilançolarını dengeli hale getirmeye çalışarak, kaybolan yatırımcı güvenini yeniden inşa etmek istiyorlar. Bu nedenle kredi vermekten sakınıyorlar. Bu da talebi düşürüyor.

İnsanların düşüncelerini istila eden, harcamaları, üretimi ve karı azaltan deflasyon belki de global krizin en tehlikeli virüsü. Nasıl yayıldığına gelince: “2000 TL’ye bir laptop almayı düşünüyordum ama vazgeçtim. Bu krizde fiyatı birkaç ay içinde 300-400 TL daha düşebilir. O zaman alırım…” diyerek.

Güven krizi ve global etkileri

İngiliz gazeteci W.Bagehot, 135 yıl önce şöyle diyordu:

“Kredi; birinin başka birine güvenme isteği. Herkese göre değişebilir. Büyük bir sefaletin ardından, İngiltere’de herkes birbirine şüpheyle bakıyor. Fakat kötü günler geçer geçmez, insanlar birbirine yeniden güvenecekler.”

Bagehot, sanki bugünkü global finansal krizi tanımlıyor. Kredi ve güvenin kalmadığı dünya piyasalarını.

FED başkanı Ben Bernanke ise, Bagehot’ton 135 yıl sonra, dün yaptığı bir konuşmada şöyle diyordu:

“Ekonomik sistemimiz, ciddi şekilde kredi akışına bağımlı hale gelmiştir.”

Fed başkanının dediği gibi, tüm dünya ekonomileri (tamamı olmamakla birlikte) ve içindeki tüm mekanizmalar için kredi, en hayati bileşen. İş hayatının devamlılığı kreditörlere bağlı.

Kredi piyasalarında başlayan kriz, er geç yine aynı yerde sona erecektir. Fakat finansal sektör tarihi bir çöküş yaşarken, bankacılar ve düzenleyici otoritelerin çabaları istenilen iyileşmeyi bir türlü getirmiyor. Enjekte edilen trilyon dolarlık likidite, hayal kırıklığı olarak geri dönüyor.

Kredi piyasaları neden düzelmiyor?

Problem, Bagehot’un dediğinden farklı bir şey değil aslında: Güven eksikliği.

Merkez bankalarından alınan milyarca dolara rağmen, bankalar hala kredi vermekte isteksiz davranıyor. Balonun nefes nefese şişirildiği günlerde verilen kredilerin geri ödenmesindeki sorunlar, yeni krediler için bankaları derin bir korkuya sevketmiş durumda. Peki, bu durum daha ne kadar devam edecek?

Sorunun cevabı kredi musluklarının açılmasında saklı. Konut kredileri, ihtiyaç ve ticari krediler, taşıt kredileri ve tüm bono piyasaları. Şu an hepsi kapalı durumda.

Bir diğer önemli sorun seküritizasyon. Bankalara, aktiflerindeki kredileri bonolara dönüştürüp tekrar yatırımcılara satma imkanı sağlayan anahtar bir mekanizma. Mortgage pazarındaki menkul kıymetlerin aşırı değer kaybı, pazarı çökme noktasına getirdi. Gölge bankacılık sisteminin bu kritik ürünün tekrar çalışıp çalışmayacağı büyük merak konusu.

Güvensizliğin evrensel senkronizasyonu kusursuz bir hal almış durumda. Son on yılki aşırı kreditizasyon tam bir çıkmaza girmiş gibi.

Günlük rutin alışverişlerini bile krediyle yapan ailelerle başlayıp, dünyanın en büyük şirketlerini krediyle satın alan çok uluslu kurumlara kadar uzayan yabancı kaynak bağımlılığının, sistemi bir yerde kilitleyeceği zaten açıktı. Yeni kredilerin mevcutlar ödenene kadar ertelenmesi bu aşamada en somut çözüm gibi görünüyor.

Bir hususun açıklıkla bilinmesi gerekiyor. Ekonomi için hayati değerde olan kredi, ekonominin kendisi değildir. Daralan kredi arzı mevduat hacmiyle yakın bir ilişki içindedir. Teorik olarak verilen kredi geri ödenene kadar yenisinin verilmesi olanaksızdır. Fakat kaldıraca imkan veren sermaye yeterlilik sistemi, kredinin geri ödenmesinin beklenmesini gereksiz kılmaktadır. Toplanan mevduatın kat kat fazlası kredi verildiği sürece, ödenmeyen her kredi de mevduatı azaltmaya devam edecektir. Bu zincirin kopmaması için, mevcut kredilerin yenileriyle ödenmesi en önemli husustur.

Ekvator tahakkukta
5 Aralık 2008 tarihinde yazdığımız “Gerileyen petrol fiyatlarındaki gizli tehlike” başlıklı yazımızda, küçük bir petrol ülkesi olan Ekvator’un hazine bonolarının ödemesini ertelediğinden bahsetmiştik. 15 Ocak 2009 tarihli hükümet açıklamasında, bonoların sadece %30’unun ödeneceği, kalanın ödemeyeceği belirtildi. Bu durumun diğer Latin ülkeleri ve yükselen piyasalardaki yansımalarının neler olacağını önümüzdeki günlerde göreceğiz.

Tıpkı mevcut kredinin yeni krediyle ödenmesinin zinciri kopmaktan alıkoyması gibi, bono piyasalarına olan talebin azalması da mevcut ödemelerin yapılmasını zorlaştırıyor. Geçen hafta içinde Almanya’nın bono ihraç limitinin %78’lik kısmının talep bulması, bunun önemli göstergelerinden.

Sanırız bankalarda başlayan krizin Merkez Bankalarına sıçraması an meselesi.

İyi Banka Kötü Banka Modeli (Good Bank, Bad Bank)

Finansal krizin bu hafta içinde yeniden ısınmaya başlaması, otoriteleri yeni arayışlara zorluyor. Gündeme son gelen önlem, kurumları “iyi banka-kötü banka” diye ayırarak dizgin altına almak.

ABD bankalarının açıkladıkları son rakamların ardından, bu bankaların hayatta kalıp kalmayacağı üzerine şüphelerin artması, düzenleyici kurumları, toksik denilen değeri olmayan varlıkları bilançolardan uzaklaştırma ve kredi piyasalarını yeniden canlandırma temelleri üzerine kurulu yeni bir modele doğru yönlendiriyor. Yeni başkan Obama’nın danışmanları, bu sistemin, ABD’nin bankalar mezarlığına dönmemesi için atılabilecek en doğru adım olduğunda ısrarlı.

Kötü banka (bad bank), finansal sisteme geçtiğimiz günlerde giren yeni bir terim. Henüz ayrıntılı bir tanımı yapılmadığı için, birçok yorumcunun bile kafası oldukça karışık.

Dünyada binlerce bankanın durumu kötü. Hatta çok kötü. Fakat Wall Street’in “kötü banka stratejisi” dediği bu değil.

Peki, Kötü Banka (Bad Bank) modeli nedir ve nasıl çalışır?
Öncelikle mali durumu iyi-kötü sarmalında devam eden bir bankayı ikiye bölmekle işe başlanır. Parçalardan birisi oldukça sağlam bir banka (iyi banka-good bank) görüntüsü kazanırken, diğeri batmaya her an hazır (kötü banka-bad bank) bir şekle bürünür.

Şimdi sistemin nasıl çalıştığını, oluşturacağımız hayali bir banka ile anlamaya çalışalım.

Bankamızın aktif büyüklüğü 11.000 TL olsun. Aktifin dağılımının da 1.000 TL’si nakit değerler, 9.000 TL’si krediler ve 1.000 TL’si maddi duran varlıklardan (bina, bilgisayar vs) oluşsun. Pasif tarafında ise, 10.000 TL mevduat ve 1.000 TL sermaye olsun.

Teorik olarak bu bankayı ikiye böldüğünüzde, varlık ve mevduat portföylerinin yarısını bir bankaya, yarısını öteki bankaya koymanız gerekir. Bu durumda ikisi de birbirinin aynı görüntü de olacaktır. Yani önceki banka gibi “iyi” ya da “kötü” bir görüntü sergileyeceklerdir. Demek ki aradığımız model bu değil.

Şimdi de şöyle düşünelim. Hayali bankamızın kredi portföyünde sorunlar olsun. Piyasa fiyatlarındaki gerileme nedeniyle, mark to market varlık değerleme yöntemini kullanmak zorunda olan şirketin, kredi portföyünü 7.500 TL seviyesine indirdiğini varsayalım. Bu aşamada bankanın bilançosuna yeniden bakalım. 1.000 TL nakit, 1.000 TL maddi duran varlık ve 7.500 TL kredi. Toplamda 9.500 TL varlık. Bilançonun pasif tarafına baktığımızda ise, 10.000 TL mevduatın yanında, eksi değere düşen (-500) TL sermaye olacaktır. Görüldüğü gibi sermaye kaybedilmiş, yasal ve ticari sermaye ihtiyacı doğmuştur.

Bankanın bu aşamada yapması gereken, hisse senedi ihraç ederek sermayeyi canlandırmak olacaktır. Sermaye piyasalarının belirsizliği sevmemesi tehlikeli bir durumdur. Eğer banka 1.500 TL kredi zararı yazdıysa, bu zararın artmayacağını yatırımcıya kim garanti edebilir? Yatırımcılar, yeni bir olumsuzluğun gelip gelmeyeceğini görmek için bekleyecek, hisse senedi almaya yanaşmayacaklardır. Güveni yeniden tesis etmek ve hisse satışını sağlamak için banka, bozulan mali durumunu saklamak yoluna gidecektir.

İşte bu aşamada, kötü banka stratejisi sahneye çıkar. Banka, kredi portföyünü şüpheli bir şekilde gözden geçirir. O da aynı şeyi düşünmektedir. 1.500 TL zarar toplam zarar olmayacak, bu rakam daha da artacaktır. Vakit kaybetmeden harekete geçer.

1500 TL tutarındaki zararı 3.000 TL nominal bedelli bir menkul kıymet gibi, Kötü Banka denilen ve bu kayıpları absorbe etmek için kurulmuş bankaya satmaya karar verir. Yeni kurulan Kötü Banka’nın, 1.500 TL tutarındaki kredileri alabilmesi için paraya ihtiyacı vardır. Hemen hisse senedi ve yüksek riskli bono ihraç eder. Son derece spekülatif bir şirket olan Kötü Banka, daha kurulmadan yüksek faizli bonolar ihraç etmiştir. Yapı itibariyle bir banka gibi krediye sahip olsa da aktifinde mevduat olmadığı gözden kaçırılmamalıdır. Fakat bazı yatırımcılar, sabırla beklenildiği sürece, 1.500 TL’lik kredilerin nominal değeri olan 3.000 TL’ye ulaşacağını ve yüksek karlar elde edileceğini düşünecek ve bu bankaya yatırım yapacaktır.

Şimdi tekrar baştaki hayali bankamıza dönelim. Bankanın 1.000 TL naktine ilaveten, kredi portföyü satışıyla gelen 1.500 TL ile birlikte 2.500 TL nakti mevcuttur. 3.000 TL kredi satışıyla kredi portföyü 6.000 TL’ye gerileyecektir. Ve 1.000 TL maddi duran varlıkları ile birlikte toplam aktifleri 9.500 TL olacaktır. Buna karşın 10.000 TL mevduatın yanında (-500) TL’lik sermaye açığı hala devam etmektedir.

Fakat artık bankamız, 6.000 TL büyüklüğündeki kredi portföyünün sağlıklı olduğunu söyleyebilecektir. Likit varlıkları artacağı için kredi verebilecek, hatalarından ders aldığını söyleyerek yatırımcılara yeniden güven verebilecektir. Rahatça hisse senetlerini satabilecek, sermayesini güçlendirebilecektir. Sonunda güven veren bir banka olarak müşterileri yeniden cezbedecek ve düşük faizle yeniden mevduat toplayabilecektir.

İşte kötü banka modeli bu şekilde çalışıyor.

Modelin ayrıntıları ve başarılı olup olmayacağını yakında göreceğiz. Ama insanın aklına şu soru geliyor. Peki ya evlerinden ve işlerinden olan milyonlarca insanın bankalara olan borçları için kötü banka modeli kullanılamaz mı? Sanırız bunun cevabını şimdiden biliyoruz: “Kötü banka yoktur, kötü yönetici vardır!”

İyi banka kötü banka modeli hakkında ayrıntılı bilgiyi Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımda bulabilirsiniz...

İflas erteleme ve negatif etkileri

Global krizin en somut gerçeği; iflaslar.

Finansal sektör firmalarının iflasından sonra, bir iflas haberi de dün Telekom sektöründen geldi. Kuzey Amerika’nın en büyük telekomünikasyon şirketi Nortel, dün iflas koruması (bankruptcy protection) aldı. ABD iflas kanunlarından 11 nolu bölüm (Chapter 11) hükümleri gereğince, iflas kararı aldırtan şirket, yükümlülüklerini mahkeme garantisi altında ertelerken, operasyonlarını yeniden yapılandırarak işleri rayına sokmaya çalışır.

Global finansal krizin olumsuz etkilerinin ülkemizde de derinleşmeye başladığı 2008 yılının ikinci yarısından itibaren, benzer haklar tanıyan iflas erteleme kararı oldukça başvurulur bir yöntem haline gelmiştir. TTK’nın 324/2-546 ve İİK’nın 179 maddelerindeki hükümler doğrultusunda şekillenen iflas erteleme kararlarının artması, ülkemiz piyasalarını da ciddi bir kilitlenme noktasına getiriyor. Alacaklarını bir yıl ertelemek zorunda kalan iflas erteleme kararı aldırtan şirketlerin alacaklıları, kararların ardında kötü niyet olduğunda hemfikirler. Gerçekten öyle mi?

Şimdi gelin, ekonomilerin kollektif işleyişine sekte vuran bu kararın, kapitalist sistem ve global kriz açısından eleştirilir taraflarını ortaya koymaya çalışalım.

İflas erteleme, batmış bir şirketin yeteneksiz yönetimine, oldukça kolay bir şekilde lüzumsuz bir çıkış kapısı yarattığı yadsınamaz bir gerçek. Ekonominin bütününde verimliliği zedeleyerek, başarısızlığı kanıtlanmış yöneticilere, şirketleri yönetmeye devam etmeleri imkanı tanınmaktadır. Tepe yöneticilerin kovulduğu görülen bir durum değildir. Çünkü mevcut yöneticilerin yeni atanacaklara kıyasla, şirketi ve müşterileri daha iyi tanıdığı varsayılır. Yöneticilerin başarısızlıklarının devam etmesi durumunda, yumuşak bir iflasın geleceği ve bunun da ekonomiye etkisinin daha zayıf olacağı düşünülür.

Birçok örnekte, şirket yöneticilerinin iflas ertelemeyi stratejik bir yönetim kararı gibi değerlendirerek rahat bir nefes aldığı ve bu kararı işçi çıkarılması, ücretlerin düşürülmesi, emeklilik haklarının azaltılması gibi kritik hususlarda çalışanlara karşı kullandığı görülmektedir. Bunların dolaylı etkilerini şirketin kreditörlerine, tedarikçilerine ve tüm alacaklılarına da yansıtarak, borçların silinmesine zorlayan bir tavır içine girmektedirler.

İflas ertelemeye getirilebilecek bir diğer önemli eleştiri, şirketin yeniden yapılandırılmasına kadar geçen süre içinde, rakiplere karşı kullanılan önemli üstünlükler hususundadır. İflas erteleme kararı aldırtan şirket, kısa bir süre içinde, sektörde “fazla kapasite” yaratmış bir duruma gelmektedir. Bunu 2006 yılında ABD havacılık endüstrisinde yaşanan örnekte görmekteyiz. Toplam koltuk kapasitesinin yarısı, iflas koruma kararı aldırtan şirketlerin elindeydi. Borçlarını ödemeyi durdurmuş olan bu firmalar, elde ettikleri gelirleri uçuş noktalarını ve sayılarını arttırmaya harcadılar. Uçuş ücretlerini de azaltarak rakiplerine karşı bir fiyat savaşı açtılar. Sonucunda da fiyat ayarlamalarını maliyetlerine göre yapan diğer şirketler, ağır rekabet altında haksız şekilde ezildiler. Serbest piyasa ekonomisi çarpıtılırken, tam rekabet koşulları ağır zarar görmüş oldu.

Bir diğer eleştiri, kreditörlerin alacaklarını tahsil etmek için kullandıkları yöntemlere mani olunmasıdır. Kreditörlerin borçlunun üzerine gidememeleri, teminatlarını paraya dönüştürememeleri, teminatların ekonomik değerini azaltmakta, hatta belirli bir süre için değersiz duruma getirmektedir. Bu da karşıt tepki olarak kredi maliyetlerinin artmasına neden olmaktadır.

Tüm bunlar düşünüldüğünde, iflas kararının ilanına kadar geçen sürede, bilmeden şirketi kredilendiren kreditörlerin en irrasyonel senaryoda bile, korunması gerekmez mi?

İflas erteleme kararı aldırtan United Airlines’ın, karardan bir hafta sonraki reklamı sanırız sistemdeki çarpıklığı en açık şekilde anlatıyor: Business as usual! (Her zamanki gibi iş!)

Uçuruma sürükleyen eski bir algılama

Evrensel sağduyu, bu yılın banka zararları açısından çok kötü bir yıl olacağında hemfikir. Özellikle bir dizi büyük bankanın 100 milyar $ kaybedebileceği öngörülüyor. Çöküş giderek büyüyor.

Bugün gelen haberler beklentileri destekler nitelikte. Almanya’nın en büyük bankası Deutsche Bank, 2008’in son çeyreğinde 6.4 milyar $ zarar ettiğini açıkladı. Analistler Citigroup’un aynı dönem zararının 10 milyar $’dan az olmayacağını düşünüyor. Bank of America için zarar beklentisi 3.6 milyar $. Olumsuz haberler sürüp gidiyor.

Her uzun yolculuk küçük bir adımla başlar der Zen budizmi. Gelin bu düşünceden hareketle, adım adım katastrofik bir doğal afete dönüşen bu global krizin ilk adımına ulaşmayı deneyelim. Son derece profesyonel bankacıları ve iyi organize olmuş bankaları yüksek bir hızla içine çeken kara deliğin esrarını bulmaya çalışalım.

Realistik değerlendirme modellerinden uzak bir anlayışla şişirilen gayrimenkul fiyatları, kısa sürede büyük bir balona döner. İnsanlar, cari fiyatların gelecek fiyatlarından çok düşük olduğunu düşünerek satın almaya yönelir. Kişisel sürdürme reaksiyonuyla büyük bir fenomene dönüşen fiyatları yükseltme iradesi, aslında tamamen psikolojiktir. Alıcı havuzu yorulmaya başladıkça fiyatlar da yükselişini durdurur. Kalan son alıcılar, fiyatların daha fazla yükselmeyeceğini düşünmeye başladıkları an, fiyatlar gerilemeye başlar. Bu da krizi tetikler.

Gayrimenkul fiyatları daima artar!

Şimdi buradan bir adım daha geriye gidelim ve fiyatların artacağı düşüncesinin nasıl oluştuğuna bakalım.

Gelecekte fiyatların daha da artacağı yanılsaması, ev satın almanın sınırlı bir risk içerdiği düşüncesini besler. Bu da genel ücretler seviyesinin bu paralelde artış göstereceği beklentisini. Böylece kredi taksitleri kolayca yapılacaktır. Ekonomi güçlü, işsizlik düşük olduğu sürece sistem sorunsuzca işler. Evlerin fiyatı, evlerin değerinden bağımsız olarak artmaya devam eder.

Fiyatları yükselten en güçlü motivatör, “hırs” denilen duygudan başkası değildir. Sadece bir ev alarak çok para kazanma arzusu. Fiyatların düşeceği beklentisinin yarattığı “korku” duygusu, zaman zaman karşıt denge oluştursa da, hırsı dengelemekte başarılı olamaz. Böylece hırs ve korku mükemmel bir ikili olurlar.

Arazi üretilemez!

Hırs ve korkunun destekleyici fonksiyon olduğu ev fiyatlarını belirleyen asıl mekanizma, arz ve taleptir. Geçici arz eksikliği, fiyatları arttıran önemli bir faktördür. Ama bundan daha önemlisi, arazinin bir gün biteceği düşüncesidir.

Kuramsal ekonomi, arazinin üretilemez bir varlık olduğu inancına sahiptir. Başka bir ifadeyle arazi arzı sabittir. Arazi üretilemez düşüncesi temelde doğru olsa da, arazi ev ile aynı ekonomik anlamı taşımamaktadır.

Çünkü;

-yatay eksende arazi yaratılmasa da, dikey eksende daire yaratılabilmektedir,
-büyük şehirlerin çevresinde daima kullanılmamış araziler mevcuttur ve,
-hükümetler daima yeni alanları imara açmaya isteklidirler.

Bu gerçeklerden uzak ev üreticileri, talebin yüksekliğine güvenerek arazi fiyatlarını yükseltmişlerdir. Anlamadıkları şey, satın aldıkları evleri bir süre sonra satan spekülatörlerin, talebi suni şekilde arttırdığıydı. Fiyatlar tepe noktasına ulaşınca spekülatörler pazardan çekildi. Bu da üretilen ev ve arazi fiyatlarının hızlıca gerilemesine neden oldu.

Amerikalı ekonomist Henry George, 1879’yazdığı Progress and Poverty adlı kitapta, bu çevrimin doğal olduğunu söyler. “Arazi üretilemediği için, araziye sahip olanlar daha fazla kazanmak için fiyatları arttırmakta ve piyasayı manipüle etmekteler.”

Görüldüğü gibi, arazi üretilemez, herkes yaşayacak bir eve ihtiyaç duyar düşüncesi ev fiyatlarının düşmeyeceği anlamına gelmemektedir. Ekonominin doğal algılamaları bir kere daha doğal bir afete dönüşmüştür.

İşte, bu algılamaya karşı koyamayan dev finansal kuruluşlar, bugün herkesin gözü önünde acı çekerek erimekteler.

Satyam Skandalı

Geçen yıl Pulitzer ödülüne layık görülen Washington Post gazetesi yazarı Steven Pearlstein, global finansal krizin kökleri üzerine yazdığı bir makalede şöyle diyor:

“Asıl sorun Wall Street’ın gözünü bulamış olan para hırsı değil, aynı hatanın sürekli tekrar edilmesidir.”

Finansın uzmanları her dönemde yeni ürünler icat ederek, yeni Enron’ları yaratmaya son derece istekli görünmekteler. Son olarak Hintli software şirketi Satyam’da ortaya çıkan skandal bunu bir kere daha göstermiştir.

Subprime krizi boyunca çöken şirketlerin otopsisi yapıldığında, maktullerin vücudunda, önceleri pek de şüphelenilmeyen garip bir bulguya rastlanır. Muhasebe kuralları!

Yapılan tetkiklerde değerleme yöntemleri, kar dağıtım politikaları ve nakit yönetim teknikleri gibi bir dizi muhasebe maddesinin, tuhaf ve anlaşılmaz şekilde şirketlerin dolaşım sistemlerine aşırı şekilde enjekte edildiği görülmüştür. Şirketleri komaya sokan ve hatta birçoğunun sonunu getiren yüksek dozdaki bu maddeleri kurbanların (!) vücuduna kim enjekte etmiştir?

Hikaye 1494 yılında, yani Colomb’un Amerikayı keşfinin 2 yıl öncesinde başlar. Luca Pacioli adlı İtalyan bir matematikçi, küçük bir matematik kitabı yazar. Herkes tarafından sıradan kabul edilen bu kitap, kısa zamanda arşivlere kaldırılır ve unutulur. Kitabı sonraları özel kılacak olan şey ise, birkaç bölümde bahsedilen pratik bir matematik modelidir.

Kitabın bu bölümleri iş hayatının matematiğinden bahseder. Yazar başarılı bir tacirin 3 şeye sahip olması gerektiğini söyler: Yeteri kadar para veya kredi, ona doğru yapıp yapmadığını söyleyecek bir muhasebe sistemi ve bunu yapabilecek iyi bir muhasebeci.

Basit bir yevmiye defteri ve defteri kebir içeren Pacioli’nin muhasebe sisteminin asıl yaratıcılığı, çift taraflı kayıt sistemindeydi. Alacaklar sol tarafa, borçlar sağ tarafa yazılıyordu. Tüm işlemler doğru kaydedilip taraf toplamları birbirine eşit çıkıyorsa, muhasebeci bilanço dengesini sağlamış oluyordu. Eğer tutmuyorsa, tutturabilecek bir muhasebeci aranması gerektiği yazılıyordu kitapta.

Fasülye saymakla fazla para kazanılamayacağını anlayan muhasebeciler, bu yeni sistemi hemen benimsediler. Fazlasıyla karmaşık olan bu model, akıllarına işlerini yeniden dizayn etme fikrini getirdi. Böylece modern muhasebeci haline dönüştüler.

Bu iş, müşterilerin sevebileceği bir karmaşa içerirken, aynı zamanda yapacakları işin, doğru yapılıp yapılmadığının kontrol edilebilmesine de mani oluyordu. Bu karmaşa gelirlerini de arttırıyordu doğal olarak. Çünkü altında basit bir mantık yatıyordu. Müşteriniz ne aldığını bilmiyorsa, ona istediğiniz fiyatı uygulayabilirsiniz. Eğer markanız da yeterliyse, gerisi kolaydı.

Bu model 2000 yılı başlarına kadar uygulandı. O yıllarda, herkesin dikkatini çeken cazibeli bir şirket (Enron) ortalarda dolaşmaya başlar. Hisse senedinin fiyatı ve kar arttıkça, şirketin neşesi de artıyordu. Ortaklara dağıtılacak yeteri kadar para vardı. Ama bir gün şirket derin bir üzüntüye kapılır. Çünkü ortaklara dağıtılacak kar bitmişti. Eğer insanlara kar dağıtılmazsa, çok sinirlenecekleri kesindi. Ama ne yapılmalıydı?...

Derken yakınlardan bir yerlerden bir fısıltı gelir şirketin kulağına: “Şirkette işler yanlış mı gidiyor?.. Problem mi var?..”

Bizim muhasebeciden başkası değildir. Ama oldukça değişmiş, zenginleşmiştir. Yaklaşım ve davranışları modern, kendine güveni tamdır. Önemli bir danışman olmuştur artık.

Şirket, yabancıyı tanımasa da güvenilir bir dosta rastladığını düşünür. “Ortaklarıma dağıtacak para bulamıyorum,” der ümitsizce.

Muhasebeci “Üzülme” der, “Ben sana kar yaratabilirim.”

“Nasıl?” diye sorar şirket ve ekler. “Peki, kimsin sen?”

“Ben denetim şirketiyim,” der muhasebeci. “Karı nasıl yaratacağıma sen karışma! Ama bir şartım var. Eğer bunu başarırsam, sürekli seninle çalışmama izin vereceksin.”

“Evet, evet!” diye haykırır şirket.

Bizim muhasebeci sonra ortadan kaybolur. Kitapların arasına gömülür ve bir süre orada kalır. Sonunda parayla gelir elbette. Şirketin istediğini vermiştir. Ama nasıl ve neden?..

Yanıt basit: Karmaşık muhasebe işlemleriyle ve para için… Değerleme yöntemleri, kar dağıtım politikaları ve nakit yönetim teknikleri agresif şekilde manipüle edilerek, şirketler bağımlı hale getirilmişlerdir.

Enron’da gördüğümüz bu hikaye, bugünlerde Satyam’da yeniden yaşanıyor. Sanırız şirketleri ölüme sürükleyen muhasebe maddelerinin vücutlarına nasıl ve kim tarafından enjekte edildiğini bu hikaye anlatmıştır.

Pazarı domine eden dört büyük şirket; Deleitte&Touche, Ernst&Young, KPMG ve Price Waterhouse&Coopers. Acaba Steven Pearlstein’ın dediği gibi, aynı hataları yapmaya devam edecekler mi?

Satyam ve diğer skandallar hakkında ayrıntılı bilgiyi Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımda bulabilirsiniz...

Risk yönetimindeki riskler

Günümüz finans dünyasının düzenleyici otoriteleri, finansal risklerin doğru şekilde ölçülebileceğini varsaymaktalar. Gerçekten haklılar mı?

Bugün gelinen noktada, finansal sistem içindeki riskin doğru ölçülemediği bir kere daha anlaşıldı. Peki, risk ölçüm metodolojisinde hata nerede?

Bu sorunun yanıtını geçmeden önce, yakın geçmişe dönüp tarihi bir anı yeniden hatırlayalım.

Risk yönetiminin önemli başvuru kaynaklarından sayılan, J.Danielsson ve H.S.Shin tarafından 2002 yılında kaleme alınan Endogenous Risk adlı makalenin giriş bölümünde, Millennium Köprüsünden bahsedilir. Londra’nın merkezinde Tower Bridge’ten sonra Thames nehrini geçen ilk köprü olan Millennium Köprüsü, 2000 yılı Haziran ayında yaya trafiğine açılır. Dizaynı, estetiği ve mühendisliği ile son derece yenilikçi ve modern bir görünüşe sahip 325 metre uzunluğundaki bu köprüden, binlerce insan heyecanla yürümeye başlar. Birkaç saniye geçmemiştir ki, dev köprü titremeye başlar. İnsanların bir kısmı yanlardaki korkuluklara tutunurken, birçoğu sinir krizi geçirir. Köprü açıldığı gün kapatılır. Haber videolarına çeşitli internet sitelerinden kolayca ulaşılabilecek tasarım harikası Millennium Köprüsü, neden titremeye başlamıştır? Cevap, riskin içsel bileşenlerinde saklı.

Köprünün açıldığı gün karşıdan karşıya geçmeye çalışan 150.000 kişi, mühendislik firmasının en ince hesaplamalarına rağmen hesaplayamadıkları bir gerçeği ortaya çıkarmıştır. Firma, insanların, bilincinde olmaksızın eş adımlarla yürüyebileceklerini ve bu yürüyüşün yaratacağı etkiyi hesaplayamamıştı. Köprü sallandıkça, yayaların yürüyüşlerini buna uydurarak sallantının etkisini azaltmaya çalışmaları, köprünün hareketini daha da arttırmıştır. Askerlerin uygun adım yürümelerin yaratacağı etkiyi yayaların rasgele adımlarının yaratması, başta düşünülen bir şey değildi. İşte bu olay, içsel risklerin nasıl ortaya çıktığını oldukça çarpıcı şekilde anlatıyor.

Finansal mühendisler, tıpkı inşaat mühendisleri gibi, tarihi verilerden elde edilen varsayımları kompleks matematiksel modellerle işleyerek, güvenilir olduklarını iddia ettikleri finansal enstrumanlar ürettiler. Ama ekonominin dinamikleri bu ürünlere tepki vermiş ve risk ölçüm yöntemlerini geçersiz kılmıştır.

Zeki ve bilgili insanlar tarafından karmaşık teknikler kullanılarak dizayn edilen risk yönetim modellerine neden çok fazla güvenme ihtiyacı duyuluyor?

Sanırız bunun cevabı doğal bilimlere duyulan güvenden gelmektedir. Mühendisler, fizik kanunlarını kullanarak Boeing 737’yi yaratabiliyorsa, finansal mühendisler de ekonominin kanunlarını kullanarak konut kredilerini, kaldıraçlı türev ürünlere dönüştürebilirler.

Bu düşünce temelde kabul edilebilir olsa da bir husus gözden kaçırılmamalıdır: Doğanın kanunları asla mühendislere tepki vermez!

Fizikçiler, hayatı kolaylaştırmak için karmaşıklığı kullanırken, finansal mühendisler bu gerçeği istismar etmişlerdir. Ürünler ne kadar karmaşık ve anlaşılmaz olursa, karlar da o kadar fazla olmaktadır. Yeter ki, türev ürünün risk modeli inandırıcı olsun.

Piyasaya çıkarılan her ürün finansal sistemi belli ölçüde değiştirdiği için, insanların verdikleri tepkiler de değişmekte ve artmaktadır. Bu da fiyatları öngörmeyi ve geçmiş risk modellerinin geçerliliğini başarısız kılmaktadır. H.S.Shin ve Danielsson bu durumu içsel risk (endogenous risk) tanımıyla ifade ediyor ve hesaplanmasının gerçekten zor olduğunu söylüyorlar.

Risk yönetim modelleri başarısız oldukça riski ölçme iştahı giderek artmaktadır. Çünkü yeni modeller her zaman beraberinde yeni türev enstrumanlar da getirmektedir. Fakat içsel riskleri ölçemeyen bu modeller, başarısız olmaya mecburdur. En popüler teknik olan Riske Maruz Değer (value at risk) bile krizde alaşağı edilmişken, üniversitelerde okutulmaya hala devam edilmektedir.

Finansal ürünler üretmek için karmaşık modeller kullanılırken, finansal mühendisler genellikle tarihi verileri baz alıyorlar. Çoğu zaman tüm varsayımlar, fiyatların yükseleceği ve risklerin düşeceği üzerine kurulu gelecek tahminleri içeriyor. Balonlar da bu şekilde yaratılıyor. Financial Times yazarlarından John Dizard bu durumu şöyle tasvir ediyor: “Risk yöneticileri geçmiş savaşlara çok iyi hazırlanıyor. Ama bu savaşların tekrarı hiç yaşanmıyor. Daima yenileri meydana geliyor.”

Basel II uygulamalarındaki sermaye yeterlilik de risk algılamasını göstermektedir. Bankalardan, varlıklarının risklerini ölçmeleri ve varlıkların riski arttıkça, daha fazla sermaye tutmaları istenir. Bu ilk bakışta oldukça mantıklı bir yaklaşımdır. Daha fazla risk için daha fazla sermaye. Peki, risk nasıl ölçülmeli?

Danielsson, riskin doğru şekilde ölçülmesinin anlamsız ve tehlikeli olduğunu söylüyor. Ona göre; bazı bankalar, kolayca düşük risk seviyeleri raporlarken, bazıları daha yüksek riskler algılayacaklardır. Farklı yaklaşımlar, risk bazlı sermaye tutarını etkileyecektir.

Finansal kriz, sermaye yeterlilik rasyosu yeterli olan bankaların aslında yeterli sermayeye sahip olmadıklarını da ortaya koymuştur. İsviçre Merkez Bankası Başkan Yardımcısı P.Hildebrand’ın şu sözü bu gerçeği tam olarak ortaya koymaktadır: “Risk bazlı sermaye ölçülerine baktığımızda, İsviçre’nin en büyük iki bankasının, dünyadaki en yüksek sermaye oranlarına sahip olduklarını görmekteyiz. Basit kaldıraç oranına baktığımızda ise, bu kurumlar dünyanın en kötüleri arasında.”

Sonuç olarak, yaşanan kriz mevcut risk yönetim tekniklerinin başarısız olduğunu göstermiştir. Umulur ki, yakında daha güveniler modeller dizayn edilir…

Basit bir soruyla yazımızı bitirelim. 10.000 TL tutarındaki hisse senetlerinizin değerinin, bir gün içinde 500 TL arttığını gördüğünüzde ne düşünürsünüz?

a) sevinirim
b) şaşırırım ama sevinirim
c) aldırmam
d) biraz endişelenirim
e) çok endişelenirim

Herkesin yanıtının farklı olması mümkün. Fakat şu unutulmamalıdır. Portföyünüz bir günde %5 değer kazanıyorsa, ertesi gün %5 kaybetmesi doğaldır ve bu birçok insanın alamayacağı kadar büyük bir risktir. Bu yüzden (e) şıkkının doğru olabileceği gözden kaçırılmamalıdır.

Silikonlu bilanço!

Amerikalı yazar Ambrose Bierce, (1842-1914) iş dünyasının yerleşik kavramlarına eleştirel tanımlar getirdiği Devil’s Dictionary (Şeytanın Sözlüğü) adlı yapıtında, temel mali tablolardan bilançoyu şöyle tanımlar:

“Bir şirketin borçları ve alacakları. Alacaklarına az, borçlarına daha fazla minnettar bir görünüştedir. Birçoğu dengeli gözükse de aslında dengesizdir.”

Yazarın, bir yüzyıl önce yaptığı bu tanım bugün hala geçerlidir. Hem de dünyanın her köşesinde…

Dünyanın silikon vadisi sayılan Hindistan’ın 4. büyük teknoloji şirketi Satyam Computer CEO’su ve aynı zamanda kurucusu Ramalinga Raju, yönetim kuruluna sunduğu mektupla istifa etti. Mektupta şöyle diyordu:

“…şirketin 30 Eylül tarihli bilançosunda; kasa ve banka hesaplarını olması gerekenden 1,04 milyar $ fazla ve borçları olması gerekenden 250 milyon $ az göstererek manipülasyona sebebiyet verdiğim için istifa ediyorum…”

Diyor ve nedenini açıklıyor:

“…son 7 yıldır, şirketin gerçek operasyonel karı ile mali tablolarda gösterilenler arasındaki farkın artık saklanamaz boyuta gelmesi nedeniyle…”

Gerçekten global finansal kriz her gün yeni ve bir öncekini aratmayan çarpıcı bir skandalla gündemde kalmaya devam ediyor. Gelelim bugünkü krizin detaylarına.

Mali tablolar, finansal sistemin akışkanlığını sağlayan en önemli enstrumanlardır. Yatırımcılar, kreditörler ve işletmelerin kaderi bu tablolara bağlıdır. Her üç taraf da, hareket planını bu tablolardan elde ettikleri çıkarımlar üzerine kurarlar. Verilerin şeffaflığı ve gerçeğe uygun olması için, yaşanan her olumsuzluktan sonra yeni düzenlemelere gidilerek, tarafların aldatılmamasını sağlayan adımlar hayata geçirilmeye çalışılmıştır. Hatta son yıllarda, şirketlerin mali tabloları yayınlanmadan önce, konusunda uzman denetim firmaları tarafından da denetlenmektedir. Peki, neden yeni Enron’ların olması bir türlü engellenemiyor?

Son yıllarda, şirketlerin üst düzey görevlerine atanan yöneticiler, yönetim kurullarıyla özel anlaşmalar imzalıyorlar. “Altın Paraşüt” denilen bu sözleşmelerde, yöneticinin görevinden ayrılması veya atılması sonucunda yüksek tutarlarda bonus ödeneceğini içeren maddeler bulunuyor. Bunun mali tablolar üzerindeki suistimali arttırdığı söyleniyor. Acaba Satyam’da altın paraşüt ne kadar sorusu hemen akla takılıveriyor.

Şirketin tablolarındaki manipülasyonun 7 yıldır sürüyor olması, olayın bir diğer düşündürücü tarafı. Acaba bu süre içinde, şirketten aldığı ücret karşılığı bu tablolara “olumlu” görüş veren denetim şirketlerinin hiç mi suçu yok. Böyle büyük bir hatayı bile tespit edemeyen uzman denetçilerin, bilgisizlik-önemsemezlik eksenindeki vurdumduymazlıklarını nasıl değerlendirmeli?

Hemen söyleyelim, şirketin mali tablolarının denetlenmesi görevini Price Waterhouse yerine getiriyordu. Henüz onlardan ayrıntılı bir değerlendirme gelmedi. Fakat endişeli oldukları basına yansıyan e-mail’lerden anlaşılıyor. Gelişmelerin yeni bir Arthur Andersen yaratıp yaratmayacağı şimdiden büyük merak konusu.

Yükselen piyasaların Çin ile birlikte en önde gelenlerinden Hindistan’ta yaşananlar bir diğer soruyu akla getiriyor. Ülkenin lokomotif sektörü hi-tech bile böyle bir balona dönüştüyse, gayrimenkul ve finansal piyasalardaki silikon oranı hangi boyutta? Yükselen piyasalar acaba büyük balonlarla mı yükseliyor?

Doğruluk ve dürüstlük unutulan erdemler oldukça, tarihte yaşanılan ekonomik kriz ve skandalların, bugünkülerle kıyaslandığında son derece basit ve ilkel uyarılar olduklarını anlıyoruz.

Son bir bilgi verelim. “Satyam” sözcüğü Sanskritçe’de “gerçek” anlamına geliyor. Bu da hikayenin sanırız en ironik tarafı…

Satyam ve diğer skandallar hakkında ayrıntılı bilgiyi Finansal Krizin Gizli Doğası: Maça Kızı Efekti adlı kitabımda bulabilirsiniz...

Finansal krizin tahmin edilemeyen etkileri

2009, finansal krizin düzelmesi için ümitlerin tazeleneceği bir yıl olarak tahmin ediliyordu ama öyle olmadı. Dün İtalya’daki bono skandalından sonra, bugün de kötü haber Almanya’dan geldi. Forbes dergisinin 2007 yılında yaptığı sıralamada, dünyanın en zengin 44. kişisi Adolf Merckle, aşırı borç nedeniyle intihar etti.

Bu vahim olayın olası ekonomik nedenleri, global krizin önemli boyutlarını tüm açıklığıyla aksettiriyor. Ama önce şöyle bir geriye dönüş yapıp, bazı satır başlarını yeniden hatırlayalım.

10 Aralık 2008’de yayınladığımız En Büyük Balon: Türev Ürünler başlıklı yazımızda, 1,2 katrilyon $’lık türev ürünler pazarının, tanımlanamayan büyük riskler taşıdığından bahsetmiştik. Devam eden yazılarımızda, riske karşı korunma imkanı sağlayan bu kompleks yapıların, ruhlarının derinliklerinde karanlık dürtüler taşıdığını ve bu kara deliklerin zaman içinde tarifsiz çöküşlere sebebiyet verebileceğinden bahsettik.

Birkaç ay içinde, 3 trilyon $’dan 1 trilyon $ seviyesine varlık erimesi yaşayan hedge fonların, tüm işlemlerinin türev enstrumanlara bağlı olması, bu riskin önemli dışavurumlarındandı. Fransız bankası Societe Generale’i 50 milyar Euro tutarında türev işlem yaparak 7.2 milyar $ zarara uğratan Jerome Kerviel bir diğer çarpıcı göstergeydi. Ve sonuncusu, 50 milyar $’lık Ponzi şemasını yaratan Bernard Madoff’tu.

Masum gibi algılanan türev işlemlerin neden olduğu kayıplara sadece birkaç örnek. Gelelim bugünkü trajedinin sebebine.

Dünya çimento piyasasının lideri ve 4. büyük firması HeidelbergCement’in en büyük ortağı (%80 pay ile) Merckle’i intihara sürükleyen 6.7 milyar $ borcun arkasında da basit bir türev işlem var. Geçtiğimiz yaz ortalarında Merckle, Volkswagen(VW) hisselerinde kısa pozisyon aldı. Yani VW hisselerinin fiyatının düşeceğini öngörerek, ileride daha düşük bir fiyattan geri almak üzere açığa satış yaptı. Satış ve alış fiyatları arasındaki farkı kar olarak cebine indirecekti. Fakat işler düşündüğü gibi gitmedi. VW hisseleri birden artmaya başladı. Porsche’nin, VW’deki ek hisse senedi satın alma opsiyonunu kullanma kararını açıklaması, Porsche’yi market kapütülizasyon yöntemine göre dünyanın en büyük şirketi yaparken, VW hisselerine de keskin bir yükseliş yaşattı. Bu değer artışı Merckle’e fazlasıyla pahalıya patladı ve çöküşün eşiğine getirdi.

Global krizin en önemli sosyal boyutu “ahlaki çöküş”, bir kere daha kendini gösterdi. Açgözlülük ve hırs bir kere daha iş başında. Para sevgisi ise bunun açık bir manifestosu. Belki de bu olayda sevindirici tek taraf, Merckle’in kendini önüne attığı trenin bir yük treni olması. Eğer bir yolcu treni olsaydı, içindeki insanların haksız yere bir travma yaşamaları, istenmeyen bir durum olurdu hiç şüphesiz.

Krizin son halkası: Amortisman Fonu

Global bankacılık krizinin 2009 yılındaki ilk sürprizi İtalya’dan geldi. Ülkenin en büyük finansal skandalı Parmalat’tan sonraki ikinci büyük skandalı olacağı tahmin edilen Amortisman(İtfa) Fonu skandalı, bugün Telegraph gazetesi tarafından dünyaya duyuruldu. Skandalın aktörleri her zamanki gibi tanıdık. Deutsche Bank, JP Morgan, UBS ve Hypo Real Estate iştiraki Depfa.

İtalyan otoriteler, yapılan işlemlerin ülkeye maliyetinin 35 milyar Euro düzeyinde olacağını tahmin ediyorlar. Rakamın tedirginlik verici seviyelerde olması, herkesi yapılan anlaşmaların ayrıntılarını öğrenmeye sevkediyor.

Yapılan işlemlere geçmeden önce Amortisman Fonunun(Sinking Fund) ne olduğunu ve nasıl çalıştığını basitçe anlatmaya çalışalım. Tipik bir bonoda, bonoyu ihraç eden şirket, bonoları satın alanlara, periyodik dönemlerle faiz öderken, vadenin sonunda da anaparayı ödeyerek borcunu kapatır. Örneğin bir XYZ şirketinin nominal değeri 1000 TL ve vadesi 10 yıl olan bir bono ihraç ettiğini düşünelim. Şirket muhtemelen, bono sahiplerine her yıl belli bir oranda (mesela %5 karşılığı 50 TL) kupon faizi ödeyecektir. 10. yıl sonunda da, 1000 TL ödeyerek işlemi sonlandıracaktır. Yıl sonlarında 50 TL ödemek fazla sorun olmazken, 10. yıl sonunda ödenecek 1000 TL muhtemelen nakit akışlarında sıkışıklığa neden olacaktır. Şirketin mali yapısı bonoyu ihraç ederken güçlü olsa da, 10 yıl sonrayı öngörmek pek mümkün değildir.

Şirket, 10 yıl sonraki nakit sıkışıklığı riskini azaltmak için bir Amortisman (İtfa) Fonu kurar. Bir kenara ayırdığı paralarla, her yıl piyasadaki bonoların bir kısmını satın alır. Böylelikle 10. yıl sonunda satın alınacak çok az bono kalacaktır. Bu da şirketten aynı dönemde büyük nakit çıkışlarının olmasına mani olacaktır.

Şimdi gelelim İtalya’ya. Yatırım bankaları, spotlarını 90’lı yıllarda büyük bir fırsata yönlendirdi. İtalyan şehir ve belediyelerin acilen krediye ihtiyacı vardı. Vade sonlarında balon ödemelerin oluşmaması için İtalya hükümeti, yerel yönetimlerden Amortisman fonu kurmasını ister. Yani her yıl piyasadaki toplam bono miktarının belli bir tutarı kadar parayı ayırarak, vade sonunda ödeme yaparken sıkışmamalarını talep eder. Belediyeler bu fikre olumlu yaklaşır.

Bir süre sonra yatırım bankaları ortaya çıkar ve bu fonları işletmeye talip olduklarını söylerler. Başlangıçta bu fonlara sadece İtalyan hazine bonoları konulurken, kriter yavaş yavaş genişletilmeye başlar. Sonunda Yunanistan gibi tahakkuk riski yüksek ülkelerin bonoları da bu fona kabul edilir.

Yatırım bankaları, bu fonları işlettiği için ücret de talep ederler doğal olarak. Ama bununla yetinmezler. Yerel otoriteleri, bu fonlar üzerinden para kazanacaklarına ikna ederler. Bu bonolar, vakit geçirilmeden kompleks türev ürünlere malzeme yapılır.

Fakat bugünlerde yapılan incelemelerde, yerel yönetimlere imzalatılan sözleşmelerin birbirinden farklı olduğu ve anlaşılması zor ifadeler içerdiği görülüyor.

Yerel yönetimlere bu yatırımlar karşılığı zaman zaman ödemeler yapılsa da, fonun tamamının tehlikeye girdiği ve bononun geri ödeme zamanı geldiğinde fonda paranın bulunmayacağı gözden kaçırıldı. Çünkü bankalar, fondaki paranın tamamını riskli yatırımlar için kullanmışlardı. Eğer her şey yolunda gitseydi, belediyelere faiz ve kar payı ödemeleri yapılabileceği gibi, vade sonunda bonoların anapara tutarlarını ödeyecek para da olacaktı. Ama böyle olmadı.

Krizin derinleşmesi, yatırım bankalarının İtalyan belediyeleri adına yaptıkları yatırımların 35 milyar Euro zararla sonuçlanmasına neden oldu. Kara mizahla ifade edersek “finans ve romance.”

Başta Milan şehri olmak üzere tüm ilişkili taraflar yatırım bankalarına dava açmaya başladılar bile. Bakalım sonuç ne olacak. Kar elde edilirken kimsenin ilgilenmediği bu fonlar, zararlar başlayınca hedef noktası oldu. Ve derhal günah keçisi aranmaya başladı. Her zaman olduğu gibi…

Dünya ekonomisi için geri ödeme zamanı!

Cep telefonu bile kullanmayan dünyanın en zengini Warren Buffet, insanlara şu nasihati veriyor: “Sadece piyasalar 10 yıl kapalı kaldığında, satın aldığınıza memnun olacağınız şeyleri satın alın.”

Fakat bunun için sanırız epeyce geç kalındı.

Artık hepimiz tüketim çılgınlığının dünya ekonomisinde yarattığı dengesizliğin, nasıl içinden çıkılamaz bir krize dönüştüğünü görüyoruz. Milyonlar milyarlara, araba telefonları BlackBerry’lere, telex makinaları Reuters ağlarına dönüşürken, değişmeyen tek şeyin “taşıma suyla değirmenin dönmeyeceği” gerçeği olduğunu kavramada pek başarılı olamadık. Merkez bankalarının ucuz para politikalarıyla başlayıp, son derece istekli finansal kurumlar tarafından kısa sürede büyük balonlara döndürülen krediler, sonunda patlama noktasına geldi. Ne yazık ki, buradan geri dönüş yok!

Bu noktaya nasıl geldik?

Bugünkü krizin en önemli nedeni, tüm dünyadaki çok büyük miktardaki nakit paranın, başını sokacak sıcak bir ev araması. Yatırımcılar, yatırım yapmak için fazlasıyla paraya sahiptiler. Buldukları ve gördükleri her yere bu parayı yatırarak, varlık balonlarını şişirmeye başladılar. Ne de olsa bu profesyonel yatırımcıların, diğerlerinden daha iyi bildikleri bir şeyler vardır mutlaka!

Bu paranın nerden geldiğini anlamak fazla zor değildi: Borç para, yani kredi.

Yatırımcılar, son beş yıldır, düşük faiz oranları ile sağladıkları paralarla ne buldularsa satın aldılar. Hisse senetlerinden bonolara, evden emtiaya, batık kredilerden büyük şirketlere aklınıza ne gelirse. Dokunulan her şeyin fiyatı uçuyordu. Kredi patlaması insanları da mutlu etmişti. Sanki herkese bir zenginlik efekti verilmişti. Kaldıraç hayatın her alanına girmişti… Fakat rüya sona erdi. Artık ödeme zamanı!

Mesela ev piyasası. Son birkaç yıldır, ev almak için borç para bulmak gerçekten çok kolaydı. Çoğu zaman kredi kuruluşları bu kredileri nasıl ödeyeceklerini müşterilerine sormuyorlardı. Kızgın rekabet koşullarında, bir müşterinin kredi almak için başvurması bile fazlasıyla yeterliydi. Spekülatif kredilerin gelecek dönemlerdeki nakit akışlarıyla kolaylıkla ödenebileceği hayal ediliyordu. Ama şimdi kreditörler, bu kredilerin geri ödenmesinin o kadar da kolay olmadığını yeni yeni keşfediyorlar. Gelecek dönemlerdeki nakit akışları hayali, gelecek dönemlere borç akıtma gerçeğine dönüştü. Hem de misliyle.

Aynı dinamiği hisse senetleri ve bono piyasalarında da gördük. Yatırımcılar, bu menkul kıymetleri almak için büyük miktarlarda borçlandılar. Özellikle Japon Yen’i faiz oranlarının sıfıra düşmesi, Japonya’dan alınan kredilerin tüm dünya piyasalarına akmasına sebep oldu. En riskli menkul kıymetler bile risksiz olarak algılanıyor ve yatırım yapılıyordu. Ucuz ve kolay para finansal sistemin su seviyesini giderek arttırıyordu. Bu tarihte görülmemiş bir durumdu.

Derken yapılandırılmış finansal enstrumanlar sahneye çıktı. Türev ürünler, kredi tahakkuk swapları, mortgage teminatlı menkul kıymetler, teminatlı borç yükümlülükleri ve daha birçoğu. Yatırımcılar, bu ürünlerin ruhlarının derinliklerinde bile herhangi bir risk taşımadıklarına sonuna kadar inanmışlardı. Bu yüzden tedbirli olmaya pek gerek yoktu. Yatırımcılar, kurumlar, hane halkı, merkez bankaları aynı anda pazara daldılar. Enstrumanların risksiz olarak algılanması, kullanılan kredileri de arttırdı. Ama olası riskleri elimine etmeden kaldıraçla baş etmek, bir kasa bira içtikten sonra el bombasıyla oynamak gibiydi. Varlık fiyatlarının gerilemeye başlamasıyla teminat tamamlama çağrıları (margin call) gelmeye başladı. Ardından da tahakkuklar ve iflaslar.

Uzun süre hatırlanmanın en güzel yolu, büyük miktarda borç almaktır. Böyle yapıldığı sürece, kreditörlerinizin hafızasında en tepede yer alırsınız ve hiç unutulmazsınız. Sanırız bankalar, kredi verirken tanıma ihtiyacı duymadıkları müşterilerini, uzun süre akıllarından çıkaramayacaklar.

Evet, kredi alma zamanı geride kaldı. Şimdi dünya ekonomisi için geri ödeme zamanı!

1720’lerde cereyan eden ve finansal tarihin ilk hisse senedi balonlarından olan Güney Denizi Şirketine (South Sea) yatırım yaparak tüm servetini kaybeden Isaac Newton’un sözleriyle yazımızı bitirelim: “Yıldızların hareketlerini hesaplayabiliyorum ama insanların çılgınlıklarını değil.”

Kısmi Karşılık (Fractional Reserve) Bankacılığı

Hoşça kal 2008, merhaba 2009!

Güle güle yatırım bankaları!.. Hedge fon hegemonyası!.. Petrol zenginliği!.. Çok uluslu bankacılığın yaptığı her şeyi iyi bildiğine olan inanç!..

Ve hoş geldin mücadele, iflas, işsizlik ve yoksulluk!..

2008’in neler getireceğini öngörmede başarılı olamayan analist ve ekonomistler, 2009 yılının önceki yıldan daha büyük olumsuzlukları getireceğinde hemfikirler. Danışmanlık şirketi Tower Group analistlerinden Ralph Silva, G8 ülkelerindeki bankalardan üçte birinin, 2009 yılında, birleşme ve iflas gibi nedenlerle yok olacağını öngörüyor. Sadece 5 veya 6 global bankanın, sağlıklı şekilde hayatta kalmak için yeterli fona ulaşabileceği belirtiliyor. Geri kalan bin kadar bankanın gereken parayı elde edemeyeceğini söyleniyor.

Bankacılığın bu katastrofik düşüşü yaşayacağı fikrine bir çırpıda inanmak pek kolay değil hiç şüphesiz. Bunu gelecek günlerde göreceğiz. Yaşanacakları daha iyi yorumlayabilmek için gelin kısa bir geri dönüş yapalım ve bankacılık sisteminin nasıl para yarattığını ortaya koymaya çalışalım.

Bugünkü sistematik finansal krizin temelinin, parasal sistemdeki başarısızlık olduğu, birçok otorite tarafından artık kabul edilen bir gerçek. Bankaların kağıt para yaratma yetenekleri, ekonomide kendini daima “borç” olarak göstermektedir. Bu açıdan bakıldığında, merkez bankalarının sisteme enjekte ettikleri paraların, sistemi kurtarmakta başarılı olmayacağı fikri ağır basmaktadır. Çünkü yapılan şey basitçe, mevcut borçların daha büyük borçlarla değiştirilmesinden farklı bir şey değildir. Yani borç borcu ödemez gerçeğidir.

Para kavramı, kolayca anlaşılır bir kavram değildir. En azından bugünkü uluslar arası finansal kurumlar ve bankacıların açıkladığı şekliyle. Paranın, olduğundan daha farklı bir görüntü ile sunulmaya çalışıldığı ortadadır. Bu gerçeği, J.K.Galbraith, “Money: Whence it came, where it went” adlı kitabında şöyle ifade ediyor: “Para gerçeği, diğer tüm ekonomik konulardan daha fazla gizlenmeye çalışılmaktadır.”

Romalı filozof Çiçero’nun, mahkemede savunulan kişinin aslında bir günah keçisi olduğunu ispatlamaya çalışırken kullandığı sözle ifade etmek gerekirse; “Cui Bono!”

Yani “kimin bundan çıkarı var!”

Öncelikle bazı konuların açıklığa kavuşturulması gerekiyor. Açlık, yoksulluk, ucuz tedavi olanakları, dün olduğu gibi bugün de önemli problemlerdir. Altyapı iyileştirmeleri kaçınılmazdır. Tamamiyle fosil yakıtlara bağlı olan ulaşım sistemimizin, yenilenebilir ve çevreye duyarlı enerji kaynaklarına dönüştürülebilmesi için büyük ar-ge faaliyetlerine ihtiyaç vardır. Ve daha birçok problem.

Tüm bu problemler için gereken ortak şey paradır. Para olmadan hiç birinin düzeltilmesi imkansızdır. İşte bu, paranın neden askeri güçten bile daha büyük bir güce sahip olduğunu açıklıyor sanırız.

Para sistemi, son derece kompleks bir şekilde dizayn edildiği için, kolayca anlaşılması mümkün değildir. Parayı kontrol edenler, bu sitemi diğerlerinin anlamasını istemezler. Çünkü güçlerini kaybetmekten korkarlar.

Parasal sistemi anlayan çok azları ise, ya karla ilgilenirler ya da kendi güçlerini arttırmaya çalışırlar. Böylece kendi sınıflarının üzerinde bir sınıf yaratılmayacaktır. İnsanoğlu, mental olarak, her durumu kendi lehine çevirmeye yeterli olabilecek bir kapasiteye sahip olmadığı için de, herkes kendi yükünü yakınmadan taşımaya yüzyıllardır devam etmiştir.

Şimdi gelelim bankacılık sistemi içindeki paraya.

Bir banka, müşterisine kredi verdiği zaman, bir hizmetin yanında aynı zamanda para da yaratmış olur. Verilen her kredi yaratılan paranın artması anlamını taşır.

Burada bir hususa dikkat edilmelidir. Sadece verilen kredinin anaparası kadar para yaratılmaktadır. Ama kredinin geri ödenmesi için faiz de gereklidir.

İşte, bu noktada akla iki soru gelmektedir. Birincisi, faizin ödenmesi için para nereden bulunacaktır? İkincisi, verilen kredi henüz geri ödenmemişken, diğer kredi nasıl verilmiştir?

Sistemin en muazzam ilüzyonu buradadır. Kısmi karşılık (fractional reserve) bankacılığı denen bir gölge oyunu oynanır sürekli. Karşılıklar, bir orana göre azaltılır başka bir deyişle. Ama hangi oran?

Bu konuda açıklama bulabileceğimiz tek resmi kaynak FED. ABD Merkez Bankası FED şu açıklamayı getiriyor: “Fractional reserve sistemi nedeniyle bankalar, kredi ve yatırımlarla, para arzını birkaç kez arttırabilir.”

Peki, kredi ve yatırımlarla arttırılan para arzı için istenen karşılık (reserve) ne? Son yirmi yıldır tüm dünyada kısmi karşılıklar, sadece bankalarda tutulan mevduatın belli bir oranı olarak uygulanıyor.

Bu mekanizmayla, kısmi karşılık bankacılığı bankalara, sahip olmadıkları parayı yaratma imkanı veriyor. Örneğin kısmi karşılığın %10 olarak uygulandığı varsayımında, bankalar yatırılan mevduatın %10’unu tutarak %90’ını kredi olarak verebiliyor. Yani 9 katını. Tutulan karşılık ile de para çekme talepleri karşılanıyor.

Bankaların verdiği kredilerle elde edilen paralar, iş hayatının çarklarından geçerek, son sahipleri tarafından, bankadaki hesaplara mevduat olarak yeniden yatırılıyor. Ve proses yeniden başa dönerek tekrar ediliyor.

Görüldüğü gibi, bankalar para yaratırken aynı zamanda borç da yaratıyorlar. Para ve borç sistemde aynı anlama geliyor aslında. Servet, para yaratılarak değil, borç yaratılarak oluşturuluyor. Bir borç ödeme aracı olarak düşünülen paranın kendisinin bir borç olduğu gerçeği ise, insanlar tarafından anlaşılmamaya hala devam ediyor.

Sistemin bir diğer realitesine gelince, talep edilen mevduatın %90’ının bankada mevcut olmaması. Geçici ilüzyonun sona erdiği bugünkü finansal türbülansta, bankaların nakit sıkışıklığı içine girmelerinin nedenlerini sorgulamaya fazla gerek yok sanırız. Mevduatın tamamının talep edilmeyeceği varsayımını kullanan kısmi karşılık bankacılığı, olası bir sendelemede, likidite yetersizliği semptomuyla iflasa kadar gidiyor.

Şimdi de kısmi karşılık bankacığının nasıl çalıştığını, “birinin zenginliği diğerinin borcudur” bakış açısıyla ortaya koymaya çalışalım.

Bay A, 100 TL parasını bankaya yatırmaya karar verir. Banka, Bay A’nın parasını memnuniyetle kabul eder ve kendisine bir hesap cüzdanı verir.

Bay A bu işlemle bankaya kredi vermiş, banka da parayı elinde tutma hakkını almıştır. Bay A, elindeki cüzdanı vadesinde bankaya ibraz ettiğinde, yatırdığı anaparayı ve bankaya kullandırdığı kredi için bankanın ödemek zorunda olduğu faiz kadar parayı geri alacaktır.

Paranın, Mevduat Güvence Fonu tarafından sigorta edilme gerçeğini de unutmayalım. Bazı soruların cevapları verilemese de… Bay A’nın parası neye karşı sigorta ediliyor? Herhangi bir zararda, Bay A’nın sigorta edilen parası nereden gelecek? Mevduat güvence fonunun elinde ne kadar para var?

Bir müşteri, kredi almak için bankaya gittiğinde, banka kendisinden teminat isteyecektir. Ama aynı banka, Bay A’nın parasını ödünç alırken herhangi bir teminat vermemiştir. Sadece geri ödeme üzerine belli belirsiz bir söz vermiştir. İşte, bu çifte standarttır ve kabul edilemez bir durumdur. Başka bir ifadeyle, kabul edilmezliğin kabul edilmesidir.

Bay A’nin parasını yatırdığı bankanın karşılık oranının %10 olduğunu varsayalım. Bu durumda banka 10 TL’yi tutup, kalan 90 TL’yi kredi vermek üzere bekletecektir.

Ertesi gün Bay B, 90 TL kredi almak için bankaya gider. Banka, hayhay diyerek kabul eder. Nasıl olsa Bay A 100 TL para yatırmıştır ve bankanın kredi verecek yeteri kadar parası vardır. Bay B, %5 faizle 90 TL krediyi hemen alır.

Tüm bunlardan sonra banka, Bay A’ya 100 TL borçlu, Bay B’den 90 TL alacaklı ve elinde de 10 TL parası bulunacaktır. Peki tam bu anda, banka tüm yükümlülüklerini aynı anda nasıl yerine getirecektir? Cevap oldukça açık. Getiremeyecektir. Çünkü o anda elinde sadece 10 TL olacaktır.

İşte bu hikayedeki rakamların milyarca katını aldığımızda, bugün içinde bulunduğumuz finansal krizin nedenini açıkça görmüş oluruz.

Hikayemize geri dönersek, Bay B 90 TL kredi aldığında, bankaya %5 faiz ödeyeceğini söylemiştik. Henüz Bay B’nin faiz ödemesi için gerekli paranın nereden geleceğini keşfetmiş değiliz.

Daha öncede belirttiğimiz gibi 90 TL kredi, Bay A’dan borç alınan 100 TL mevduat ile yaratılmıştı. Fakat faiz için gerekli para o aşamada yaratılmamıştı.

Bay B’nin faiz için gereken parayı bulması için çalışması, emeğini para ile değişmesi gerekmektedir. Hayatının bir bölümünü, hayatını sürdürmek adına harcaması demektir. Bu hiç de adil bir değişim değildir aynı zamanda. Böylece servet tabandan tavana doğru sürekli transfer edilecek, kısmi karşılık bankacılığı (fractional reserve banking) ilüzyonlarına devam edecektir.